超阿迪比肩耐克，安踏體育不愧為 “國貨之光”

$安踏體育(02020.HK)

安踏體育（02020.HK）於北京時間 8 月 24 日午間的 H 股盤中發佈了 2021 年半年度財報（截止 2021 年 6 月），要點如下：

1、2021 年上半年實現營收 228.1 億元，同比增長 55.5%，淨利潤（含 AMER）42.3 億元，同比增長 132.1%，整體略超市場預期，收入已經超過阿迪達斯中國（182.98 億元），與耐克中國（273.4 億元）之間的差距也在逐步縮小。

2、其中安踏主品牌收入增加 56.1% 至 105.8 億元，FILA 品牌收入增加 51.4% 至 108.2 億元，包括迪桑特、可隆體育在內的其他品牌收益增加 90.1% 至 14.1 億元。亞瑪芬體育 AMER SPORTS 期內收入突破 10 億歐元，且中國市場業績翻倍。

3、上半年，安踏體育電商收益增長 61%，其中安踏、迪桑特線上增速超 50%，安踏品牌線上業務佔比達 34%，公司整體線上業務佔比超 27%。

4、2021 年上半年公司毛利率、淨利率均呈現出上升態勢，銷售費用率增加，管理費用率有所下降。

5、公司預計品牌門店數量情況：2021 年全年安踏及安踏兒童門店 9800~9900 家，FILA、FILA KIDS、FILA FUSHION 2050~2150 家，迪桑特 190~200 家，可隆體育 160~170 家

6、安踏品牌維持全年20%+流水增速，FILA 受疫情影響比安踏大因為主要在一二線購物中心，流水增速保持 30%+的指引，公司也推出子品牌 FILA 高爾夫，並加大鞋類佔比。

安踏體育始終以 “單聚焦、多品牌、全渠道”的核心戰略為導向，在主品牌安踏基礎上，公司 2009 年收購 FILA 中國業務將其培育做大，目前仍處高速成長階段，2021 年上半年收入佔比貢獻接近 50%，2019 年收購芬蘭公司 AMER(擁有始祖鳥等高端户外運動品牌），另有迪桑特等多個小品牌，品牌矩陣不斷壯大。

海豚君認為，當前運動鞋服作為高景氣板塊理應享有估值溢價，安踏作為國內運動服飾領軍公司已經迎來重估週期。截至 8 月 24 日收盤，安踏市盈率 TTM74 倍，為近十年新高，遠高於上一輪景氣週期（2008 年至 2010 年）估值水平，當前市場更看重的是外延併購品牌帶來的整合後利潤釋放預期，即安踏當前收購的其他專業細分品牌若同樣能複製 FILA 的成功，高 PE 隱含了對多品牌利潤增長的預期，2022 年預計維持在 35X~40X 左右，不算太便宜，但中長期投資角度來看價值仍有上升空間。

數據來源：Wind、海豚投研

一、營收、淨利增速暴力反彈，安踏引領國潮體育運動品牌強勢崛起

2021 年上半年安踏體育收入再創半年度新高，公司繼續朝着 2025 年實現雙千億目標邁進（安踏目前所有的品牌營收一千億，收購的 Amer 營收一千億），即需要連續 5 年保持 21.5% 年化複合增長速度，歸母淨利潤大幅提升受益於 2021 上半年安踏各品牌零售終端折扣同比均收窄以及 Amer 並表後上半年以來減虧明顯。

數據來源：公司公告、海豚投研

分品牌來看，安踏、FILA 收入佔比分別為 46.5%、47.4%，其他品牌佔比 6.1%。從收入增速來看，安踏、FILA、其他品牌分別同比增長 56%、51.4%、90%，安踏主品牌由於去年同期較低的基數，2021 年上半年增速略高於 FILA 品牌。

主品牌安踏自創始以來定位於 “高性價比的大眾品牌”，深耕二三線城市，選擇性避開與行業內 “雙強” 品牌耐克、阿迪達斯的正面競爭，在提供優質產品的同時，以相對較低的價格贏得了大量中低端市場消費者的青睞。

FILA 品牌的騰飛同樣受益於安踏精準的戰略定位與差異化的競爭路線。2009 年，安踏收購 FILA 後，重新審視其品牌定位，選擇了相對空白的高端運動時尚賽道，使 FILA 品牌獲得了先發優勢，近年來維持高速增長，成為了安踏集團強有力的新增長引擎。

公司的第三高潛增長曲線——以迪桑特 DESCENTE、可隆體育 KOLON SPORT 等為核心的户外運動品牌羣而言，營收成長性在上半年得到驗證。

數據來源：公司公告、海豚投研

2021 年上半年安踏體育毛利率提升 6.4 個百分點至 63.2%，淨利率提升 6 個百分點至 18.1%，主要是由於 2021 上半年各品牌零售終端折扣同比均收窄，以及主品牌自有產能降低成本、FILA 品牌佔比提升且毛利率較高，帶動公司整體毛利率走高，疊加 FILA 品牌（採用直營渠道銷售）及其他品牌疫情後零售業務拓展迅速，經營效率提升的影響所致。

數據來源：公司公告、海豚投研

銷售費用開支小幅提升，2021 年上半年，FILA 經營利潤率提升 4.3 個百分點至 29%，相較而言，安踏主品牌業務的經營利潤率下降 4.3 個百分點至 23.1%，或因運營開支（營銷和研發）高於 FILA 品牌，海豚君認為主要是由於公司國際品牌全球化經營會帶來較高的營銷開支疊加公司 DTC 營銷改革，特別是 2021 年 6 月以來歐洲盃等體育大賽事啓動後，主品牌費用投入較 2020 年上半年同期開始小幅增加。公司管理費用率下降主要是由於人員成本控制方面更加趨於合理。

數據來源：公司公告、海豚投研

二、安踏主品牌嘗試直營渠道改革，存貨週轉天數先升後降

在運營效率方面，2020 年 9 開始安踏主品牌啓動 DTC 改革（直接面對消費者的營銷模式），公司從經銷商處購買了 2100 家門店，安踏品牌計劃在 11 個區域從批發模式轉向直銷模式，涉及 3500 家門店，安踏計劃收購區域一級經銷商，直接經營其銷售點 (佔比 60%)，實現品牌和二級經銷商銷售點 (佔比 40%) 之間價值鏈的扁平化。

收購經銷商門店同時，公司也回購了大量貨品，導致庫存上漲，以及新品牌增長帶來直營佔比增加，也整體拉高了平均存貨週轉天數。海豚君注意到 2020 年下半年、2021 年上半年公司庫存去化已明顯加速，公司的存貨週轉天數和應收賬款週轉天數均呈現了下降趨勢，公司應收賬款週轉天數長期來看維持在 35-40 天的區間，居行業領先水平。

數據來源：公司公告、海豚投研

海豚君認為運動服飾賽道長期景氣，結合後疫情時代居民户外活動、體育健身需求有望回升，以及健康衞生意識的加強，運動服飾行業預計繼續保持高於服裝總體的增速，安踏體育龍頭地位明顯、且擁有多品牌多定位覆蓋較為全面的客羣，有望充分將估值溢價維持較長時間。

同時安踏到目前為止尚算成功的整合品牌能力，能否繼續發揮魔力，將合營集團 Amer Sports 扭虧為盈，或是通過高超的資本手段以高估值將這些品牌逐個分拆以便為股東帶來更優厚回報，也是公司其未來估值溢價能否保持的關鍵因素。