再探跨境電商：“最靚的崽” Temu 到底做對了什麼？

近期，隨着多多爆炸的業績和股價一同上漲的是 -- 市場對 Temu 這個主要超預期來源業務的關注度也越發走高。基於拼多多的財報，我們看到 Temu 似乎離經營盈虧平衡點已不遙遠。而宣揚極致低價的 Temu 為何能在 GMV 飛速成長的投入期，同時也大跨步的縮窄着虧損，是一個讓市場不得其解卻又不得不研究的問題。而另一方面，由於國內經濟走勢持續 “躺平”，國內電商看不到出路，出海也成為了各大平台尋求額外增長的一致選擇。

因此，繼上篇對跨境電商這個行業的初步探討後，本次我們將從跨境電商的商業模式的角度出發，分析這個生意的差異化和優劣點分別在哪？並探討 Temu 是做對了什麼，在跨境電商這個其實已有十多年曆史的行業內再創了驚人的增長。

經過研究，首先從跨境電商商業模式 vs.海外本土渠道的角度來看：

①“省”：跨境電商的 “省” 是毋庸置疑的，但主要體現在白牌商品商，對於品牌/常見商品，跨境電商對海外本土渠道的價格優勢就會有所縮窄。

但有些逆直覺的是，雖然跨境電商上大量商品售價不足 $10，但跨境電商的毛利率空間仍至少有 40%-70% 左右。其本質是海外高消費力和中國低生產成本間的差異，也是跨境電商能夠盈利的基石。

② “多”：以 Temu 和 Amazon 為例，跨境電商和海外本土渠道的商品數量差距接近 10 倍。其本質原因是，跨境電商是對國內白牌商品等傳統出口貿易渠道沒有（或不值得）覆蓋的供應鏈的補充。若不轉型本地化，其商品品類和適用人羣是有明顯的上限。

③“快”：同樣有些逆直覺，跨境空運小包直郵的單均履約成本，是低於幹線海運 + 海外倉 + 落地配送的（以亞馬遜為例）。兩種履約模式的本質的差異在於高履約時效 + 高庫存風險 vs. 低履約時效 + 低庫存風險的取捨，而非是成本。

④ 商户 UE 測算：同樣以 Amazon 和 Temu 為例，兩種模式下商户的經營利潤率是相差不大的，但由於定價的巨大差異，商家在 Amazon 上的絕對利潤可以大在 Temu 上的 3-4 倍。同時，對平台而言，Amazon 的淨變現率 ( 剔除履約成本後) 可高達 30% 以上，而 Temu 目前大概略超 20%。換言之，Temu 是從商户和平台自身擠出利潤，讓渡給了消費者。

而從跨境電商內部比較的角度：首先與其説 Temu 搶奪海外本土渠道的份額，實際與 Shein 和 AliExpress 間的競爭和影響應該是更為直接的。

而 Temu 能迅速成長的特別之處，正是來自其採取的全託管模式。該模式下，平台通過自身承擔或替代了多層分銷商的功能，並將將縮短的供應鏈釋放的利潤大部分讓利給消費者，並以此吸引消費者，從而跑通更多的消費者和很多的銷售間的循環。

同時，Temu全託管類自營模式下，平台承擔了貨物採購、需求分析、產品定價、營銷推廣、售前/售後服務等這些 marketplace 模式下需商家自己負責的工作。因此，對規模較小、無能力在跨境市場完成定價、營銷推廣等工作的商家和廠商，Temu 填補這部分被忽視了的商品供給，並給了這部分商家可觀的增長空間。

但對有成熟經營經營的跨境商家，大多也是把 Temu 用以走量清尾貨，亞馬遜這類能自主定價，獲取更高利潤的平台仍是這類商家的重心。但全託管模式也並非全面優於 marketplace 模式。無論效率多高的公司，其能夠自行管理的供應鏈的廣度是有限的，第三方商家是豐富商品和提高規模天花繞不過的選擇。

基於以上分析，目前海豚君對 Temu 的定性判讀是：若不考慮轉型本地化，topline 上不應該太高估 Temu 的 GMV 天花板，雖然 Temu 有自身的差異化優勢，但跨境電商的上限意味着渡過國家/市場開拓階段後，Temu 的體量和 Shein、AliExpress 之類大概率不會有量級上的差距。由於適配的商家和消費者羣體的限制，客單價大概率也不會有很高的提升空間。

