2023 年美國：“自殺式” 重生？

2023 年已經走到了尾聲，這一年下來，相比年初的預期，只能説是該衰退的沒有衰退，而雄起的也沒有雄起。即使對於最權威的機構，宏觀的預測也基本是用來打臉的。

進入假期季，美國的經濟數據發佈清淡，海豚君也趁此機會重點梳理一下美國的經濟的情況，並對 2024 年來做個展望，嘗試解決以下問題：

1）2020-2021 年：疫情這兩年，美國先是不要命的量寬，壓箱底的工具都拉了出來，那麼疫情到底衝擊了美國的什麼？

2）2022-2023 年：兩年利率從 0 到 5.5%，自殺式量化緊縮，美國如何怎麼做到了 “逆生長的”？

3）2024 年：美國經濟的衰退仍然會來？美股連續拉漲之後，是坑還是堅挺的信仰？

以下是詳細分析：

一、疫情真正的衝擊：勞動力供給 + 產業回流/基建再造

如果 2021 年底奧密克戎的出現作為疫情結束的觀察點，海豚君從結構性用人短缺來綜合覆盤，疫情對美國的較為長期的影響，信息去噪之後，海豚君認為只有兩大沖擊：一個是勞動力供給衝擊；另外一個是基礎設施認知衝擊。

1.1）打擊勞動力供給

疫情對美國勞動力供給的衝擊主要是體現在這個方面：

a) 殺移民：一個是 2020 年以及 2021 年，川普以抗疫為理由搞的第 42 條移民禁令，導致入境移民大幅減少；

b) 拉高死亡率： 2021 年，奧秘之前的毒株感染致命，導致人口死亡率上升，人口淨增減少；

c）殺勞動參與率：疫情之後，美國 60 年代嬰兒潮人羣集中提前退休，導致嬰兒潮提前退休，勞動參與率再也上不到疫情前的水平。

可以説，疫後美國勞動力市場的問題，絕不僅僅是需求的問題，更基本的是供給的問題。而對於這個問題的解決，核心是恢復供給，而對於這個問題，不同於靠人口內生型增長的國家，美國有更加直接有效的簡單方法——移民。

1.2）勞動力供給應對之策：放鬆移民

這裏特別説一下，美國的老齡化。經濟發展最怕的 “未老先衰”，美國也有這個問題：

a. 從 2000 年以來，美國人口年人口增速從 1% 緩慢下滑到 0.2%-0.5% 左右，人口總量早已停滯。

b. 年齡結構上，17 歲以下人口占比確實越來越低，20 多年間，扛起未來希望的年輕人口（17 歲以下）減少了 4 個百分點，而 65 歲以上人口增加了 5 個百分點，也是“老齡少子化”的趨勢。

c. 但有意思的是，可以發揮勞動力價值的人口（18-64 歲之間）當中，雖勞動力人口的平均年齡有所上升，但總體勞動力人口占比這 20 年基本未降。

也就是説，美國人的年齡結構是小的變少，老的變多，但從年少到年老中間處於 “當打之年” 的青壯年人口則完全走了脱離 “年輪的獨立行情”。

而仔細看後才發現，美國青壯年勞動人口 “獨立行情” 來源於 “移民”：

a) 過去二十年，每年美國獲得綠卡的人數對美國淨新增人口的貢獻比例一路從 35% 拉到了疫情前的 66%，2022 年更是到了淨新增人口的 80%，可以説美國目前的人口增長，新生完全無法彌補死亡，人口總量的維穩和微增，全靠移民。

b) 且這些移民人口，85% 以上均為 16 歲以上人口，等於説大多數，沒有 “養成系” 階段，直接進入生產大軍當中。

而這三種其實已經非常清楚的勾勒了美國經濟在人口層面的基本面：作為移民型國家，它老齡和少子化顯然對經濟內生動力並不是那麼致命。

在綜合競爭力不減的情況下，完全可以通過移民的篩選（技術性、資金型、勞動力型）來實現對海外人口的收割。

所以，對應勞動力供給問題上，解決方法不是靠生，而是靠移民，也因為此，美國勞動力供給問題並非致命問題，一定程度上移民就是閥門，只要綜合競爭力仍在，閥門一開，供給問題過一段時間自然緩解。

