寧德時代：投資不止遠方的故事，還有眼下的業績

$寧德時代(300750.SZ)

2021 年 8 月 25 日晚，寧德時代公佈 2021 年半年，要點如下：

1、整體業績中規中矩。營收和利潤的高增長核心驅動來自新能源汽車快速增長的帶動和儲能行業政策的積極引導，但盈利水平受制於上游原材料的漲價壓力，各業務之間對沖後，整體盈利水平還算穩定。

2、動力電池毛利率下行，難頂原材料成本的上行。儘管公司已經具備較強的產業鏈話語權，但上游原材料更大的供需缺口導致公司毛利率下降。從出貨均價來看，環比去年下半年小幅提升，止住單價下行的趨勢，公司在儘可能向下遊轉嫁，但穩定市場份額仍是公司的重中之重。

3、動力電池產能擴張中，產能利用率是亮點。截止 2021 年 6 月底，公司在產產能 65.5GWh，在建產能 92.5GWh，擴產逐步落地中。值得注意的是產能利率 92%，接近滿產的狀態是亮點。

4、動力電池外的其他業務更加亮眼，儲能業務尤甚。在政策引導和成本下探的雙重驅動下，全球市場發電側和電網側儲能需求增長，公司出貨多個百兆瓦時級項目，帶動儲能業務取得 727% 的同比增速。未來隨着鋰電池、光伏系統成本的持續下降，以及更加適合儲能的鈉電池的技術突破，新型儲能的經濟型會逐漸顯現，儲能行業會是一個增量空間巨大的行業，公司的儲能業務會和動力電池一樣，是一個會長大的業務。

整體觀點：這份期中考寧德時代表現中規中矩，業績驅動主要來自外在的行業驅動，儲能業務業績暴增彌補了動力電池業務中規中矩的表現，盈利能力整體穩定。同時海豚君認為，公司當前估值並不由半年的業績決定，更多的支撐來自對終局的思考和信仰。

對於寧德時代的半年報，海豚君核心關注以下問題：

1、動力電池系統的毛利率：受益新能源汽車產銷量的高速增長，動力電池產業鏈各環節供不應求，上游原材料持續漲價，而動力電池出貨價需要持續下行，公司毛利率受擠壓，同時產能利用率提升對毛利率產能積極作用，因此我們關注公司動力電池系統毛利率的變化

2、動力電池系統的產能：目前整個鋰電池產業鏈供需偏緊，產能是搶佔市場份額的底氣，公司近期發佈大手筆定增預案，擬募資擴產，因為我們關注公司產能擴張的進展，及公司近半年的產能利用率變化情況。

3、儲能業務發展情況：儲能行業未來會是一個增量空間巨大的行業，而公司目前的儲能業務體量還沒有很大，因此我們關注儲能業務的發展進展、收入增速及毛利率情況。

帶着以上問題，我們來財報中尋找答案，以下為正文：

一、整體表現：中規中矩，動力電池外的業務更亮眼

收入及淨利潤：2021 年上半年公司實現營收 440.75 億元，同比增 134%，實現歸母淨利潤 44.84 億元，同比增 131%。營收利潤高速增長得益於全球新能源汽車滲透率的快速提升和產業政策帶來的儲能業務的爆發式增長。

• 二季度公司公司實現營收 249.1 億元，同比增 154%，實現歸母淨利潤 25.3 億元，同比增 112%

數據來源：公司公告、海豚投研整理

數據來源：公司公告、海豚投研整理

毛利率：2021 年上半年公司毛利率 27.3%，同比保持穩定，環比下滑。其中動力電池業務因上游原材料漲價壓力而毛利率下行，儲能、鋰電材料因業績暴增帶來毛利率的穩中有升，對沖動力電池業務毛利率的下滑。

費用端：穩中有降

• 研發費用：2021 年上半年，研發費用 27.9 億元，研發費用率 6.3%。動力電池技術路線不確定，公司需要廣泛佈局，例如最近發佈的鈉離子電池，同時動力電池仍存在升級空間，公司需要保持技術進步才能維持住市場地位。
• 銷售費用：2021 年上半年公司銷售費用 15.9 億元，銷售費用率 3.6%。
• 管理費用：2021 年上半年公司管理費用 14.3 億元，管理費用率 3.2%。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