但 bottom-line 上，經過分析跨境電商的效率和利潤率空間是不比海外渠道低的，因此穩態下，做到個位數的經營利潤率，基本沒有問題。隨着利潤轉正，市場很可能開始計入 Temu 的估值。

以下為正文分析內容：

一、“省、多、快、好”，跨境電商這門生意有何不同

1. “省”：即便便宜，仍有可觀盈利空間

顯而易見，國內跨境電商平台走出國門的最大優勢自然是低廉的商品價格（背後是國內更低的生成成本、和充沛乃至過剩的商品供給）。但細看之下，跨境電商的 “便宜” 在不同的情境下有着不同的意義：

① 對絕對價格較低的商品，Temu 相比 Amazon（作為海外本地渠道價格的代表）的價格優勢更高，而對於絕對價格較高的商品，Temu 的價格優勢則明顯縮窄了。根據隨機選擇的商品統計，對價格低於 $10 的商品，Temu 上的價格相對 Amazon 平均則扣在 50% 以上，但對價格大於 $30 以上的高價/品牌商品，Temu 的價格平均優勢則不到 20%。

對這個現象背後的邏輯，海豚君在上篇分析已有討論，價格的優勢本質上反映的是不同渠道在不同商品上供應鏈的優劣。一方面，對於比較知名或熱銷的商品（如手機、掃地機等），歐美本土渠道和跨境渠道對供應鏈的覆蓋大體是一致的，所以在這些知名/暢銷商品上，國內跨境電商相比海外本土渠道並不會有很明顯的供應鏈（即價格）優勢。

但相對的，對海外渠道很難或者説經濟上不值得去覆蓋單價低、且數量多的白牌商品或長尾商品，因此在這些商品上跨境電商會有更明顯的價格和供給優勢。

② 而跨平台比較來看，Temu 和 AliExpress（阿里速賣通）的價格相比 Amazon 的價格都平均低了近 60%，折扣大體上是相同的。由此來看，Temu 上低價商品的價格似乎相比阿里速賣通並沒有很明顯的優勢（樣本有限不能反映全貌，據調研 Temu 相比速賣通的價格優勢可能在 10% 左右）。但這還是表明，Temu 能在在短短一年多時間內從零做到年化 GMV 超 200 億美金的規模，其爆炸式增長並非簡單因為 Temu 相比原有跨境平台有特別明顯的價格優勢，後文我們會就此做更詳細的分析。

③ 另外有些逆常識的是，一方面跨境電商平台上商品價格普遍 “看起來” 很低（甚至有大量 $0.99 的特賣商品），而另一方跨境運輸又需支付高昂的運輸成本。因此，直覺上會認為跨境電商是一個 “售價低、成本卻高” 的生意模式，對該生意的利潤空間抱有懷疑。

但實際上，即便是Temu 上售價不足 $2 的商品，相比 1688.com 上類似商品的售價仍普遍高出 2-3 倍。再考慮到 1688.com 上商品的售價也是有利潤空間的，因此跨境電商 “看似低廉” 的商品售價下其實有着巨大（60%-70% 或更多）的毛利率空間。

跨境電商如此高的毛利率，其本質反映的是計算匯率後，歐美國家的較高消費力和國內較低生成成本的差異；另一方面也是跨境電商能消化騰挪較高的物流、運營成本的空間，仍有利可圖的基礎。

2、“多”：跨境註定小眾，品類豐富無法比擬海外本土渠道

零售渠道第二重要的因素，我們認為是 “多” 即商品品類的豐富程度。根據近期調研，Temu 的當前 SKU 的數量約在小几百萬的量級（根據不同的信息源約在 2-5 百萬之間）；相比之下美國本土頭部電商Amazon 的 SKU 量級則在數千萬（大約 3000 萬-6000 萬之間），即 Temu 的商品數量大約僅為亞馬遜的 1/10。

雖然上述 SKU 數量都並不精準，但從中仍能大致體會到Temu 在商品豐富度上和本土頭部渠道有着巨大差距。結合上文的論述，SKU 巨大差異背後的原因有：

① 由於商業模式和定位的限制，海外本土渠道同樣可以有大量國內貨源供給，而國內跨境電商則缺乏海外貨源；

② 跨境電商目前普遍採用的直郵運輸方式不適配大件商品，如家電、傢俱等從單位重量毛利 - 單位運費的角度經濟效益偏低。雖然可以通過本地倉 + 海運的模式在保證履約時效的同時，提高大件商品的經濟效應，但就和傳統貿易渠道相比沒多大優勢了。

