狂奔的 B 站要跌落凡間？

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北京時間 8 月 19 日港股盤後，嗶哩嗶哩（BILI.O/09626.HK）發佈了 2021 年二季度財報。

本季 B 站實現淨營收 45 億元人民幣，同比增長 72%，優於市場一致預期的 43 億元（彭博），一如既往的超前期指引（42.5-43.5 億元）。展望三季度，管理層給出收入指引 51 億元～52 億元，隱含增速在 60% 左右，並不算特別樂觀。市場當前對三季度營收的一致預期 51.7 億落在指引區間，而以往情況，指引下限就會超出市場預期。顯然這一次 B 站的三季度指引是略保守的。

二季度經調整淨虧損 8.57 億元，優於市場預期的 10.84 億元。但如果從主營業務的經營虧損情況來看，15.2 億的虧損對應 34% 的虧損率，而市場一致預期在 28%（部分頭部大行的預期有所調整，與實際虧損率差不多），細拆數據，主要預期差在運營費用上。（具體原因下文分析）

另外在其他關鍵經營指標上，二季度表現與市場預期差速覽：

數據來源：B 站財報、海豚投研整理

先説結論：

（1）從整體上看，雖然 B 站二季度收入端和用户數據，明顯 beat 了公司指引和市場預期。但 7 月底公司對外與券商做過一些二季度具體業績情況的前瞻引導（市場多數認為前瞻並不積極，因此也引發了一輪股價的下跌），隨後市場的預期根據這次前瞻也已經調整了一段時間了。

（2）不過，從最終交付的結果來看，廣告收入表現顯然還是相當出色的，同比翻一倍。遊戲則拉垮的厲害，熱門新遊雖然如期發佈，但整體流水不增反降。自研遊戲一般般 B 站心裏還是多少清楚的，二季度對外投資遊戲工作室的腳步沒有停。

（3）用户大盤增長還可以，但老問題還是沒看到改善的跡象：日活用户 DAU 跟不上 MAU 的增速，可以説體現出整體用户粘性的下滑。三季度面臨了多個監管壓力（暑期清朗行動、未成年人保護、直播監管等），預計用户增長可能不如以往的暑假旺季。

但海豚君認為，從長期來看，B 的價值絕不僅於此。雖然有着不做貼片廣告的初心，而當下花火平台屬於私域廣告性質，給 Up 主的分成佔絕對大頭，變相分吃了不少原本屬於 B 站的潛在商業價值。另外，B 站當前的用户活躍度（DAU），公域廣告的效果也不能和短視頻等其他平台簡單對標。

還是那句老話，B 站最有價值就是平台上不斷長大成為社會消費主力的 Z 時代用户包括 Up 主。這部分用户對 B 站的價值認可度非常高，雖然高頻活躍度不如別的平台（靠算法黏住用户），但用户會將 B 站視為社區，而不是一個信息接收的工具平台。

另外，B 站用户中 Up 主佔比一直在升高，體現除了一個長期健康的社區生態，越來越多的 UGC 內容和參與者，使得 B 站的直播等打賞類的增值服務會比傳統的秀場直播更具備優勢。

如果從股價走勢來看，目前的 B 站已經跌破合理的估值區間，海豚君認為當前的股價隱含着對 B 站未來過於悲觀的成長預期。短期內股價波動更多的還是受到了監管環境的影響，比如特殊年文化內容監管、未成年保護、暑期清朗運動等。

另外，視頻版權監管的壓力也對 B 站造成了一定的影響，尤其對於用户增長、用户粘性方面。預計今年三季度暑期旺季的表現相較往年增長偏弱，結合公司管理層的略保守指引，短期內可能還是走震盪。和其他泛娛樂平台一樣，待 1-2 個季度監管環境緩和後可積極介入。

本次財報數據詳細解讀

1、整體業績：Beat 指引和預期，三季度指引一般

（1）收入端

二季度 B 站實現淨營收 45 億元人民幣，同比增長 72%，優於市場一致預期的 43 億元（彭博），beat 管理層指引上限。

數據來源：嗶哩嗶哩財報、海豚投研整理

在不同業務中，廣告收入增速繼續亮眼。雖有熱度較高的新遊發佈，但仍然表現不佳，貢獻同比快速回落，直播與增值服務加速。

數據來源：嗶哩嗶哩財報、海豚投研整理

（2）利潤端

二季度公司毛利率環比下滑 2ppt，主要是新遊分成增多、內容投資（LPL 全球總決賽、電競常規賽直播權）、提高直播分成（給主播的分成已提升至 80%-90%）導致。另外，由於花火的分成大頭主要給到了 Up 主，因此 B 站的廣告毛利率 50% 左右會明顯低於其他平台 70-80% 的水平。

數據來源：嗶哩嗶哩財報、海豚投研整理

經營虧損（GAAP）15.21 億元，超出市場預期的 11.88 億元，主要系營銷費用率抬升所致。二季度不少新遊發佈，營銷推廣支出較多，環比增加了 6ppt。除此之外，本季度員工薪酬和股權激勵仍然在同比增加。