二、製造業和工業化重建

從上圖的就業結構可以非常清晰的看出，商流的線上化&物流的再建，是疫情之後帶來的結構性行業變化。疫情過程中，商流線上化進度加速，對物流無論是倉儲、運輸還是配送，都提出了更高的要求。

而老舊的碼頭帶來的物流堰塞湖，道路老舊對運力的衝擊，讓兩黨共同認識到了資本主義工業化再造的需求，疫後拜登的《基礎設施法案》是第一個也是兩黨一致通過的產業刺激法案。

疫情當中包括芯片在內的物資緊缺，也讓美國意識到了關鍵製造業部門重建的必要性。

而疫情帶來的真正影響，其實就是拜登經濟學的三大法案，一個製造業重建法案和兩個產業回流法案。

而這三大法案，也是美國再高息之下，製造業中的汽車和零部件產業就業恢復仍然能夠遠超 2020 年，製造業整體去庫存之際，製造業上游（建產能）的建築業仍然能夠就業、招工旺盛的原因。

三、美國 “大水漫灌” 背後的政策選擇：寧願通脹，不要通縮

而新冠大流行對勞動人口的供給側衝擊（堵上移民、疫情死亡、嬰兒潮提前退）。正常情況下，這種衝擊都對應着這些人口消失的 “內需”。

3.1）阻斷需求/預期衝擊：疫中直升機撒錢

而鮑威爾 + 耶倫的經濟肱骨當時也確實是做了一個選擇，或者説風險的權衡：後視鏡的角度去看，確實有點用力過猛，但當時情況史無前例，更多擔心的是通縮，而非通脹，尤其是有日本通縮血淋淋的例子（注：可回溯鮑威爾今年八月的傑克遜霍爾全球央行年會後的一對一專訪環節）。

當美聯儲 + 財政配合發射的無限子彈託底，後面來看最重要的是穩住了民間信心：罕見天災政府兜底，居民和企業無需為此類天災備 “額外備災款”，保住了民間居民和企業的信心，流動性危機解除後，走出疫情被動儲蓄開始見效，反而出現了消費的繁榮。

而這樣一通需求側通脹刺激措施之後， 疫情帶來的可能需求通縮與消費預期衝擊，美聯儲 + 財政部的預防性政策選擇，直接提前化解掉了，讓疫情衝擊僅僅停留在了供給衝擊上，並沒有進一步蔓延為需求和預期的坍塌。

3.2）疫後產業刺激

人口供給衝擊通過移民閥門的放開拉逐步解決，人口需求和預期的衝擊通過直升機撒錢來解決，而產業和基礎設施暴露的短板，民主黨的處理方法簡單粗暴：財政赤字 + 產業法案。

四、高息 + 量縮，誰還能頂風加槓桿？

疫後美國抬高資金成本（加息）+ 減少貨幣總供給（美聯儲拋債）的貨幣緊縮性階段，這麼高的資金成本，按道理，願意加槓桿的人應該很少。

而從實際來看，受正常投入產出驅動的經濟主體也確實如此：

a）工商企業：銀行的工商業貸款到目前餘額是 2.7 萬億，債務淨減少；

b) 建築開發行業：以 “土地 “為基礎的開發貸背後增長一部分因素與美國的基礎設施重建和製造業回流相呼應，淨增了 1600 億美金；

c）居民：住房抵押貸款與消費信貸，有增長，但不算特別大，合計是 1500 億美金。

d) 只有政府還在生猛加槓桿：2023 年企業和居民加槓桿的行為都減弱了很多，高息之下，只有聯邦政府還在生猛加槓桿：債務餘額增速不僅基數最高，而且增速也最高；淨髮行的債務金額更是創下疫後新高。

