Rivian ：Cybertruck 送死刑？天先殘疾才是致命傷

海豚君這次在摸底 Rivian 過程中，一個很明顯的感受，Rivian 往遠看，有好的細分賽道，往近看是仍然是供給驅動銷量的 “熊貓” 公司，尤其是當多數電動汽車都已經進入了需求為王、競價廝殺的時候。2023 年銷量向上、毛利率向上，趨勢看起來還不錯。

但海豚君開挖造車經濟性時候發現一個重大問題：或許 “面子” 角度，它給用户的是性價比還算不錯的選擇，能吸引很多訂單；但從 “裏子” 來看，Rivian 卻是每交付一輛車直接 “掉血掉到肝疼” 的痛苦。

所以，本篇我們在展望 Rivian 兩年以後康莊大道之前，去解答它是否會 “出師未捷身先死”，核心解決三大問題：

1）兩個 “45”：工廠產能利用率 45% 時候，單車毛利率還是-45%，R1 平台的底色就是個賠錢貨，還是一個有救的璞玉？

2）R2：Rivian 翻身真正的翻身密碼？

2）“吞金獸”：一直鉅虧，Rivian 還要被市場供養多久？要融資多少？

圍繞 Rivian 是不是值得投，或者是願意在多少的價位上投，需要建立對這三個問題的充分理解和知曉之上，以下來詳細看一下：

一、45% 的產能利用率 vs -45% 的毛利率，R1 平台還有救嗎？

我們知道，多數車廠在設計造車平台的時候，都會定下穩態生產後平台所出車型的大致毛利率目標範圍，Rivian 給 R1 平台定的是 25%。

這屬於一個造車平台正常的目標，20% 上下的毛利率對應 10-15% 的研發、銷售和管理費用，才能出來一個扭正的經營利潤率水平。但我們看一下 Rivian 現實的演繹情況：

1）R1 所在的 Normal 工廠年產能規劃是 15 萬，單季產能相當於 3.75 萬；今年三季度是 Rivian 產量上比較理想的表現，單季產量過了 1.6 萬，產能利用率接近 45%。

2）再看此時的單車經濟：一輛車平均單價 8.6 萬美金，但成本端，攤銷折舊單車是 1.13 萬；剔除掉單車折舊的可變成本還是 11 萬 +，單價和可變成本之間的差距就有 2.11 萬美金！

這個單車經濟一亮出來，問題躍然紙上：目前的單車價格不是連覆蓋不了單車成本，是距離覆蓋單車成本是個大鴻溝：

是 2.21 萬的絕對值差距，是單車在 9 萬 “高價” 之下，還要再漲 30% 才能彌合的差距，也根本就不是靠工廠正常爬坡到穩態滿產狀態，通過攤折稀釋能解決的問題。

畢竟滿產情況下銷量增加一倍，對應單車攤折費用也就是從 1.2 萬節省六千，相比於 2.2 萬的鴻溝還有 1.6 萬的差距。

3）全球對比之後，R1 平台 “虧損” 底色更加明顯

為了看 R1 平台到底有沒有經營利潤層面扭正的潛力，或者是 R1 平台虧損到底是定價的問題，還是成本的問題，海豚君把目前看過的造車新勢力一起拿過來做個對比，結果在海豚君看來非常慘烈，我們逐個來看一下：

特斯拉從一上市毛利率就是正數，不太具有參考意義；中國的蔚、小、理這三家季度交付在 Rivian 的體量時候（1.5 萬輛上下），毛利率有已經做到雙位數了；而三家毛利率轉正所需要的交付平衡點最高的蔚來，也就 1 萬輛；

只有零跑值得借鑑，它在 1.8 萬輛的季度交付時候，毛利率還是單位數的毛虧率。但之前關注過海豚君對零跑分析其實知道：

a) 當時零跑銷量中有很多注水的 “老頭樂”（T 平台產品 T03），跟 Rivian 一樣，是連可變成本都覆蓋不了的純粹賠錢貨。

這款老頭樂對零跑的價值：公司在倒閉線上，賣車血虧但可以賺流水過渡產品，目的單純是為了融資圈錢續命，以便後續推出新的 C 系造車平台（C01 和 C11）。

b) 零跑渠道跟 Rivian 也不一樣：零跑以經銷為主，部分毛利在體外經銷商手中，低毛利率對應的低銷售費用率；Rivian 全部是自營，毛利是全量都在表內；

c）因為老頭樂的銷量佔比問題，零跑單價畸低，是有明顯的單價上行空間可以想象的，而且通過新的平台它確實也是實現了。但 Rivian 的單車價格已經拉到了 8.6 萬美金（同類燃油車均價普遍也就是 2.5-5 萬美金），進一步拉昇如馬斯克所説，只會把用户圈層越做越小。

