拼多多：別盯業績，“信” 就對了！

$拼多多(PDD.US)

美東時間 8 月 24 日盤前，拼多多公佈 2021 年二季度財報，先看核心數據：

拼多多這個季度收入 230.5 億，看似低於市場預期的 267 億，但它低於預期的地方主要在無關緊要的 1P 自營商品銷售收入。

剔除 1P 收入 19 億（市場預期 60 億）後，剩下可比口徑 3P 收入達到了 211 億，同比增長 73%，超市場預期。

不過，對這個季度而言，這個並不重要，重要的是：

（1）這個季度真正硬核的 Beat 在於營銷廣告收入：達到了 180 億，同比增長 64%，市場預期原本在 50% 左右；GMV 持續高增長，加上變現率的提升，都是廣告超預期的推動因素；

（2）廣告表現硬核，比廣告更硬核的交付是驚豔的營銷費用：這個季度拼多多營銷費用旺季竟然環比回落！只有 103 億，相對 3P 收入的營銷費用率只有 49%，以往動輒基本都在 75% 以上，看到這樣的數據，多頭們估計要喜大普奔。

而這個數據背後更大的意義在於：拼多多基本徹底擺脱了 “補貼” 平台的標籤，補貼退潮後，GMV 在大單品、高聚單形成的低價模式下也能自運轉。

（3）最終，拼多多迎來了上市以來首次真正意義上的經營扭虧，而且一扭虧為盈，經營利潤就飆到了 20 億元。相比之下，市場預期是 44 億的虧損，不僅盈虧方向預期錯了，主要是這個預期差實在太大！

在其他比較重要的問題上：

1. 海豚君估計本季度 GMV 約超過 5090 億，同比增長 47%，應該稍超市場預期 45%；

2. 年度活躍買家數淨增 2600 萬，達到了 8.5 億，表現同樣不俗；

3. 政府掐滅社區團購無序的低價競爭後，拼多多買菜業務明顯收縮，買菜佣金收入似乎環比增幅很小。

上個季度，在拼多多財報大跌眼鏡後，海豚君在解讀中就曾開篇見義，強調《用季度去盯拼多多？小心掉到 “障眼法” 的陷阱裏！》，買菜業務的進展會讓拼多多的財報再次陷入一季天堂，一季地獄之中。

同時，拼多多令人眼花繚亂的自營業務和欲説還休買菜業務，加入公司的報表後，對公司原本的核心平台電商，更多是噪音和拼多多的障眼法。

海豚君再次強調，走出季節性和新業務開拓迷霧，對於拼多多原本的核心平台業務，擺在市場面前的是這樣一個基本的事實：

中國絕對大多數網民都是初中以下的文化水平，拼多多的用户和消費結構才反應了國內消費的真正水平。順便，在這當前的經濟週期之內，消費者持續精打細算，利好拼多多這種平台。

這個中長線邏輯會不斷挑戰資本對全網第一電商用户平台拼多多去做價值發現和重估。

問題來了，上個季度是一念地獄，這個季度是否又會讓股價轉向一念天堂呢？

一、粗估 GMV 增速還不錯

我們知道這已經是拼多多第二個季度不再披露 GMV 增速，但作為一個連收入都很難估計的公司，GMV 的判斷依然是重中之重。

海豚君看到的大多數研報也都給出了各家的 GMV 預測，同比增速普遍估計在了 45% 左右。

而我對於 GMV 的估算，海豚君上次財報已經解釋過：

拼多多資產負債表上的受限制現金等同於用户預付款，就是用户付錢了但還沒確認收貨這個時段產生的支付 GMV，被拼多多計為了使用用途上受限制的現金。

而用户確認收貨之後，商家還沒有收到打款之前，這部分 GMV 被拼多多定義為了應付商家款。

這兩部分雖然是期末的時點值，但都是當季 GMV 的構成部分，而且過去四個季度在拼多多 GMV 的佔比相對穩定——18-19% 之間。

數據來源：公司財報、海豚投研估算

這個季度受限制現金 + 應付商户款截止 6 月底有 990 億人民幣，同比增長 49%。

如果按照這兩項大概佔到當季 19.4% 的 GMV 來算，二季度拼多多 GMV 達到了 5090 億人民幣，同比增長 47%，位於市場一致預期中偏樂觀的位置。當然不用説，拼多多的 GMV 增長在同行中依然是一騎絕塵的狀態。

數據來源：公司財報、海豚投研估算

二、買家淨增 2600 萬，表現依然出眾

拼多多活躍買家數從去年四季度開始超過了阿里，這個趨勢依然在加劇：

截止本季度末，拼多多年度買家數已達到了 8.5 億，淨增 2600 萬，稍超海豚君的期望值。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

雖然從淨增的絕對值上來看，2600 萬是在穩步放緩，但是在這個體量上，市場也並沒有不切實際地認為拼多多的買家淨增持續高增長，大多估計在了 2500 萬淨增上下。

而從同行對比的角度，拼多多再次冠絕三強，買家總數本已超過阿里的基礎上，2600 萬淨增也超過了阿里同期 1800 萬的用户淨增。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

另外，基於海豚君對於 GMV 的估算，用户增長放緩後，單用户人均消費金額逐步恢復，一個買家過去 12 個月中在拼多多上買了 2389 元貨值的商品，同比增長 29%，趨勢上持續開始逐步上行。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

