農夫山泉：“水茅” 王者歸來，但估值風險仍不可忽視

$農夫山泉(09633.HK)

北京時間 8 月 25 日港股盤後，“有點甜” 的農夫山泉公佈了 2021 年上半年業績超出市場預期，2021 年上半年收入同比上升 31.4%，淨利潤同比升 40%。其中，包裝飲用水產品 2021 年上半年同比增長 25.6% 至 89.2 億元，有點超預期增長，主要由受益上半年疫情控制趨於穩定、終端需求穩健復甦以及上半年各營銷活動節點把握較為精準。從整體上來看，農夫山泉這張成績單還是比海豚君之前預想的要略微好一些。

先看整體業績：

2021 年上半年實現總營收 152 億元人民幣，同比 31.4%，高於 2021 年上半年飲料類消費品零售額增速的 29.2%，主要受包裝水增速恢復超預期，略超出市場一致預期，整體收入較 2019 年上半年同比增 21%，疊加茶飲料、功能飲料受益於與去年上半年同期低基數，增速反彈更為強勁。

除了在整體營收端上表現高於預期之外，其他幾個需要關注的核心數據指標情況：

（1）首先是包裝水 2021 年上半年同比增加 25.6%。中大包裝水維持高速增長，小包裝水受益於疫情控制穩定，外出需求恢復正常，增速也較為可觀。同時公司上半年推出 3 元水長白雪，當前在初期鋪貨中，海豚君看好該產品在高端價格帶的後續表現。

（2）2021 年上半年茶飲料、功能飲料望恢復至高雙位數增長。茶π通過與 QQ 音樂合作、東方樹葉推出青柑普洱與玄米茶兩種新口味、尖叫推出 “等滲” 系列新品、維他命水通過與草莓音樂節合作，這些推廣措施均實現了較好的業績兑現。

（3）2021 年上半年毛利率有所上升主要是公司產品銷量的增加、產品結構的變化（高毛利的小規格包裝水收入增速反彈明顯）和對 PET 成本的有效控制

（4）2021 年上半年銷售費用率保持相對穩定，主要是上半年公司物流倉儲開支、廣告及促銷開支變化不大，公司管理費用率有所下降主要是相比去年同期未有上市費用發生。

總體來説，農夫 2021 上半年業績表現與 2019 年上半年相比都是非常亮麗的，但除了業績之外市場更關心的依舊是農夫山泉的估值究竟合不合理，今年以來農夫山泉的股價已經回調近 40%，跌到今天這個價位，在上半年業績未出之前，農夫山泉的 TTM 市盈率仍舊有 70 倍，固然農夫未來繼續保持高盈利增速可以消化當前的估值，海豚君想從另一個角度解析目前農夫山泉依舊保持高估的原因。

海豚君瞭解到，目前港交所規定控股股東在上市後 6 個月內不得減持出售其持有的股份。為了維護股價及向市場表明管理層、早期股東對公司的信心，某些公司的大股東和高級管理人員會在招股書內自願承諾 6 個月、12 個月甚至更長期限內不減持，IPO 時引入的基石投資者，一般也會承諾在新股上市 6 個月內不減持股票。

農夫山泉創始人鍾睒晱的個人股權比例極高，高達 84%，加上親戚朋友、員工、其他個人投資者、基石投資者持股，在公司 2021 年 3 月 8 日滿足 6 個月解禁之前，市面流動股比例不足 4%，買一買就股價上去了，這也是年初農夫山泉股價遭到爆炒的重要原因之一。

數據來源：公司公告、海豚投研

2021 年 3 月 8 日開始解禁後，即使基石投資者全部獲利拋售所持股份，但鍾睒晱以及他的親戚看好公司高利潤率和增長潛力的前景已同意在上市後一年內不出售不拋售股票，市面上流動股比例仍只有 10% 左右，農夫流通股不足似乎依舊成為了股價保持高估的理由，海豚君認為由於自由流通股數量有限，農夫山泉的股價可能無法準確反映公司目前真正的實際價值，公司目前從高位跌下的價格，只有公司未來三年每年依舊保持 30%-35% 的盈利增速算到 2023 年才有近乎合理的 33~37 倍 PE 估值，但實際上公司往年的下半年同期受 7、8 月份洪水影響銷售受一定影響，從而可能拉低全年平均盈利增速至市場預測的 20%~25% 平均水平，但考慮到市場依然可能對公司進行非理性炒作，海豚君在此仍建議投資者謹慎參與。

數據來源：公司公告、海豚投研

以下為具體財報數據解讀

農夫山泉 2021 年上半年實現收入 152 億元，同比上升 31.4%，高於市場一致預期，主要原因是受中大包裝水維持高速增長、小包裝水恢復超預期所致，低基數下茶飲、功能飲料反彈更為強勁。

2021 年上半年公司包裝水業務相繼推出了 “農夫山泉泡茶武夷山泉水” 及 “農夫山泉長白雪天然雪山礦泉水” 新品，進一步豐富了飲用水產品線。其中 “農夫山泉泡茶武夷山泉水” 源自新水源地福建武夷山，“農夫山泉長白雪天然雪山礦泉水” 源自吉林長白山塬始森林中的自湧泉羣。

數據來源：公司公告，海豚投研

除了包裝水恢復略超預期的穩定增長之外，公司其他系列產品均實現收入增速大幅反彈。公司 “茶π” 品牌同中國知名音樂流媒體平台 “QQ 音樂” 合作推廣，“東方樹葉” 藉着產品上市十週年之際，推出 “青柑普洱” 和 “玄米茶” 兩款新口味進行新產品鋪貨。

功能性飲料 “尖叫” 推出 “等滲” 系列新品，兩款新品分別為海鹽柚子味（含糖）和海鹽青橘味（無糖），分別適合中高強度運動人羣和輕運動、有氧運動人羣，“維他命水” 攜手 “草莓音樂節” 進行活動推廣。

果汁飲料表現相對較為中規中矩，未來公司將繼續結合健康意識提升趨勢與現有渠道優勢，持續鞏固 “農夫果園” 和 “水溶 C100” 的產品競爭力，並繼續發展 “17.5°” 和 “農夫山泉”「NFC 果汁系列的 100% 非濃縮還原果汁。

其他產品中蘇打天然水、蘇打氣泡水產品繼續保持良好的銷售增長。公司推出了蘇打氣泡水飲品，上市口味包括了拂曉白桃、莫吉托、日向夏橘和春見油柑。

數據來源：公司公告，海豚投研

農夫山泉 2021 年上半年實現淨利潤 40 億元，同比上漲 40%，超出市場一致預期，主要是原材料 PET 成本價格控制得當以及費用結構得到優化，淨利潤增速大幅高於收入增速。

數據來源：公司公告，海豚投研

毛利率方面，公司產品銷量的增加、產品結構的變化（高毛利的小規格包裝水收入增速反彈明顯）和對 PET 成本的有效控制。淨利率受銷售費用率趨於平穩、管理費用率下降而小幅提升。

數據來源：公司公告，海豚投研

2021 年上半年銷售費用率保持穩定、管理費用率有小幅節省，雖營銷投入相比去年同期疫情下保持相對平穩，銷售費用增幅與收入增幅也幾乎持平，且 2021 年上半年無額外疫情相關、上市費用開支，管理費用管控得當。

數據來源：公司公告，海豚投研