③ 最關鍵的，對於在海外已有銷售渠道的（無論是自營/分銷）的品牌/商家，大多未必會入住跨境平台（不利於價格管控&渠道維護）。

結合上述三點，可見目前小包直郵的跨境電商，會侷限在小件、白牌的國內商品上。其商業模式就註定了商品豐富度的上限較低，靠高價格商品提升客單價的邏輯也不順暢，更多是靠走量。

3、“快”：跨境直郵實際有成本優勢，是時效和成本間的取捨

從 “快” 即配送時效的角度，在無本地倉提前備貨的情況下，跨境電商的時效性自然是遠低於本土渠道的。根據 Temu 的官方披露，（限時）免費的標準配送時間大體在 7~12 天內，而收費的快速配送下時效大體在 5-9 天內。相比之下，在近年來亞馬遜在美國本土的配送時效已大體在 1-3 天內。

但實際上調研顯示，對於跨境電商的消費者，價格和配送時效這兩個常態下消費者最重要的因素卻並非主要關注的因素。換言之，低價和慢時效是已默認接受，作為互換的代價。海豚投研看到的多份用户調研（下圖展示的僅是一個案例），都顯示跨境電商消費者最在乎的其實是配送是否免費和能否便捷的退貨。

由於消費者不願意直接為跨境運輸的成本付費，對於跨境電商平台，物流的成本控制和可靠性可能除價格外第二重要的因素。分析後，直覺下跨境電商的全鏈路履約成本會高於傳統貿易渠道的 “常識” 未必不正確。

首先從邏輯上，在頭程運輸、幹線運輸、和尾程（目的地）配送這三大流程中：

① 頭程配送下跨境電商和傳統貿易模式基本差別不大，往後看效率也沒有多少改進空間；

② 幹線運輸中，跨境平台也是通過專線/包機完成，從規模效率的角度和傳統貿易是基本一致的。核心差異無非是，傳統貿易因為大多數是提前備貨，因此可以採用成本更低的海運；而即買即送的跨境電商模式，出於時效的考慮現階段則 “被迫” 要採取價格更貴的空運。這也是後續有改進空間的地方。

③ 尾程配送下跨境電商一般外包給海外快遞公司完成，而傳統貿易模式大多靠分銷渠道完成最終履約。就快遞直郵和海外分銷渠道的效率和成本孰低孰高本文不去探討，但考慮層層分銷渠道的分成和倉儲費用，跨境電商的尾程配送成本大概率不會高於傳統貿易模式。

結合以上三點，跨境電商在頭程和尾程配送上的配送成本並不高於傳統出口貿易，主要的差異是在幹線運輸上，傳統貿易可以採取海運 + 本地倉，而跨境電商大多采取成本更高的空運。但上述兩種模式的實質差別其實不只是在於成本，而是前者需要承擔庫存風險，而後者不用。

而定量來看，根據近期的調研，Temu 的單均履約成本目前約為 $11-$12 左右，佔約 $37-$38 的客單價比重約為 28%。

相比之下，亞馬遜 FBA 下一個 16oz（近 500 克）包裹的配送費用約為 $7.5 美金，假設該包裹的價值為 $30(Amazon 的件均價)，則尾程配送成本佔售價的約 25%。再加上商品運輸至亞馬遜倉儲的頭程配送，亞馬遜上跨境商家的整體配送成本約能佔到商品售價的 30-35%。

對比可見，Temu 的配送成本的絕對值和佔商品售價的比重，都是低於亞馬遜的總履約成本的。換言之，小包直郵模式並沒有成本上的劣勢，甚至很可能比干線海運 + 本地倉 + 尾程配送的模式有一定的成本優勢。若考慮到直郵和本地倉模式所需承擔的不同庫存風險，小包直郵就更明顯有成本上的優勢了。