二、如果經營利潤層面很難轉正，那毛利率有希望轉正嗎？

雖然經營利潤層面 R1 平台很可能是個無法翻身的賠錢貨，很難達到公司設定的 25% 毛利率目標。海豚君測算下來，毛利率層面則是有希望轉正的。

公司給的説法是：5% 來自於銷量帶來的規模效應，25% 是通過材料降本，剩餘 25% 是通過提高銷售價格。

海豚君按照這個方法粗略估算了一下，相當於單價要拉昇接近 8000 左右，這種幅度單靠銷量結構來調很難實現。

攤銷帶來單車 8000 多美元的降本，相當於攤折費用需要從 1.2 萬降低到 0.4 萬，但即使後滿產也只能把攤折費用稀釋到 6000，4000 基本很難。

海豚君自己做了個大致的估算，大致來源於這個幾個方面：

1）單價提升：單價拉昇大約弱弱貢獻 3000 美元（從 8.6 萬拉到 8.9 萬），源於以下兩點：

a. 交付結構改善：管理層預計長期穩定狀態下 ASP 更高的 R1S 在 R1 平台佔比 70%（R1S 相較於 R1T ASP 高出 5000 美元）

b. Max Pack 版本推出提高 ASP: Max Pack 電池包相比 Large Pack 將需要額外付費 1 萬美元（目前 Large Pack 0.6 萬美元）

c. EDV 從專供亞馬遜到也賣外部客户後，單價上漲。

這兩個動作還是能明顯看到，公司在單車經濟嚴重離譜的情況下，還是在努力拉昇單價。

2）產量提升帶來的規模效應：明年四季度產能利用率拉昇到 60%+，由於攤折絕對值不變，相當於單車攤折費用節省 2700 美元。

a) 經過二三季度兩個季度的工廠關停之後，把 R1 平台的產能從 6.5 提升到 8.5 萬（目前產能利用率 75%，比較高）；把 RCV 平台的產能從 8.5 萬降至到 6.5 萬。

b) 目前 RCV 平台的產能因為之前 EDV 銷量與亞馬遜綁定，只有依賴亞馬遜的訂單需求，導致真實的產能利用率只有不到 20%，現在放開了之後，有希望拉昇產能利用率。

3）技術 + 減配降 BOM 成本：

大量的降本還是需要靠可變成本的壓降。之前 EDV 車型通過工廠關停之前操作的原材料換血，做到了 35% 的可變成本壓降。這部分單車降本大約 2.6 萬。

a) 自研 + 減配：Rivian 目前是電控和電驅自研，電芯是三星採購，能做到自己組裝模組和 Pack；

三電上，Rivian 新的自研自產 Enduro 電機能降本，電控上第二代電子架構自研， ECU 數量減少 60%，線束縮短 25%；電池減配，把三元全部換成鐵鋰電池；

b) 核心供應商採購合同的重新簽訂：之前的合約是在 R1 平台剛推出的時候簽署的，當時 R1 產量提升不確定性大采購成本偏高，現在可以利用 R2 平台潛在的銷量潛力帶來採購溢價

c）電池材料自然降本，碳酸鋰價格 2024 年大概率會掉到 10 萬人民幣/噸之下。

3）LCNRV 衝回影響：目前 Rivian 賬面上還有 4.5 億的 LCNRV 減值可被衝回，管理層預計到 2024 年底隨着產量的提升 LCNRV 影響將會基本消失，海豚君預計四季度 Rivian 計提 1.07 億減值衝回的影響下（對單車毛利正向貢獻 5100 美元），Rivian 的毛利率可以勉強在正負線上徘徊。

通過這一系列材料降本、技術升級、工廠關停改造、產能利用率拉昇、單車漲價，海豚君幾乎把能改善單車經濟的因素都放進來之後，對應明年四季度的單車真實的毛利率也就-7% 而已。