五、加槓桿的錢來自於哪裏？

如果説 2020 年，美國聯邦政府加槓桿，是美聯儲開着印鈔機在鼎力支持。那麼，2023 年，美國聯邦政府再次加槓桿，它到底是在問誰借錢？

美國在疫情時候，發了太多的貨幣，導致到現在美國經濟的含幣量仍然在歷史趨勢值之上。如果按照歷史趨勢，如果按照當前真實經濟增長節奏和量縮節奏，要擠光美國經濟的超額貨幣量，恐怕量化緊縮還要再持續一年。

這個超額的貨幣，在美聯儲報表上的表現就是逆回購餘額，這些錢在實體中找不到更好的回報，所以選擇借給美聯儲，由於美聯儲是一個還款能比美國政府更強的人，所以借給它的利率幾乎是全市場最低，本質上剩餘流動性。

美國聯邦政府到目前淨融資金額是 2.3 萬億，美聯儲逆回購餘額減少了 1.5 萬億，貢獻了 65% 以上的融資金額。

這些逆回購餘額，本來躺在美聯儲的賬户上，賺個最低風險的利息收益，不參與貨幣的派生，現在被投入實體經濟當中，形成實實在在的實物工作量，美國的經濟當然能夠撐得住。

六、策略啓示

從社會學，美國對疫情的處理，幾乎自己作出來一個人道主義災難。但經濟角度來看，美國的應對當中，通過需求的強刺激，把衝擊壓在供給側上，穩住和全社會的需求和預期。

而疫情暴露的供給側弊端，通過三大法案推動的財政和產業刺激來努力補短板，而中間伴生的核心問題是貨幣濫發帶來的持續的通脹。

但對於這個結果，與其説是後果，不如説是主動和自願的選擇，在通縮和通脹之間，他們選擇了通脹，有代價，但目前看，不算是長期問題。

而權益資產是由基本面和流動性共同決定，能出現 2020 年經濟爛、股市牛，那麼也能出現經濟牛而股市爛的組合。

回顧過去幾年美股流動性和基本面組合下的權益資產市場表現：

1）2020 年：經濟下行、流動性氾濫的水牛；

2）2021 年：經濟修復 + 流動性氾濫的水牛；

3）2022 年：財政、貨幣雙緊下的權益熊市；

4）2023 年：財政擴張，逆回購/中小銀行流動性危機對沖貨幣緊縮，基本面牛；

從目前的演繹來看，居民需求和預期沒有因為疫情發生改變，假設 2024 年還在正常的軌道當中。海豚君認為 2024 年可能的組合是：

1）財政擴張，經濟有保障：人口老齡化財政開支 + 三大法案持續投錢；之前川普的減税降費法案 2024 年到期之後，如為民主黨執政，反而可能縮水，來提高財政收入，從而帶來一定緊縮效應，但整體上仍然以寬鬆為主。

2）貨幣輕緊縮，流動性有壓力：相比 2023 年價格轉寬鬆有利於信用派生，但貨幣總量供給仍然緊縮，逆回購已無餘力對沖，流動性實質性轉緊。

3）這種情況下，對應的組合是：經濟基本面也仍在，EPS 仍在，但流動性上逆回購已無對沖力度，2024 年流動性開始實質性轉緊。

那麼實際權益資產全年表現很可能取決於全年流動性的緊縮程度，但明年一二季度，逆回購對沖緊縮的效果結束，可能會出現一次美股的整體性殺估值。

而如果按照海豚君估算的迴歸到正常經濟增長含幣量的水平，也就是 950 億美金的月貨幣收縮進度持續到 2024 年年底，那麼即使美股 EPS 能夠表現不錯，權益資產也很難説有像今年基本面牛級別的表現。

整體上，對於美股的策略，海豚君在節奏上的判斷仍然是：一季度財報季（1、2 月份）中尋找基本面牛的金子，等待美股流動性轉緊（2、3 月）之後，這些金子殺出好的價格再出手，目前美股估值性價比較為雞肋。

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