歌爾股份（下）：元宇宙太遙遠，VR 遊戲主機已經很 “香”

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號稱 “元宇宙第一股 “的 Roblox，上市首日市值突破 400 億美元，相比一年前估值漲了 10 倍。Roblox 的上市，帶起了市場對元宇宙、VR 等方面的關注。但和元宇宙相比，VR 首先最可能成為的是一台遊戲主機。而歌爾股份在 VR 設備製造市場有着絕對領先的市場份額，是中國國內最純正的 VR 標的。歌爾股份在 iPhone、AirPods 後，是不是又一次站在了時代的風口上？

在本篇文章中，海豚君主要來解決以下問題：

1、VR 在經歷行業低谷後為什麼會再次起量？哪些條件促使了本次 VR 的爆發？

2、VR 最像什麼產品？Oculus 的發展推演，未來的量價關係是怎麼樣的？Oculus 會進入中國市場嗎？

3、歌爾股份業務的主要關注點在哪？歌爾股份的各主要產品出貨量、價格以及公司份額會是怎麼樣的變化情況？

4、在相對估值和 DCF 的絕對估值下，歌爾股份值多少錢？

一、重新思考：VR 為什麼會再次起量？

對於 VR 的爆發，從消費電子上一款爆品 “AirPods” 中找尋產品爆發具備的要素。

1）TWS 耳機市場的觸發點：底層技術 + 優質產品

蘋果在 2016 年 9 月發佈了第一款真無線耳機 AirPods，然而產品在當時並沒有帶來 TWS 市場巨震。直到 2019 年 10 月 AirPods Pro 的發佈，才引燃 TWS 耳機市場。

來源：海豚投研

底層技術（藍牙 5.0）：藍牙技術聯盟發佈的藍牙 5.0 標準在技術上得到相應的提升，為 TWS 耳機發展提供了底層技術支持。

藍牙 5.0 在低功耗模式下具備更快更遠的傳輸能力，傳輸速率是藍牙 4.2 的兩倍（速度上限為 2Mbps），有效傳輸距離是藍牙 4.2 的四倍（理論上可達 300 米），數據包容量是藍牙 4.2 的八倍。支持室內定位導航功能，結合 WiFi 可以實現精度小於 1 米的室內定位。

優質產品（AirPods）：蘋果優質產品的推出提升用户產品使用體驗。

a）Snoop 監聽技術：左右耳之間無需通過信號的轉發，而是左右耳直接與手機連接，並以監聽的形式實現低時延和雙耳均衡功耗；

b）主動降噪功能：可以使用户在多種環境中使用。降低環境噪音，能提升耳機使用效果，避免噪音損失；

c）力度傳感器：在耳機機柄上的力度傳感器可以通過按壓力度傳感器來切換主動降噪和透明模式，這個力度傳感器還能用於調節音樂播放，控制接聽電話。

2）VR 市場的再次起量：底層技術 + 優質產品 + 內容完善

我們回過頭來再看 VR 市場的變化：2016 年 VR 市場三大公司 Sony、HTC 和 Oculus 都發布了第一代消費級的 VR 產品，引發了資本市場對 VR 的關注。但由於技術、產品、內容的不成熟，用户體驗未能得到改善。2020 年隨着 Oculus Quest 2 的發佈，再一次點燃了 VR 市場。

來源：海豚投研

底層技術（5G 技術）：5G 具有的低延時、大帶寬和高速度特點為 VR 發展提供底層技術支持。

a）低時延：5G 技術具有降低空口傳輸的時間延遲和減少轉發節點的特徵，有機會將空口時延遲降低至 1ms（原 4G 時的 1/10），空口時延的減少有效改善用户的體驗；

b）大帶寬和高速度：5G 的大帶寬能提供更好的 VR 視頻體驗。VR 頭顯分辨率一般為 2K 或 4K，全景視頻的分辨率更是高達 6K 或 12K，這些在 4G 速率下可能會出現畫質模糊或卡頓的現象，而在最高可達 20Gps 的 5G 峯值速率下成為可能。

來源：Qorvo、海豚投研

優質產品（Oculus）：Oculus 高性價比產品的推出成為 VR 市場爆品。

a）分辨率和刷新率的雙升：Oculus Quest 2 在分辨率和刷新率上做了雙雙的升級，提升了用户的體驗。新一代產品將分辨率提升至 3664*1920，同時將刷新率從 72Hz 進一步提升至 90Hz；

b）處理器的升級：Oculus Quest 2 採用高通驍龍 XR2 芯片取代上一代的驍龍 835 芯片。驍龍 XR2 的性能提升主要從 4 個方面，CPU 和 GPU 的性能提升 2 倍、視頻的像素吞吐量提升 4 倍、顯示的單眼分辨率提升 6 倍以及 AI 性能提升 11 倍。