而在海豚君幾乎滿產的終極樂觀的假設之下（滿產、極致 BOM 降本），Rivian 目前 R1+RCV 平台車型的毛利率向上彈性大概率也就是在 5% 以下。用 5% 的毛利率去覆蓋穩態之下至少 15% 的經營費用率，顯然是行不通的。

所以分析到這裏，會非常清晰的發現 Rivian 的問題和 Rivian 的目的：

1）美國新能車供應鏈能提供的降本水平，在當前 Rivian 產品的定價體系下，根本無法讓 Rivian 把目前兩個平台的單車經濟打平。

2）目前 Rivian 的問題和沒上市的時候，零跑做老頭樂時候的情況很像：儘量把車賣出來，把單車經濟做得沒有那麼難看。

真正的目的是，用不那麼難看的數字，來説服投資人繼續給它投錢，讓它去造下一個真正有希望賺錢的造車平台——R2！

所以 Rivian 必有融資，因為融資了之後，才能推出 R2 平台，公司才有希望從源頭上解決自造血和生存問題。

三、R2 平台，生死之戰

對於 R2 平台，Rivian 是這麼規劃的：開新廠，不是在伊州的 Normal 工廠上造新產線，而是跑 Georgia 州開闢個新的廠址。

初始規劃產能 20 萬輛，可能會升級到 40 萬輛，這個平台的車型定位是 4-6 萬美金 C-D 級 SUV，相對接地氣。

而且管理層承認，R1 在建的時候，沒有特別考慮工程製造的可生產性，R2 會重點考慮這個問題。

到這裏我們很清楚的能看到 2024 年對於 Rivian 意味着什麼？做數據、畫大餅和融資的一年。

1）努力改善 R1 平台的單車經濟，把單車盈利至少做出來希望，用來給投資人畫餅。但這個過程中伴隨着二、三季度工廠的大面積關停，導致整個 2024 年老的平台的產銷數據都不會好看；

這也是 2024 年交付增量還不如 2023 年的核心原因。

2）2024、2025 年這兩年，需要持續投入新的 R2 造車平台，以便在 2026 年能造出相對平台的車型。

如果 Rivian 能夠如期過了 2024 年和 2025 年，2026 年 R2 又能如期出車交付的話，那 2026 年可能才會看到類似特斯拉的 “Model 3” 時刻。

公司對 R2 的指引其實非常有意思，海豚君之前對於特斯拉的研究上篇中《特斯拉：馬斯克 “萬億帝國夢” 還有多遠？》，海豚君對美國新能車市場的基本結論是美國滲透率確實看着有希望，但 1-2 年可視維度之內，美國市場也不是那張能夠製造驚喜的 “王炸”。

在新的補貼政策頒佈後，當前電池產業鏈基本是在建狀態，等到能投產，基本要在 2025 年之後了才能看到美國新能車市場百花齊放的競爭格局。而 Rivian 的 R2 平台投產的時間點正好在 2026 年，可能正好對應着美國新能車滲透率極速爆發的關鍵時期。

這裏節奏似乎也在説明，Rivian 目前的問題其實是美國新能車產業鏈殘缺不全的一個折射。

對 R2 做一個簡單的市場空間測算：

目前電動 SUV(C-D) 級市場的頭部玩家是 Tesla 的 Model Y, 佔了電動 SUV(C-D) 級接近一半的市場份額，而 R2 平台（）的定價在 4 萬-6 萬美元，與 Model Y 的定價 4.4 萬-5.3 萬美元基本處於同一價格帶。

海豚君預計 R2 2026 年的初始年銷量在 3 萬輛左右，大概佔電動 SUV(C-D) 級約 2% 的市場份額，隨着產能爬坡以及工廠產能升級，海豚君預計 R2 到 2030 年的年銷量將達到接近 30 萬輛，佔到電動 SUV(C-D) 級約 10% 的市場份額。

總結來説，那就是 R2 雖然希望不小，但即使能做出來，那也是 2026 年之後的事情，過於遙遠，而顯得非常的不確定。

四、吞金獸 Rivian 還需要多少融資？

把 Rivian 問題挑出來説到這個，一個很自然的問題是，Rivian 還要融資多少？尤其是當下融資條件已經非常苛刻，高利息之下，便宜錢幾乎消失殆盡。

Rivian 繼 3 月發行 13 億美元的可轉換優先債後，又在 10 月再次發行 15 億美元可轉債，股價直接下跌 22.88%，日內市值損失超 50 億美元。

