中國飛鶴：“情緒殺” 殺不掉高增長

$中國飛鶴(06186.HK)

中國飛鶴（06186.HK）於北京時間 8 月 18 日晚間的 H 股盤後發佈了 2021 年半年度財報（截止 2021 年 6 月），要點如下：

1、2021 年上半年實現營收 115.44 億元，同比增長 32%，淨利潤 37.4 億元，同比增長 35.85%整體略超市場預期，公司收益增加主要由於星飛帆產品系列、有機產品系列、含有乳鐵蛋白的系列產品及兒童奶粉系列產品收益的增長。

2、其中超高端產品佔比 58%，星飛帆保持 50% 以上佔比，高端產品 33%，2021 年下半年公司將新品陸續推出，研發費用同比增加 80%，上半年實現 14.8 億電商收入，同比增 30%+，星飛帆天貓銷量排名第一。

3、2021 年上半年公司毛利率、淨利率均保持相對穩定態勢，銷售費用大幅增加，管理費用小幅下降。

4、公司 2021 上半年，公司線下經銷商已達 2000 多名（覆蓋超過 110,000 個零售銷售點），線下經銷商貢獻營收佔比保持 87% 附近的穩定態勢；

5、公司預計股息於 2021 年 9 月 14 日前派付、派息率約為 73%

在如此優秀的業績之下，7 月以來飛鶴依然遭到了政策端的殺估值下跌。8 月 5 日，《新華社》發文稱多名專家在中國營養學會召開的 2021 年世界母乳餵養周主題研討會上表示，配方奶粉營銷是影響孕產婦選擇母乳餵養的一大原因，需要加強對母乳代用品營銷行為的規範。

海豚君認為這是國家監管之手已悄然伸向與生育相關的股票，導致以中國飛鶴為代表奶粉股急殺估值，參考此前國家對教育校外培訓的監管打擊，不排除國家將加強規範育兒行業要求，如制訂奶粉產品限價措施。在市場過度擔心限制高價奶粉的監管措施出台前，亮麗的業績也可能只是有波段的小幅反彈，海豚君認為在最終政策落地前投資者可以短線參與，長線投資機會最好等相關監管政策最終落地。

一、營收、淨利繼續保持高雙位數增長，飛鶴繼續收割嬰幼兒配方奶粉市佔率

近幾年來，隨着消費水平的提升和育兒理念的變化，普通奶粉的市場份額逐步降低，而高端及超高端奶粉的市場份額卻在逐步提升，除了傳統高端星飛帆繼續貢獻佔比外，飛鶴在有機、A2 蛋白、羊奶粉等高端細分品類持續佈局，營收、淨利增速自 2016 年以來，飛鶴營收已連續 5 年保持兩位數增長，業績增長確定性極強。

2020 年 7 月，飛鶴上市了茁然兒童奶粉，這代表着飛鶴開始加速進軍兒童健康食品領域，與星飛帆 4 端共同發力，推動奶粉消費者年齡段拓展。繼臻稚有機之後，2020 年 10 月，飛鶴又在線上首發了旗下超高端有機奶粉——淳芮有機，這意味着飛鶴正在全面拓展有機奶粉這個細分市場。

除了兒童奶粉、有機奶粉，飛鶴也謀求在其他細分市場上 “分得一杯羹”，比如 A2 奶粉和羊奶粉，星飛帆 A2 奶粉於 2020 年年底上市，目前處於控店推廣階段，2021 年 7 月飛鶴收購小羊妙可全部股權，時隔 7 年再入羊奶粉賽道。

數據來源：公司公告、海豚投研

飛鶴維持北方/低線強勢市場絕對領先優勢，南方高線市場高增、多地區已領先，北方市場整體市佔率超過 30%，今年預計穩步增長，南方城市市佔率 15-20%，隨着飛鶴不斷迭代老品&推出新品，下半年望延續收割市佔率的勢頭，未來 30%+ 市佔率目標達成的確定性進一步提升。

飛鶴下半年將繼續提升一、二線城市市場份額，去年同期二線城市銷售增速高於整體，今年在一線城市將繼續發力，專項專案推動重點城市增長率翻番。根據海豚草根調研，一、二線城市外資奶粉品牌去年至今銷售呈下滑趨勢，這為飛鶴獲取份額提供更多機會。

根據公司轉引尼爾森數據，2021H1 飛鶴市佔率提升至 19.2%（2020H1 為 13.4%），繼續收割行業份額。

數據來源：公司公告、海豚投研

二、毛利率、淨利率保持相對平穩，加大線下活動推廣銷售費用大幅上升

2021 上半年公司毛利率為 73%，同比增 2Pcts，主要系高端&超高端產品佔比提升。銷售費用率為 29 %(同升 4Pcts)，主要系公司上半年加大對一、二線城市的推廣活動，新品產品上市進行費用投放。管理費用率為 5.2%(同減 0.9Pcts)，主要系期權費用及員工成本小幅減少。

數據來源：公司公告、海豚投研

三、政府對高利潤行業重拳出擊，不確定性促使飛鶴股價下跌

今年 奶粉行業遭遇到的增長力要遠大於之前任何年份，新生人口下降導致需求下降。但是飛鶴逆勢取得高增長超出行業預期，顯示其強大的增長動力，海豚君認為飛鶴過去幾年的增長，主要是靠搶佔存量帶來的，並不太依賴市場增量。

奶粉售價中，生產成本僅約 15-25%，渠道利率 10-25%，終端利潤率 15-25%，但進口奶粉由於關税等因素，渠道和終端利潤率較低。其中，普通奶粉的終端 + 渠道毛利佔零售價格的約 30%，而高端和超高端的終端 + 渠道毛利佔比接近 5 成，無論是渠道商還是終端店，高利潤的品牌，其推廣動力都更強。

得益於飛鶴在母嬰渠道的強勢，沒有經銷商、終端零售敢大幅度降價促銷，這很好的保證了飛鶴奶粉市場的價格穩定，而且線上的折扣力度一般都沒有線下的大，保證了渠道的利益與穩定。

飛鶴順應奶粉行業內資崛起大勢，抓住了渠道下沉、渠道變革、信息化槓桿、奶粉配方註冊制、疫情化危為機的機遇，持續大幅跑贏奶粉行業增速。海豚君認為飛鶴 2021 年收入&淨利潤增長確定性強，目前飛鶴價盤牢固、渠道庫存水平低，為公司未來 3-5 年持續收割份額、保持較快增長奠定良好基礎。

在 2019-2020 年，是公司上市的前兩年，估值區間為 17-36 倍。目前 21 年中報後，公司 21 年估值水平約 12 倍，約處於 2019-2020 年估值區間的-13% 分位，海豚君認為短期估值已基本反映國家對高利潤行業監管的悲觀預期，投資可博業績的帶來的短期反彈，長期估值修復可能仍要等國家政策最終落地。

數據來源：Wind、海豚投研