長不大的唯品會，還有什麼價值？

$唯品會(VIPS.US) 於北京時間 8 月 18 日美股盤前發佈 2021 年第二季度財報：

1）本季度唯品會收入同比增長 23% 至 296 億元，與市場預期 297 億元幾乎沒有差距，也沒有超出上季度 “暴雷性” 低指引的區間範圍。

2）由於讓利用户，唯品會毛利率只有 20.1%，明顯不及市場預期的 20.6%；

3）營業利潤同比增 19% 達 14.7 億元，更加低於市場預期的 19 億元；

4）以上兩項對應的是成本增長速度和營銷投入規模雙超預期，它代表着走過容易的降本增效期、邁入做收入的大難題時，唯品會又得做低價格拉用户，讓用户剁手買單。

只是現在的唯品會，除了原來的老對手，還要面對拼多多這樣一個同樣可以賣尾貨的清倉平台，競爭環境更惡劣了。

5）悲劇重演，幾乎是個位數增長指引：三季度收入指引公司給出了僅為 5-10% 的同比增速，即使是最高增速對應的 255 億元，也明顯低於市場預期均值 265 億元。

唯品會這一指引隱含的可能真相是，公司花大本錢拉來的用户似乎很難轉為為銷售的增長。這個節奏是要坐實市場對它的預期——一個沒有增長的公司。

綜合來看，今年的唯品會業務主基調就是花錢買用户，做大收入盤子，而對應的就是毛利和營銷費用雙雙失守。但是，用户留存似乎並不太好，所以收入表現一般，而且從指引上來看，這些新增用户接下來的季度也比較差。

近階段，公司這段時間來對外溝通交流中不斷強調全網 9 億用户上下的網購盤子，它未來有希望做到 3 億的用户，對應這幾年 20% 左右的用户複合增速，以此來打消市場對它的長線疑慮——一個沒了成長性、淪為價值股的小垂類電商。

雖然從市值來看，市場給唯品會的估值只有 10 倍 PE，只是如果唯品會在這麼點體量上就失去了成長性，成了一個 “長不大” 的垂類小電商，資金也找不到給它抬估值的理由。

以下是更加具體的分析內容：

一、收入表現平淡無奇

本季度唯品會收入同比增長 23% 至 296 億元，與市場預期 297 億元幾乎沒有差距，也在上季度 “暴雷性” 指引區間之內。

資料來源：公司公告，海豚投研

但是作為上個季度的翻版，公司給出的三季度收入指引再次疲軟，收入預期在 243 到 255 億之間，同比僅僅 5-10%，遠遠低於市場預期 14% 的增速預期。

唯品會讓利、營銷買用户，似乎買出來的用户並沒有特別高的粘性，導致唯品會即使用户增長看似還不錯，但遲遲無法轉化為相應的收入增長。

二、讓利用户，毛利表現萎靡

唯品會本季度毛利同比增 21%，達到了 60 億元，相應的毛利率 20.1%，再次明顯落後於市場預期的 20.6%。

事實上，自去年疫情以來，唯品會的毛利就在持續下滑中。如果説去年因為疫情導致的產品結構問題，市場覺得下滑情有可原。但走出疫情後，唯品會 2021 年連續兩個季度毛利表現持續低於預期， 海豚君認為更多是唯品會為了吸引用户過來下單，採取了低定價策略，導致毛利表現持續不佳。

而且毛利連續不及預期，大概率指向的趨勢是，拼多多的崛起順帶打擊到了尾貨市場，讓市場競爭持續惡化，唯品會面臨的競爭環境日益惡化。

資料來源：公司公告，海豚投研

三、營銷持續擴張

營業利潤同比增 19%，達到了 14.7 億元，明顯低於市場預期 19.7 億元。對應的營業利潤率 5%，還稍微低於去年同期的 5.1%。

資料來源：公司公告，海豚投研

經營利潤與利潤率雙雙不及預期，除了賣貨時候給用户的讓利過大，在賣之前為了吸引新老用户來唯品會，公司的營銷投入也不低：

本季度營銷費用同比增長 37%，仍然明顯高於收入 23% 的增長。獲客和拉新上，唯品會一般的操作就是傳統的電視綜藝等節目植入、冠名、線下媒體廣告 + 微信獲客等。

唯品會 2019 年擠壓完降本增效空間後，回過頭來開始啃 “創收” 這個硬骨頭。突發的疫情讓它的步伐順延了兩個季度，但是基本從去年下半年開始，唯品會明顯重新做用户和收入增長，對應從那時開始毛利與營銷費用雙雙上升，而目前這些指標的雙雙不及預期，只是這一策略的外在體現而已。

唯品會其他費用如履約、研發、管理等基本在與收入增速趨同的穩態之中。其中履約費用之前由於採購外部物流之後，之前一直在慢增長狀態，現在紅利釋放完，也回到了正常的增長狀態。

資料來源：公司公告，海豚投研

四、投入收穫比似乎不太划算

從業績表現基本上可以看到，唯品會通過用户讓利、加大營銷力度等來吸引用户。但從用户和 GMV 表現上並不盡如人意：

1）GMV：本季度唯品會 GMV 實現 481 億，同比增加 25%，與收入增速相差無幾，考慮到去年同期是一個異常時期的特殊低增長，這個表現其實已比較差。

資料來源：公司公告，海豚投研

2）季度活躍客户數：唯品會季度活躍買家數達到了 5110 萬人，同比增 31%，電商旺季相比上個季度淨增了 530 萬人，表現還算非常不錯，説明投放的錢也沒有完全白花。

資料來源：公司公告，海豚投研

3）ARPU 不濟：只是新用户被拉來了之後，購買上並不積極，這個季度單個買家在這個季度內的下單金額是 941 元，同比下跌了 5%。

資料來源：公司公告，海豚投研

如果從活躍買家單季剁手金額的兩個維度——下單次數和每次下單的貨值來個維度來看的話，主要還是平台的客單價再不斷走低。

尤其是考慮到現在已經過了唯品會降低包郵門檻的基數期，客單價還在持續下降，或許只能用產品本身降價來解釋，而且這種判斷也可以通過毛利率的下滑來印證。

資料來源：公司公告，海豚投研

而在單用户的下單頻次上，唯品會花大力氣吸引過來的新用户似乎也稍微稀釋了平台整體的購物粘性。

單個活躍買家一個季度在唯品會上購買 4.3 次，相比去年本身比較弱的數據，還在微跌狀態。

資料來源：公司公告，海豚投研

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2021 年 5 月 19 日財報點評《唯品會指引爆雷，剛燃起的希望就這樣滅了？| 海豚投研》

2021 年 2 月 26 日電話會《聽完唯品會電話會議，也是利好》

2021 年 2 月 25 日財報點評《海豚投研 | 活躍買家數驚喜拉昇，唯品會在夾縫中頑強生長》