來源：高通、海豚投研

c）性能升級反而價格下降：Oculus Quest 2 在多項性能提升的同時，將產品售價進一步降低至 299 美元。產品價格的下降，顯露出產品的極具性價比。同時 299 美元的價格，也暗含了 Facebook“硬件不賺錢，從軟件生態賺錢” 的策略，進一步打開 C 端的 VR 市場。

來源：海豚投研整理

內容完善（優秀 VR 遊戲）：內容的完善構建增長的環境，優質的內容帶來市場的爆點。

a）內容的完善給 VR 市場提供了增長的環境。Steam 平台支持 VR 的內容數在 2020 年年初不到 5000 款，而至今平台內容數已經增長至 6000 款左右，同比增長 13.3%。內容數目的增長，提供了更多的選擇以用户的需求，給 VR 的發展提供了更好的生態環境。

來源：Steam、海豚投研整理

b）VR 的發展，優秀的內容不斷出現。曾經 VR 平台缺少優質的 VR 內容，作品更多地集中於傳輸信息而缺乏高質量的遊戲。隨着 VR 的發展，《Half-Life：Alyx》、《Beat Saber》等優質內容不斷湧現。《Beat Saber》榮獲 GDC2019 最佳 VR 遊戲大獎，《Half-Life：Alyx》更是達到了 3A 級的遊戲製作水準，獲得了很高的遊戲評價。

來源：3DM、海豚投研整理

c）優質內容的出現，帶來市場爆點。Steam 用户中 VR2020 年初時才只有 1% 左右的佔比，而現在已經突破了 2% 的佔比。2020 年 3 月《Half-Life：Alyx》的推出引爆市場，次月 VR 佔比環比增長 0.75%。

來源：Steam、海豚投研整理

“藍牙 5.0 的底層技術 +AirPods 的優質產品”觸發了 TWS 耳機市場爆發，而本次 VR 市場的再次起量，同樣是在具備了“底層技術（5G 技術）+ 優質產品（AirPods）+ 內容完善（優質 VR 遊戲）”的三個條件。

二、對 VR 設備的重新認識

1）VR 設備的定義——新型 “遊戲主機”

聽慣了具備” 將現實生活搬向虛擬世界” 能力的 “元宇宙” 期盼，迴歸現狀、腳踏實地，VR 目前更多的是一款遊戲主機。

從消費者角度，購買 VR 設備的主要驅動力來自娛樂功能，在 VR 各細分市場中游戲和影視也是其最重要的 2 個下游應用領域。

目前主流的 VR 設備有 PCVR 和 VR 一體機兩種，PCVR 需要連接電腦才能使用，VR 作為電腦用來玩 VR 遊戲時候的一種輔助設備。而 VR 一體機由於自帶處理器可以脱離電腦單獨使用。在 Oculus Quest 之前，整個市場產品主要以 PCVR 設備為主，主要在 Steam VR 平台上使用。

從 Steam VR 平台看，目前已經有將近 6000 款 VR 內容，其中平台獨佔內容也有將近 5000 款，其中平台獨佔內容中游戲佔比一直高達 80% 左右，更加體現了 VR 設備的 “遊戲主機” 屬性。

來源：Steam、海豚投研整理

2）從三大遊戲主機的對比中看 VR 設備

VR 早期的發展主要以 PCVR 為主，在 Oculus 爆品帶動下，一體機成為 VR 市場上關注度最高的產品。一體機的出現，VR 設備不再必須連接電腦進行使用，拓寬了產品的使用場景和體驗。

以 VR 爆品 Oculus Quest 2 為對象，來對比三大遊戲主機產品的話，Quest 2 從產品定價和變現思路、使用場景、內容和平台等多維度比較，都接近於三大遊戲主機。

a）從價格來看，接近：Oculus Quest 2020 年 10 月發佈，將設備的價格從上一代的 399 美元直接降到 299 美元，貼着成本定價，而且非常 “有意地” 看齊三大遊戲主機產品的價格帶——從定價的角度，FaceBook 目前把 Quest 對標於遊戲主機的意圖非常明顯；

b）使用場景上，多場景：Oculus 由於一體機的特點可以實現家用/隨身兩類使用場景，而在三大主機中 PS5 和 Xbox Series 都需要外接顯示器只能家用，Switch 由於本身掌機的性質同樣可以實現家用/隨身兩類場景；

