京東：收入向 “陽” 而生，利潤向 “死” 而去

$京東(JD.US) $京東-SW(09618.HK) 於北京時間 8 月 23 日美股盤前發佈了 2021 年第二季度財報：

收入實現了 2538 億元，同比在行業增速只有 13% 的情況下它達到了 26%，又又又超出了市場預期 2485 億；
同時，用户數還在高增長，截止 6 月底，年活買家數基本達到了 5.32 億，單淨增 3200 萬，稍超海豚君的預期；
但可惜的是，2538 億的鉅額收入中換來了區區 3 億經營利潤，不足以比京東收入中四捨五入的尾數，同時明顯低於市場預期的 17.2 億，經營利潤率 0.1%。相比之下，去年同期在政府社保減免加持下，經營利潤可是足足有 50 億元。
調整後的淨利潤 46 億，雖説高於市場預期 35 億，但基本是靠股權激勵調出來的超預期，在海豚君看來，股權激勵雖然不帶來現金流出，但卻是實實在在的開支，調整後的利潤並不具有特別強的參考性。

整體上，京東這兩個季度業績表現出了驚人的一致性：收入向 “陽” 而生，利潤向 “死” 而去。

之前，海豚君今年早些時候就通過一篇電商板塊的綜述《2021，互聯網電商的 “全面戰爭”》判斷，由於行業競爭環境惡化，投資上基本是電商投資機會的小年。

對於這個季度，海豚君已知京東收入是傳統電商玩家的一抹亮色，只是對它的利潤還抱有一絲幻想，畢竟面對已經逐步沒了耐性的投資者，京東這兩年一直講要做高度自律的投入，保證收入和利潤能夠雙線成長，但顯然這個季度，京東的利潤很難讓人提起興致。

而歸根利潤較差的原因，大概率無外乎三個原因：（1）撒給用户/商户，指向同行競爭惡化；（2）撒給員工，大概是響應號召，帶動員工共富（具體見下文分析）；（3）物流投入，人羣下沉。

但這三個因素，看起來並非短期可以改善的樣子，雖説社區團購投入三季度可能有所緩解，但今明年來看，市場環境依然是惡化狀態。

當然，放眼國內今年的整個電商板塊，至少京東投入了，還能讓收入增長起來，用户淨增也不錯，非要矮子裏面拔將軍，京東確實湊合還算個 “將軍”。

以下是詳細分析：

一、毫無意外，收入再超預期

京東營業收入本季度 2538 億人民幣，毫無意外的再次超出了市場預期 2485 億，同比增長達到了 26%，完美跑出了全社會線上零售兩倍的增速。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

只是，這兩年來京東收入上一直超預期狀態，收入表現較好並不算特別意外。海豚君看到，最近半個月發的大行研報也紛紛把京東的收入放在 2500 億上下的位置。

而海豚君更早在 6 月線上零售數據的分析《促銷季線上零售暗藏 “玄機”》中已經強調，京東大促 GMV 增速最近幾個季度與收入的同步性比較強，這個季度由於 618 促銷表現較好，二季度收入超預期的概率較大，並預計京東收入穩穩站在 2500 億以上，實際表現基本符合海豚君的預期。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

PS，這裏先提示一下，京東上季度開始重列了京東收入和利潤構成：

首先，京東物流的收入和利潤項獨立出來，與京東物流作為獨立上市實體的數據一致（含物流內單收入），導致業務間重疊大幅增加。
其次，將京喜和京東產發從商城業務轉到了新業務，導致新業務虧損急劇拉大，而商城零售業務利潤率急劇提高。

重新調整後，收入和利潤對應大致如下：

來源：公司財報，海豚投研整理

1）京東商城：

① 商城自營 1P 模式下的線上零售收入，這部分又按品類細分為數碼家電收入與一般商品收入；

② 商城平台 3P 模式下對 POP 商户收取的佣金與廣告收入（不含京喜），對標阿里財報中的客户管理收入

2）物流與其他：

①.主要是京東物流的外單收入；

②. 其他主要是海外與一些技術創新業務。

其中物流與其他 +3P 平台收入，統一歸為 “平台服務收入”。

這個季度，在分項的收入表現上：

1）京東收入核心來源——1P 自營收入達到了 2197 億人民幣，同比增長 23%。其中，通電類的數碼家電在高基數上增速依然不錯，達到了 20%，基本與海豚君預期一致。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

而以快消品為主的一般商品，高基數之上依然在高速增長，這個季度達到了 829 億，同比增長 29%。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

此前，根據京東在今年的投資者會議所述，未來三年日用快消品還會是拉新和 GMV 增長的關鍵，目標是商超品類銷售額將在 2021-2023 年實現 30% 的複合增長速度，三年維度任務依然很重。

京東的自營物流 + 自營商品的模式優勢，讓公司在快消品這個品類上所向披靡，連宿敵天貓超市都在往京東超市的模式上靠攏。

但快消品的不斷做大，除了收入的增長，市場也會越來越關心商超類業務本身的盈利能力，這個是需要通過零售業務整體的利潤表現趨勢來持續觀察的。

2. 代表着京東開放平台業務的服務收入本季度 342 億人民幣，同比增長達到了 49%，基本符合市場預期。

其中 POP 業務佣金與廣告增長增速 35%，對標阿里同性質的客户管理收入 13.7% 的增速，仍在高速增長中。

後面，電商反壟斷壁壘的打開，有助於京東在不斷開拓新的商家，來豐富 POP 類 SKU 的供應量，POP 業務後續的增長不妨期待一下。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