海豚君對缺錢程度的測算如下：

1）經營現金損耗：Rivian 目前仍處於虧損狀態，自 2021 年一季度以來，Rivian 已經消耗了 153 億美元的現金。今年在沒有新廠投入的情況下，三季度因為毛利的改善以及資本支出的縮減（推遲到 2024 年）自由現金流小幅改善，從二季度-16 億提升到三季度-11 億。

2）R2 新工廠開建的情況下，公司之前披露説需要投入 50 億 +，對應單季資本投入需要新增 7.5 億美金；海豚君預計 24/25 年資本支出將達到 30 億/20 億美元，相比 23 年 11 億美元的指引大幅增加。

3）在手餘糧：Rivian 目前手上的現金及現金等價物加上 10 月的發行的 15 億美元可轉債也僅剩 91 億美元。

考慮到明年 2、3 季度停產可能會惡化現金流， Rivian2024 年年底，最多也 2025 年初就會有現金缺口。

按照我們預估的銷量路徑來看，等 R2 建成、產量爬坡完成，2027 年才會經營性現金流轉正，至少 5 年之後才會有自由現金流的轉正。

同時考慮到 Rivian 需要保持的最低現金餘額，海豚君預計 Rivian 在實現自由現金流轉正之前，還存在 77 億美元的現金缺口（其中 25-26 年共 54 億現金缺口）。

考慮到 Rivian 目前手上還有 11.2 億美元資產擔保貸款額度未使用，Rivian 還需要 70 億美元上下的融資來支持 R2 平台的建設和未來的增長。

不過最近有媒體報道説，Rivian 打算可能最多發行150 億美金（有點獅子大開口的意思，實際應該不需要那麼多）的應税債券來支持 R2 平台的建設！之前 15 億美金的可轉債就讓公司股價掉了 15%，如果真用可轉債的方式融這麼多，股價可能往死裏跌了。

五、淺談估值

説實話，Rivian 已經是海豚君從美國新勢力一羣矮子中拔出來的將軍，但仔細研究之後，面臨這麼大的不確定性，核算資產價值其實很難。

海豚君這裏只做個大致核算：

由於 Rivian 目前尚處於早期發展狀態，海豚君預計 Rivian 在 2027 年才會經營性現金流以及經調整後 EBITDA 轉正，2029 年才可以實現盈虧平衡（淨利潤轉正）。

因此海豚君在對這樣一家處於早期成長期公司估值時，採用 EV/Sales 的估值方法。對比特斯拉在 2016-2017 年也處於主力車型為定位高端的 Model S/X, 但即將推出平價 Model 3/Y 的時期，擁有 5-10 倍的 EV/Sales。

海豚君給予 Rivian 一定的估值折扣，對應 2025 年 2 倍的 EV/Sales。

考慮到 Rivian R2 平台推出的不確定性，按照 14.7% 的 WACC 進行折回，對應 Rivian 的目標股價是 12 美元，目前股價在 17 美元，目前這個價位在海豚君看來並沒有給到足夠的安全墊。

其實，總體上來説，充分理解了它的風險之後，對於 Rivian 的投資大致有這麼幾個認知：1）賽道性保守看好；2）牢記投這種公司就是高風險博弈；3）關注這個公司接下來各種可能股權、可債券和債券等融資，以及對權益的稀釋風險和打壓風險；4）最後，給足自己安全邊際。

<此處結束>

海豚君關於 Rivian 的深度研究和跟蹤點評包括：

深度

2023 年 12 月 4 日深度《Rivian（上）：“未戰先殘”，特斯拉殺手成被殺？》

2022 年 7 月 7 日深度《“業餘” or“超人”？特斯拉殺手 Rivian 的困局》

2022 年 3 月 8 日深度《小超人的皮卡：Rivian 的野心》

財報

2023 年 11 月 8 日財報點評《Rivian 再超預期，“特斯拉殺手” 有希望跨越生死線？》

2023 年 11 月 8 日電話會《Rivian：繼續為 24 年毛利率轉正做努力（3Q 電話會紀要）》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露