c）遊戲平台，有自身平台商店：Oculus 的遊戲平台可以通過應用商店購買，也可以連接 PC 通過 Steam 平台進行使用，而 PS5、Xbox、Switch 主要都在自己的平台方式進行使用，分別在 PlayStation Store、Xbox Game Studios 以及 eShop 或卡帶的方式；

d）內容數，已小有規模並持續擴充：Oculus 自身平台內容已有 700 多款，如果串流 Steam 支持的內容也有 2000 多款；PlayStation 和 Xbox 平台上支持內容數分別有 4000 多款和 3000 多款，Switch 數字內容支持相對較少只有 1000 多款；

e）付費方式，類似的變現思路：Oculus 有一次性購買應用和付費會員兩種形式，與三大遊戲主機一樣都採用會員訂閲和一次性買斷的方式。

來源：海豚投研整理

3）參考主機遊戲的發展來推演 Oculus 的量價變化

從 1972 年第一款遊戲主機出現以來，遊戲主機市場經歷了近 50 年的發展。其中雅達利、NEC、世嘉等昔日遊戲主機王者逐漸退出了市場，形成了任天堂、索尼和微軟的遊戲主機三強格局。VR 的興起，有望引來新一輪的主機遊戲變革，Oculus 等 VR 設備有望重構遊戲主機的市場格局。

來源：VGChartz、海豚投研整理（截止 2021 年 7 月）

a）量維度的思考：成為爆品，有望跑出 2000 萬台以上年銷量

進入二十一世紀，主機遊戲的格局演變成了任天堂、SONY、微軟的三家主導局面。基於海豚君整理的歷史游戲機的出貨軌跡，雖然遊戲主機中爆款產品在產品生命週期中能跑出 1 億及以上的出貨量，但是從年出貨量的歷史維度，爆款產品達到 3000 萬台已是峯值水平。

任天堂的爆款產品 DS 在 2007 和 2008 年的年出貨量達到 2931 和 2947 萬台；以及在疫情帶動下 Switch 產品在 2020 年實現了 2829 萬台出貨。

Oculus Quest 2 於 2020 年下半年發佈，21Q1 單季度已經超過 150 萬台的出貨，市場預期 21 年全年有望超過 800 萬台的出貨。如果能實現這樣的出貨量，Oculus 已經具備進入遊戲主機一級梯隊的能力。

由於具有沉浸式的遊戲體驗以及獨立運行的便利性，Oculus Quest 2 有望成為新一代的爆品。從歷史爆品的發展情況看，Oculus Quest 2 的產品週期有望實現超 5000 萬台的出貨量，同時單年度的出貨量也有機會突破 2000 萬台。

來源：VGChartz、海豚投研整理

b）價維度的思考：價格已進歷史價格帶，產品價格趨於穩定

遊戲主機市場在經歷了市場早期價格的摸索後，逐漸穩定了自身產品的價格定位。目前市場中最大的三家任天堂、PS、Xbox 的新品發佈的價格逐漸往 300-400 美元的價格帶靠攏。任天堂的主力產品 Switch 發行價格 299.99 美元， Xbox 和 PlayStation 分別於 2019 年和 2020 年發佈新品 PS5 和 Xbox Series X|S，發行價格分別為 399.99 美元和 299 美元起。

Oculus 產品從剛面世時受制於高成本進行了較高的定價，隨着產品的更新換代，產品價格打向了 300 美元。2020 年 Oculus Quest 2 發行價僅定 299 美元，和任天堂、PS、Xbox 的新產品來到了同一價格帶。

對 Oculus 產品的價格考慮，299 美元的價格基本就是製造的成本價。此外，產品價格已經打入了三大遊戲主機的主力產品價格帶。從歷史看，三大主機的發行價格都相對穩定，Oculus 的價格再大幅降低的可能性不大，更可能是進行產品的升級換代提高性能，而把價格穩定在目前的價格帶。

來源：海豚投研整理

c）Oculus 開闢中國市場的思考：有機會進入中國市場，但前期仍以海外為主

近段時間監管部門對遊戲行業的重視，加強對未成年的保護以及內容的管理可能會更顯突出。目前 Oculus 產品仍在海外發售，未有國行版本的發售。接下來，海豚君從遊戲主機進入中國市場的角度，來看 Oculus 進入的可能性。