數據來源：公司公告、海豚投研整理

二、動力電池系統：毛利率如期下滑

【1】出貨量：動力電池是公司主要收入來源，2021 年上半年公司動力電池出貨量 25.76GWh，同比增 205%，明顯受益於新能源汽車產銷增速高速增長。

全球新能源汽車滲透率快速提升：2021 年上半年國內新能源汽車銷 120.6 萬輛，同比 139.3%，滲透率 2020 年上半年的 5.4% 提升至 9.4%；歐洲 30 國新能源乘用車註冊量 10.2.3 萬輛，同比增 157%，滲透率從 11.5% 提升至 15.9%；美國新能源輕型車銷量 19 萬輛，滲透率從 2.2% 提升至 3.1%，且在拜登政府的鼓勵下，美國新能源汽車滲透率有望追趕走在前面的中國和歐洲。

新能源車帶動動力電池需求：2021 年上半年，國內動力電池裝機量 52.5GWh，同比增 200%；全球動力電池使用量為 114GWh，同比增 155%，公司依舊領先於 LG 化學，保持全球地位的行業地位。

數據來源：中汽協、海豚投研整理

數據來源：動力電池產業創新聯盟、海豚投研整理

【2】收入：量增價穩，轉嫁成本但也要維持市場份額。2021 年上半年公司動力電池業務創造營收 304.51 億元，同比增 126%，收入增速都低於出貨量增速，出貨單價同比下降，符合行業長期發展趨勢。但公司出貨單價環比小幅提升，主要上游原材料漲價壓力太大，公司儘可能向下遊轉嫁，但穩定市場份額仍是公司的重中之重。

數據來源：公司公告、動力電池產業創新聯盟、海豚投研整理

【3】毛利率：沒頂住原材料成本的上行。2021 年上半年公司動力電池業務毛利率 23%，同比環比均下降 3-4 個 pct，儘管公司已經具備較強的產業鏈話語權，但上游原材料更大的供需缺口導致公司毛利率下降。

海豚君在寧德時代的深度文章中曾説到過，動力電池先拼技術，後拼成本，公司非常重視產業鏈的深入佈局，除了在整個電池產業鏈供需偏緊的時候保持自身供應鏈的穩定可控，另一方面也是為了公司長期的成本考量，從而構築壁壘。

2021 年上半年，公司先後與德方納米、富臨精工、天賜材料、永太科技等達成合作關係，供應鏈得到進一步穩固。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

三、產能：擴張節奏中規中矩，產能利用率是亮點

截止 2021 年 6 月底，公司在產產能 65.5GWh，較 2020 年底減少 3.6GWh，可能系電池技術進步導致落後產能淘汰。在建產能 92.5GWh，較 2020 年底增加 15GWh，擴產逐步落地中。值得注意的是產能利率 92%，接近滿產的狀態是亮點。

動力電池行業正處於供不應求、產能擴張的階段，產能成為電池廠搶佔市場的底氣，尤其是對於領先技術可以大規模量產的龍頭公司，公司擴產能、保地位的路線在短期內不會動搖。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

四、其他業務：相比動力電池，更加亮眼

【1】儲能業務：業績暴增，毛利率穩定

2021 年上半年，在政策引導和成本下探的雙重驅動下，全球市場發電側和電網側儲能需求增長，公司出貨多個百兆瓦時級項目，實現儲能系統銷售收入 46.93 億元，同比增 727%。毛利率 37%，保持穩定，較 2020 年全年提升 1pct。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

未來隨着鋰電池、光伏系統成本的持續下降，以及更加適合儲能的鈉電池的技術突破，新型儲能的經濟型會逐漸顯現，疊加政策的積極引導，到 2025 年實現新能儲能從商業化初期向規劃化發展轉變，儲能行業會是一個增量空間巨大的行業。

公司在儲能領域耕耘多年，國內多個大型儲能項目投運，並在海外市場推出户外 EnerOne 產品，實現從提供部件到提供電池系統的轉型。近期發佈的大手筆定增方案中，部分募集資金擬用於建設 30GW 儲能電櫃，同時公司領跑鈉離子電池技術，計劃於 2023 年基本形成產業鏈，公司的儲能業務會和動力電池一樣，是一個會長大的業務。

【2】鋰電材料：營收暴增，毛利率穩定

2021 年上半年公司實現鋰電材料銷售收入 49.86 億元，同比增 304%，毛利率 21%，保持穩定，較 2020 年全年提升約 1 個 pct。

數據來源：公司公告、海豚投研整理