京東開放物流與其他增速持續高位增長，達到了 72%，物流上跨越速運的並表持續拉昇京東物流業務的增長速度。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

總體上，收入端相比目前已披露財報的阿里和唯品會，甚至低迷的線上大盤來説，增長算是相當驚豔，京東強掌控下的商流與物流雙供應鏈模式保證了京東持續高速增長。

二、用户持續高增長

同樣，在這個電商旺季，京東的用户增長情況表現也算不錯：相比一季度淡季的 2800 萬淨增年活買家數，這個季度淨增達到了 3200 萬，超出了海豚君預期的 3000 萬，同比增長 27%，明顯高於阿里國內零售平台同期新增 1700 萬規模（至 8.28 億）。

京東在今年的投資者大會上對全年用户目標已經立下 Flag：今年年活買家新增體量要追平去年的數目——一個億，上季度做到了 2800 萬，這樣上半年已經做到了 6000 萬的淨增用户，似乎還很有可能超目標。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

三、利潤表現全面 “深蹲”

（1）京東二季度毛利潤為 317 億元，同比增長 11%；這個季度應該主要是由於京喜拼拼社區團購的投入導致競爭惡化，當然外部物流業務也是投入期內，成本上的開支明顯超出了市場預期。

這樣，集團整體毛利率進一步下滑至 12.5%，明顯低於市場預期 13.8%。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

（2）三費表現同樣較弱，其中花費增長最為誇張的當屬銷售費用和管理支出，這兩項同比分別增長了 56% 與 80%，擴張速度明顯超出了收入的擴張速度。

尤其是毛利和銷售費用同時惡化，強力印證了市場競爭環境的惡化，導致京東持續面臨 “增收不增利” 的尷尬。

其他如自營倉儲費用佔自營收入的比重同比表現基本穩定，説明外單依然失血嚴重，同時京喜拼拼等新業務更是爆虧。

最終，本季度用 2500+ 億的海量收入僅僅換來了一個連指甲蓋都不到的經營利潤體量——3 億，明顯不及一致預期 17.2 億元，營業利潤率 0.12%，明顯低於去年同期 1.6% 的水平。

數據來源：公司公告，海豚投研整理，其中倉儲費用率為倉儲費用除以 1P 自營零售收入的佔比。

為此，海豚君特地用不同的數據嘗試去理解費用開支的的去處，特別注意到一個點：京東這個季度的員工激勵高達 21 億，而去年同期只有 6 億多一些。

雖説從現金流的角度，股權激勵並不給公司帶來真實的現金流出，但期權的發放會稀釋股本，在海豚君看來是毫無爭議的費用支出，應該把它作為正常的開支來看待。

當然，它也可以理解為京東帶動員工 “共富” 的努力，但是支出確確實實影響到了股東能到分到的利潤。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

另外，再從兩個維度來佐證，京東最近一直在 “招兵買馬、囤積糧倉” 的投入期：這個季度無論是全職員工數，還是投入使用的物流倉儲面積均在相對高速的增長之中。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

數據來源：公司公告，海豚投研整理

四、分項業務：除了核心零售，其餘比的是誰虧得更兇

由於今年社區團購與京東物流在下沉市場的持續投入，市場對京東的利潤表現預期較低。但海豚君瞭解到，從 3-5 年中期預期的維度，京東依然把京東零售和物流業務的運營利潤率指引維持在了中高個位數百分比的判斷。

但從二季度的表現來看，京東是距離這個目標越來越遠的狀態：

按照業務細分來看：

京東產發與京喜從商城業務轉入新業務後，京東商城業務利潤與去年相比基本穩定：二季度商城業務經營利潤 60 億，利潤率 2.57%，與去年同期 2.56% 基本一致。這也説明，京東傳統意義上的零售業務盈利能力保持穩定。
而問題主要就在於新業務：70 億的新業務收入創造了 30 億的經營虧損，虧損率高達 43.4%，虧損率完全不亞於爆虧的上個季度。
物流業務（包括內外單）經營，去年二季度高達 21 億的經營利潤曇花一現，今年二季度直接扭轉為 3.6 億的虧損，虧損率 1.4%。
各業務線利潤加總，再剔除掉業務之間的重合之後，最終的運營利潤只有區區 3 億元。

五、小結：“賺錢” 是個過不去的坎兒

海豚君今年早些時候就通過一篇電商板塊的綜述《2021，互聯網電商的 “全面戰爭”》判斷，由於行業競爭環境惡化，投資上基本是電商投資機會的小年。

已經知道京東收入是傳統電商玩家的一抹亮色，本來海豚君對它的利潤還抱有一絲幻想，畢竟京東一直強調有紀律的投入，保證收入和利潤能夠雙線成長，顯然這個季度，京東的利潤很難讓人提起興致。

而歸根利潤較差的原因，無外乎這三個原因：（1）撒給用户/商户，同行競爭惡化；（2）撒給員工：響應號召，帶動員工共富；（3）市場下沉，物流先行。

但這三個因素，看起來並非短期可以立馬改善的因素，即使是社區團購三季度可能有所緩解，但今明年來看，市場環境依然是惡化狀態。

當然放眼電商板塊，畢竟京東投入還能讓收入增長起來，用户看着也還不錯，非要矮子裏面拔將軍，京東勉強還算可以。

<此處結束>

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