結合成本&時效來看，小包直郵和本地倉模式實際是在較低的成本&庫存風險 vs. 較高時效間的取捨。

4、UE 比較: 苦一苦商家和自己，給消費者實惠

上文我們分別從 “省、多、快、好” 的角度，定性分析了跨境電商模式的差異化和優劣所在。接下來海豚投研將以 Temu 為跨境電商的案例，以亞馬遜為海外本土渠道的案例，試着分析同一個假象中國供應商在上述兩個平台上不同的 UE 構成，以及消費者、平台和商家間不同的收益分配。

結合上圖，我們一個個細項具體來看：

① 售價：據調研，Temu 目前的客單價約是 $37-$38 美元，件單價則在 $7 美元左右。因此我們也假設某商品 A 在 Temu 上的售價為 $7。

參考調研和 Amazon 和 Temu 的客單價差異，同一商品 A我們按 3 倍假設在亞馬遜上售價為 $21;

② 履約成本：亞馬遜的物流成本按上文提及的件單價的 35% 計，約為 $7.4，Temu 的物流成本按調研每件約 $1.9（佔比 27%）；

③ 平台變現：亞馬遜的佣金率大約為 17%，另外平台模式下商家還需投放廣告，大約為件單價的 15%；

而全託管模式下，據測算 Temu 目前的加價率約為 50%，剔履約費用後淨變現率約 23%，但目前 Temu 尚無對商家的廣告變現；

④ 商户收益：基於以上 Amazon 和 Temu 平台不同的定價、履約成本和平台變現，另外由於是同一商品，其成本相同（假設為 Temu 上供貨價的 80%）。則在該示例模型下，可測算得Amazon 平台上商户的單均經營利潤約為 $2.1（佔售價的 10%），而 Temu 平台下的單均經營利潤為 $0.6(約為售價的 8%，佔供貨價的 12.5%)。

小結來看：

① 對商户而言，在亞馬遜或 Temu 上經營的利潤率是相近的。但由於定價差距較大，絕對單均利潤相差近 4 倍。換言之，對有能力跨平台經營的商家，亞馬遜是更有利可圖的平台（這與調研反饋的情況一致）。

② 對平台而言，剔除兩種模式不同的履約成本後，亞馬遜的淨變現率約為 32%，而 Temu 約為 23%，從平台角度同樣是亞馬遜更有利可圖；

③ 但對於用户而言，亞馬遜的價格是 Temu 的 3 倍，換來的同樣的商品、但更快的配送，和更熟悉\信賴的平台服務。

換言之，在亞馬遜模式下，平台和商家的收益空間都是更大的，而 Temu 則是自己和商家共同讓渡利潤，來給予消費者更多的實惠。

二、全託管模式的優與劣，“服務” 還是 “替代” 供應商

以上我們探討了跨境電商這個商業模式的特點、優劣勢和對用户或商户不同的價值所在。但是我們知道，跨境電商並非是新生的商業模式，前輩阿里速賣通和 Shein 等都是 10 多年前就已成立。那麼成立時長一年多的 Temu 是靠什麼差異化的優勢，在這個已不算年輕的行業內實現瞭如此爆炸式的增長？

同時，跨境電商 vs. 海外本土渠道並非簡單比較價格的問題，兩者在價格、品類豐富度、時效等多方面有着巨大的差異，因此其服務的羣體也有着較大的差異。

相比之下，模式和用户羣體都更接近的跨境電商內部的競爭才是更直接的。根據德銀的調研，在使用 Temu 後消費者減少消費最多的平台是阿里、速賣通和 Big Lots。換言之，與其過度專注於 Temu 和 Amazon 間的優劣，和何時 Temu 能搶奪 Amazon 多少份額，更現實和關鍵的問題是 Temu 能否、為何能勝過速賣通？

那麼究其根本，海豚投研認為Temu 和速賣通兩者最大的差別，就在於 Temu 所採取的全託管（類自營）模式。

大體上，電商平台的模式無非是自營（全託管大頭也屬於此類）和平台型（marketplace）兩種。簡單來看，兩者的最明顯的差異就是前者由平台賣貨給消費者，後者是由商家賣貨給消費者。但細微的差異背後，是商業模式的南轅北轍。

① 服務的對象不同：首先，Temu（全託管類直營）和速賣通（marketplace 為主）之間，最主要、最根本的差別，即兩者服務的根本對象的不同，Temu 服務的是消費者，而速賣通服務的則是商家。