三、不要被迷惑，收入才是拼多多硬核的答卷

拼多多這個季度收入 230.5 億，明顯低於市場預期 267 億，看似低於預期，其實表現非常強勁：

低於預期的主要原因拼多多之前 “玩票” 性質的自營（1P）商品銷售開始收縮，這個季度只有 20 億元，市場本來對這部分的一致預期基本 60 億。這部分業績在海豚君看來，純粹是對報表和估值判斷的干擾，減少了反而省心。

而拼多多真正的 “乾貨”——在線營銷高達 181 億，同比增長 64%，在 GMV 增速海豚粗估在 50% 以下的情況下，拼多多顯然加緊了變現步伐。

海豚君結合調研瞭解到，拼多多事實上也確實提高了廣告營銷的力度，譬如拼多多火爆的 “百億補貼” 流量入口，現在已經開始收費，而且商家反饋效果還挺好。

而與 3P 平台業務相關的另外一個收入來源——佣金收入這個季度則表現平平，只有 30 億，雖然同比增長了 160%，其實相比上個季度 29 億，基本沒有變化。

在原本核心平台 GMV 高速增長與變現率基本穩定的情況下，這個季度佣金收入環比放緩只有一個解釋——買菜業務的步伐放慢了。

買菜業務由於按佣金計收入，而抽佣中由於含了對履約成本的覆蓋，所以抽佣率大幅高於原核心平台業務 0.3%-0.35% 左右的抽佣率。

這個季度佣金收入環比沒有漲，説明買菜業務在政府對社區團購秒殺等按上休止符後，該業務的增長大幅放緩。

整體上，核心平台業務 60% 以上的同比增速遠遠超出了市場 50% 的增長預期，絕對是高質量的硬核 Beat。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

基於海豚君對於 GMV 的估算，拼多多這個季度廣告變現率達到了 3.55%，創上市以來新高。

數據來源：公司財報、海豚投研估算

四、自營收縮一身輕，毛利吊打全場

1P 業務加進來嚴重干擾了拼多多毛利率表現，海豚君按照 1P 和 3P 粗略分拆，假設 1P 業務毛利率為零，拼多多在買菜業務高投入的情況下，3P 業務毛利率似乎依然穩佔在了 70% 以上！

二季度整體毛利 151 億，毛利率 66%，大大超過了市場一致預期是 51.45%。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

由於社區團購業務的收縮，3P 業務的毛利率海豚君估計為 72%，相比之前沒有買菜業務的時候，拼多多的毛利率基本維持在 78% 左右。

五、滿溢的經營槓桿，拼多多執行力太靠譜

如果説廣告收入很驚豔，但這個季度最大的驚喜還不是廣告收入，而是營銷費用，因為只有 104 億，這是拼多多上市以來首次出現二季度電商旺季的營銷費用竟然低於一季度淡季。營銷費用同比增速只有區區14%。

而這個背後意義無比重大，因為它意味着拼多多已可以正式告別 “補貼才能帶動 GMV” 的標籤和質疑。

補貼在絕對值上收窄不妨礙 GMV 和變現能力的提高，也在一定程度上意味着拼多多前端低價集單的超級大單品模式徹底走通。

這樣，這個季度拼多多相對 3P 收入的銷售費用率只有 49%，在高補貼時期，該數值長期維持在 75% 以上。

本來市場對它遠期的費用率預期基本在 25% 上下，這個季度就已經達到了 49%，這也説明如果沒有買菜業務，拼多多的利潤兑現速度已經大大提前。

數據來源：公司財報、海豚投研整理；注：最新兩個季度是相對 3P 業務的銷售費用率

同時，收入大幅擴張之下，一個年度 GMV 已經要上兩萬億的公司，管理費用只有 4.3 億，同比只增 10%，這樣的管理效率，互聯網行業估計打着燈籠也找不到。

這個季度，只有拼多多一直看重的研發費用投入增速相對較高，同比達到了 40%，單季支出達到了 23 億。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

最終，拼多多這個季度經營利潤徹底轉正，而且一轉正就是 19 億，比只看雷聲不見雨點的京東，速度快了太多！

相比之下，市場原本預估的是 44 億的經營虧損；加回期權激勵後的調整後淨利潤 36 億，市場預期是 28 億虧損。實際結果與市場預期似乎根本不在一個次元裏。

小結：

上個季度，在拼多多財報大跌眼鏡後，海豚君在解讀中就曾開篇見義，強調《用季度去盯拼多多？小心掉到 “障眼法” 的陷阱裏！》，買菜業務的進展會讓拼多多的財報再次陷入一季天堂，一季地獄之中。

同時，拼多多令人眼花繚亂的自營業務和欲説還休買菜業務，加入公司的報表後，對公司原本的核心平台電商，更多是噪音和拼多多的障眼法。

海豚君再次強調，走出季節性和新業務開拓迷霧，對於拼多多原本的核心平台業務，擺在市場面前的是這樣一個基本的事實：

中國絕對大多數網民都是初中以下的文化水平，拼多多的用户和消費結構才反應了國內消費的真正水平。順便，在這當前的經濟週期之內，消費者持續精打細算，利好拼多多這種平台。

這個中長線邏輯會不斷挑戰資本對全網第一電商用户平台拼多多去做價值發現和重估。

問題來了，上個季度是一念地獄，這個季度是否又會讓股價轉向一念天堂？

<此處結束>

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