數據來源：嗶哩嗶哩財報、海豚投研整理

2、用户規模：淡季不淡，但多監管下三季度增長或有壓力

二季度用户規模相比上季度淨增 1380 萬人，達到 2.37 億人，在去年高基數下仍然增長 38%，高於市場預期的 30%。

考慮到睿帝此前提出的 2023 年 4 億用户的長期指引，增速按照上一年度 8 折的消減速度，則今年全年的用户增長速度要超過 30%，否則無法完成到 2023 年底破 4 億的目標。（如果消減速度更快，則對今年的增長壓力也更大）

數據來源：嗶哩嗶哩財報、海豚投研整理

關於用户粘性，老問題仍然存在，雖然有季節性原因，但用户粘性（DAU/MAU）創兩年新低。平台的活躍度會影響未來的變現價值空間，尤其是對於廣告主來説，更喜歡 DAU 高或者用户粘性更高的平台。

數據來源：嗶哩嗶哩財報、海豚投研整理

不過考慮到視頻長短本身對於平台的活躍度也會存在一定影響，視頻越長，活躍度也相對一般。從 Questmobile 關於不同視頻 app 的 30 日留存來看。基本上遵循短視頻>中視頻>長視頻的規律。公司此前提出，目前還在擴大體量規模出圈階段，對這一指標的長期指引目標在 30%。

值得一提的是，二季度 b 站針對用户粘性，分別作了兩個比較突出的功能頁改版，預計三季度用户粘性會有一定改善：

（1）一個是豎屏模式 “Story Mode”，類似短視頻可以直接上下滑動切換視頻，主要目的是增加用户時長。

（2）另一個則是暑期剛上線的功能大改版，突出視頻創作功能，以引導更多的用户轉化為 Up 主。

數據來源：嗶哩嗶哩財報、海豚投研整理

付費用户上，本季度遊戲、大會員以及虛擬物品（如硬幣、直播禮物 b 坷垃等）打賞付費用户受季節性影響，整體付費用户 2090 萬人，付費滲透率環比基本持平，但單用户付費水平下滑趨勢還在加速。

數據來源：嗶哩嗶哩財報、海豚投研整理

數據來源：嗶哩嗶哩財報、海豚投研整理

3、廣告業務：景氣不減，商業化穩步推進

二季度 B 站廣告收入實現 10.5 億元，增速 201%，大大超出市場與海豚君的預期（150%）。隨着經濟復甦廣告投放回暖以及 B 站日益被認可的品牌影響力，有助於繼續推動 B 站廣告繁榮。

數據來源：嗶哩嗶哩財報、海豚投研整理

目前花火平台 B 站的自己拿掉的分成大概只有 6%，並且按照總交易額確認收入，因此拉低了整體廣告的毛利率水平。

從 B 站特有的平台調性來看，花火平台的未來貢獻也還會顯著提升。但對於 B 站來説，花火平台對整體業績的貢獻，可能短期內並不是 B 站核心考慮的指標，而更多的是將花火視作一個維護 Up 主

生態的一個主要賦能工具。畢竟在 B 站上，Up 主與用户之間的交互高頻，甚至存在一些的情感聯繫。可以視作是一個個私域關係組成。因此 Up 主也是 B 站的核心資產。

海豚君猜測，除了需要補充更多的內容供給，考慮到花火的戰略意義，這也是 b 站在不斷擴展 Up 主規模的原因吧。

4、遊戲：B 站的自研手遊還是很難打

二季度 B 站遊戲收入同比下滑 1%，對比同行（2 季度國內手遊市場增速 13%），可以説是很不好看了。雖然市場給予厚望的熱門新遊《坎公騎冠劍》、《機動戰姬》、《刀劍神域》紛紛在二季度發佈，但流水錶現除了《坎公》將將能看之外，其他都很拉垮。

數據來源：嗶哩嗶哩財報、海豚投研整理

從第三方數據 Sensor Tower 來看，二季度主要靠代理的老遊以及《坎公》的流水支撐，而《機動戰姬》、《刀劍神域》的熱度下滑未免太快。（黑色線為《原神》流水，黃色線為《坎公》流水）

或許是對於自己的能力心中有數，B 站在一季度投資了 7 家遊戲公司的基礎上，二季度又增加了遊戲項目的投資，新增投資 6 家。

數據來源：IT 桔子

5、增值服務：表現優異，預計視頻投幣分成以及直播熱度帶來

二季度增值業務其實表現不錯了，尤其是在整體秀場日暮西山的行業大環境下，實現收入 16.4 億元，同比增長 98%，略有點低於大行的預期。

數據來源：嗶哩嗶哩財報、海豚投研整理

B 站的直播與增值服務包括大會員、視頻投幣分成、直播打賞分成等。從付費用户規模來看，考慮到二季度手遊表現不佳，另外 4 月日漫面臨新監管政策（先審再播）預計對大會員收入也有影響，因此剔除掉這兩部分收入，海豚君猜測此次新增付費用户、整體直播增與增值服務的高速增長，應該主要由硬幣分成提升、直播熱度提升帶來。這與傳統秀場直播不同，目前 B 站的直播仍然在高速滲透的成長階段。

6、電商等其他業務：佔比雖小，勢頭很猛

二季度電商繼續高增長近一倍。但考慮這一塊收入（會員購）主要靠核心動漫用户消費驅動，目前佔比還相對較小 13%。但隨着 Z 時代用户中二次元羣體的不斷壯大，未來的前景也不可過分小覷。因此，海豚君建議投資者可適度關注這一塊業務。