從主機遊戲中窺視端倪，Oculus 未來也有進入中國市場的機會。2000 年前中國經濟尚在發展，消費能力不足未能參與早期主機遊戲市場。而後 2000 年 6 月文化部等七部委又發佈了 “遊戲機禁令”，致使之後十餘年遊戲主機無法進入中國市場。隨着 2014 年 “遊戲機禁令” 的取消，索尼、微軟、任天堂逐漸進入中國市場合法銷售。

雖然有進入中國市場的機會，但仍可能類似於遊戲主機以海外銷售為主。以三大遊戲主機為例，雖然目前有國行版本發售，但由於國行版本在內容等方面的要求不同，消費者更願意通過海淘的方式購買海外版本。

國產優質產品和內容，有望推動中國市場的發展。三大遊戲主機雖進入中國市場，但在中國的銷售量未能實現大的突破，而內容方面的要求可能需要更多地國產內容來推動。如果有國產優質產品和內容的出現，有望充實中國市場給消費者帶來更多的選擇機會，從而推動中國市場的發展。

三、歌爾業務推演

VR 説了這麼多，我們真正要落腳的公司是歌爾股份：我們在《歌爾股份（上）再一次暴跌的果鏈龍頭經歷了什麼？》中提到，在公司從零組件到聲學整機平台的發展中，不斷拓寬自身業務。歌爾股份已經涵蓋精密零組件、智能聲學整機和智能硬件三大板塊，其中各細分業務已經涵蓋十餘個分項。隨着公司切入 AirPods、Oculus、PS5 等熱銷產品，歌爾股份的業務構成將逐漸側重於 TWS 耳機和包括 VR 在內的遊戲領域。

來源：公司公告、海豚投研整理

從歌爾股份的業務構成演進來看，AirPods、Oculus 和智能硬件 - 其他收入（可穿戴、AR、PS5、遊戲機配件等）將為公司帶來繼續成長的動力。海豚君在盈利預測中，對主要關注部分的假設：

a）Oculus

Oculus 代表着公司的主要增量，以及歌爾的彈性空間，我們結合上篇以及本篇上面的行業梳理，對這部分業務做如下量價預測：

量的維度：2020 年下半年 Oculus Quest 2 成為 VR 爆品，帶動 Oculus 產品季度出貨大增，有望躋身三大遊戲主機的一線梯隊。2020 年全年出貨約 300 萬台，而 2021 年預估全年出貨有望達到 800 萬台。

參照此前 3 大遊戲主機新品的發行情況，海豚君預測 Oculus 產品年出貨量有望在 2025 年超過 2000 萬台，對應歷史上爆款遊戲主機的標準出貨曲線。

來源：海豚投研整理

份額的維度：歌爾股份憑藉自身的技術和規模響應能力，目前是 Quest 2 的獨供。從產品發展初期角度看，由於目前 Oculus 成為爆品，市場需求旺盛。

對 Oculus 而言，目前也是需要大量出貨和搶佔客户的階段，公司對於品質和口碑的要求更高，結合歷史消費電子走爆路徑中品牌與代工的關係變化，當前階段的 FaceBook 有需求去綁定一個獨家的合作商，因此歌爾在近兩年仍有望繼續維持獨供地位。

隨着產業逐步成熟、供需關係緩和，Oculus 有可能像蘋果那樣引入產品二供，從模型上參照此前蘋果在 AirPods 上引入二供的節奏進行預測。假定從 2023 年開始歌爾股份的份額，開始逐漸下滑，但至 2025 年仍有望憑藉自身的產品經驗維持一供的地位。

價格的維度：歌爾股份在 Oculus 中處於組裝環節，隨着下游需求的釋放，歌爾的業務有望獲得規模效應，組裝價格有望有一定的下降。同時由於 Quest 2 目前將價格已經打到了三大遊戲主機的價格帶，後續價格大幅下降的可能性不大，更多地可能通過產品升級來穩住產品的價格帶。

b) AirPods

量的維度：2020 年 AirPods 的全球出貨量達到 9000 萬台，同比增長 40% 以上。由於 Pro 版本發佈已有一段時間，而新款耳機又尚未發佈，2021 年的出貨量增長受到一定程度的抑制。由於全球 Iphone 用户數超 10 億，即使從出貨量（t，t-1）維度考慮【假定產品使用週期為 2 年】，目前滲透率僅有 15% 左右。隨着 2021 年下半年的 AirPods 新品發佈，有望重新帶動銷量，預期 2025 年有望達到 1.5 億左右的年出貨量，兩年維度的滲透率達到 27%。