雖然這點差異似乎顯而易見，但這決定了 Temu 的根本目標是賣更多的商品給更多的消費者。如上文對 UE 的分析，Temu 是同時壓榨自身和商户的利益，來給予消費者最優的價格和服務。而商家對於 Temu 僅是商品的供應商，其利益並不需要被優選考慮，只需要能保證其有利可圖即可。

而速賣通雖肯定也看重消費者的體驗，但其追求的核心是 -- 為平台上的商家服務，並幫助商家賺到更多的錢。把貨物賣個消費者本質上是平台上商家獲利的途徑。

因此，對消費者而言，兩者模式的不同就已註定了前者會是更實惠的選擇，也更能吸引消費者。

② 承擔的功能不同：而自營和 marketplace 模式第二大的差異，即誰承擔運營主體的責任。在marketplace 模式下，貨物採購、需求分析、產品定價、營銷推廣、售前/售後服務等等功能都是需要由商家承擔的。而 Temu全託管類自營模式下，商家除了供貨外，基本就是 “甩手掌櫃”。

這意味着，marketplace 模式下商家因能自主定價，而獲得的更高利潤空間，和商家需要承擔更多的經營負擔和風險是對應的；與之對應，Temu 供應商的更小的利潤空間和其運營負擔也是一致的。

③ 小結：結合以上兩點，Temu 模式的革新在於，平台通過自身承擔了供應鏈中大多數的功能，大幅縮短了供應鏈的層級，左右手分別之間對接生產商和消費者。並將縮短的供應鏈釋放的利潤大部分讓利給消費者，少部分自身吃掉。

但是海豚投研也需要指出，全託管模式也並非全面優於 marketplace 模式的。原因在於，無論效率多高的公司，其能夠自行管理的供應鏈的廣度都是有限的，第三方商家是豐富商品和提高業務規模天花繞不過的選擇。不過在早期起量階段，自營模式還是能有更強的經營效率，和更好的消費者體驗。

實際上根據調研，對有成熟經營經營的跨境商家，大多也是把 Temu 用以走量清尾貨，亞馬遜這類利潤更大的平台仍是絕對的主營平台；對於那些規模較小、無能力自行在跨境市場自己完成定價、營銷推廣等工作的商家或廠商，Temu 則能夠填補這部分被忽視了的商品供給。

三、被監管或許是跨境電商繞不過去的坎

除了上述對跨境電商本身模式和運營的探討，政策問題也是投資人對跨境電商另一個最大的關注點。雖然政府的主觀意圖，並非我們能準確揣測或判斷的。但作為海豚投研存粹主觀的判斷，我認為跨境電商被監管從邏輯上將基本上是不可避免的。

從歷史上的案例來看，印度、俄羅斯、印度尼西亞、美國、歐盟政府近幾年來都爭對跨境電商出台過限制政策。詳細案例請見上表，不再複述。

而從邏輯上講，正如印尼政府曾表示的，若一個海外企業，即不能給本國帶來就業或產業鏈升級，同時對本國企業有競爭關係，還能通過免税政策 “逃脱” 向本國政府交税，可以説正常情況下仍和政府都不會坐視該企業不斷做大，乃至佔據主要市場份額。

最輕的監管可能是取消税收的優待，而最差情況逼迫本土化、要求成立合資公司，乃至像印度政府 “無理” 完全禁止都是不能忽視的風險。但當然，因監管而完全無法經營的情況顯然是少數，最可能的影響無非是對跨境平台的利潤空間有一定的打壓。

<正文完>

海豚投研過往跨境電商相關研究：

跨境電商

2023 年 10 月 18 日《跟風出海，跨境電商是 “希望之地”，還是 “食如雞肋”？》

國內電商

2023 年 10 月 10 日《逆風 “呼嘯”，阿里、京東、美團們還能翻盤嗎？》

2023 年 4 月 12 日《火拼 “性價比”，阿里、京東、拼多多內卷幾時休？》

2023 年 1 月 5 日《攻守之勢大逆轉，“阿里、攜程、滴滴” 們要反攻》

2022 年 9 月 30 日《拼多多 vs 唯品會：你的 “窮日子” 是它們的 “好日子”？》

2022 年 9 月 22 日《阿里、美團、京東、拼多多：都認命了？還得搏 “大運”》

2022 年 4 月 27 日《阿里 vs 拼多多：血拼之後，只剩共存？》

2022 年 4 月 22 日《美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？》

2022 年 4 月 13 日《往週期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露