來源：海豚投研整理

份額的維度：歌爾股份於 2018 年開始切入 AirPods 業務，2020 年進一步切入 Pro 產品，公司份額呈現提升的態勢，2020 年全年歌爾已經取到了超過 1/3 的 AirPods 份額。隨着 Pro 版本份額的提升，歌爾股份未來有望爭取 50% 的業務份額。

價格的維度：歌爾股份位於組裝環節，由於目前公司承接了 2 個版本的業務，公司 AirPods 的整體出貨均價 600 多元。雖然蘋果可能會對產品做迭代更新，新產品的定價市場也傾向於介於 Pro 版本和普通版之間，同樣參考 600 多元的出貨均價。

c）智能硬件 - 其他收入（可穿戴、AR、PS5、遊戲機配件等）

歌爾股份的其他收入目前主要包括可穿戴、AR、PS5、遊戲機配件等。該業務位於智能硬件板塊之下，主要的關注點在於公司新進了 PS5 的成品組裝（EMS）業務。

量的維度：憑藉優異的製造能力以及和 SONY 的良好合作關係，歌爾股份成功拿到了 PS5 的 EMS 訂單。PS 的第一代產品推出於 1990 年代，隨着產品更新換代，SONY 最新已經發行了 PS5 產品。從 PS 的歷史出貨量看，PS 產品的年出貨基本都在 1500 萬台以上。

由於 PS5 在 2020 年剛推出，2021 年仍將有部分的 PS4 產品的銷量，但是 PS5 的出貨佔比會呈現逐漸提升。根據歷史出貨情況，海豚君預測 2023 年後 PS5 產品出貨量有望達到 1900 萬台。

來源：海豚投研整理

份額的維度：歌爾股份首次拿到 PS5 訂單，目前份額相對較小，僅有 15-20%。由於公司在 Oculus、PSVR 等產品的優秀表現，未來歌爾股份有望獲得更高的產品份額，結合公司展望，海豚君預期公司在 2023 年後有望取得 40% 的產品份額。

價的維度：歌爾股份在 PS5 中主要從事組裝業務，產業鏈調研目前代工價格在 1800 元左右。隨着出貨量和份額的提升，在規模效應的帶動下，代工價格可能有一定下降。同時由於 PS 產品價格體系的穩定性以及良好的升級換代節奏，代工價格可能不會出現較大下降，有望維持在一定位置。

四、對估值定價的思考

從歌爾股份的歷史 PE 維度來看，公司歷史年內平均 PE 大多位於 35-40 倍區間。當公司下游景氣度高漲時，公司的 PE 有望進入較高位置。在 2010 年公司進入蘋果鏈享受智能手機的發展機遇以及 2019 年公司在 AirPods 的訂單規模上量享受 TWS 耳機爆品的發展機遇，歌爾股份的估值都在獲得了較大的提升。展望未來，Oculus 等 VR 產品也有望給歌爾帶來較高 PE 的機會。

海豚君測算，歌爾股份 2021 年、2022 年的歸母淨利潤有望達到 41.3 和 51.3 億元，同比增長 45% 和 22%。給予 40 倍的參考 PE，市值有望達到 1652-2052 億元，摺合每股股價 48-60 元，預計較 8 月 17 日收盤價上行空間 22.19%-51.78%。

從歷史 PE 角度觀察，20-25 倍為歷史年內較低估值區間。當 PE 來到 25 倍附近，對應市值 1025 億（摺合每股股價 30 元）情況下，有望獲得較厚的安全墊。

來源：海豚投研整理

五、結論

VR 的未來可能是元宇宙，但它首先可能成為一台優秀的遊戲主機。從遊戲主機角度出發，Oculus 在價格、品質、內容等多方面都趨向於市場龍頭產品，單季度百萬台以上的出貨也初具了優質遊戲主機爆品的體量。產品爆發，帶來滲透率提升，在明星產品發展週期中不可逆。

歌爾股份憑藉自身的佈局，成為中高端 VR 設備的龍頭廠商。下游明星產品的爆發，有望迎來類似於 iPhone、AirPods 的第三次飛躍。滲透率提升的情況下，作為行業領先及明星產品的獨供廠商，有確定性享受行業發展紅利的機會。

由於賽道的優異性（VR 加持），歌爾股份的估值（PE）高於立訊精密，有部分反應市場對公司在 VR 賽道上的預期。但同時從估值的維度，公司目前的市值仍未得到充分反應。在優質訂單和高景氣度的帶動下，歌爾股份未來 1-2 年的業績成長確定性增強，有望繼續跑贏行業。