小鵬汽車：健康的財報，滿滿的 “智能” 心

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小鵬汽車 (XPEV.N) 於北京時間 8 月 26 日美股盤前發佈了 2021 年第二季度財報，要點如下：

1、一份整體很健康的財報。在交付是明牌的情況下，營收符合海豚君預期。產品組合優化，ASP 緩慢下滑，毛利率則小幅攀升，而費用是壓制利潤的最大元兇，但海豚君認為這是新造車勢力的報表該有的樣子。

2、產品組合優化，價降利增，是小鵬汽車喜歡的趨勢。磷酸鐵鋰版本車型降低了電池成本，公司則把電池節省的成本用到了智能化配置上，降低了 XPILOT 的使用門檻（整體車價），同時又沒有過多犧牲毛利率，符合公司普及智能駕駛的戰略意志。

3、費用壓制利潤釋放，相比利潤，研發投入和銷售網絡擴張更重要。公司二季度研發費用和銷售費用明顯增加，上半年累計研發費用佔全年計劃的 40%；銷售網絡方面，門店擴張速度加快，同時加盟店銷售佣金開始體現。兩項費用的增加和公司產品定位、戰略選擇是自洽的。

4、三季度展望彰顯公司信心，料下半年問題不大。公司預計 2021 年三季度交付量實現 21500-22500 台，環比增 24-29%，預計總收入在 48-50 億元，環比二季度增長 28-33%。考慮公司三季度新款 G3 交付、四季度 P5 交付，產品交付節奏把握很好，下半年問題不大。

整體觀點：整體是一份非常健康的財報，二季度的強交付數據奠定公司整體業績基調，產品組合優化帶來穩定的價格和小幅爬升的毛利率，利潤端雖然受費用壓制，卻與公司戰略選擇和產品定位相契合。同時公司準確把握新車交付節奏，下半年維持增長態勢是大概率事件，看好公司短中長期的價值。

小鵬財報，海豚君重點關注什麼？

整車企業每個月公佈交付量數據，而交付量是收入端的核心驅動因素。同時公開信息令市場眼花繚亂，尤其是對於動輒佔領 C 位的新造車企業，市場對其的關注和挖掘一直都是比較充分的。所以，在這種情況下，對於剛剛發佈的小鵬汽車一季報，我們應該核心關注什麼？

1、影響交付量的新車型：投資需要向前看，因此我們關注會影響公司下季度、下半年甚至明年交付量的因素，其中新車型首當其衝，包括新車型的交付時間、預定情況、明年的車型規劃等。

2、汽車交付量是明牌，不過交付結構變化，同時推出新車型，我們關注公司整體 ASP 的變化。

3、新造車企業的核心邏輯之一是隨着交付量的提升，盈利能力提升，逐步結束燒錢的狀態，對於小鵬汽車，2020 年實現毛利率轉正，目前盈利指標仍主要關注毛利率提升，淨利潤虧損收窄，因此本次一季報關注公司毛利率水平提升至什麼水平？淨虧損是否如期收窄？

4、費用端，小鵬需要繼續加大研發支出以保持自己在智能駕駛等領域的領先優勢，需要擴大銷售網絡為進一步提升交付量奠定基礎，短期內費用的提升有利於公司的長期發展，關注研發費用和銷售費用如何變化？

5、小鵬汽車的核心賣點是產品智能化，通過智能化為銷量和品牌賦能。小鵬自動駕駛輔助系統正式進入 XPILOT 3.5 時代，並且在一季度開始貢獻收入，我們持續關注財報和電話會上是否會釋放更進一步的信息呢？

6、近日小鵬 P7 啓航發往挪威，成為繼 G3 在挪威熱銷一年之後的第二款出口車型，海外市場的成功會進一步打開公司成長天花板，因此我們關注小鵬出口戰略的進展和海外銷售情況。

帶着以上問題，我們來詳細分析小鵬汽車 2021 年二季報：

一、營收：量增價穩，信心滿滿

交付量逐季走強，對三季度信心滿滿：2021 年公司二季度實現交付量 17398 輛，同比增長 439%，環比一季度增 30%，大幅超出公司展望的 15500-16000 台，創季度交付記錄。

這主要得益於品牌知名度和產品力的不斷提升、產品組合的擴大（磷酸鐵鋰版本的 G3 和 P7 開始交付）以及銷售網絡和充電網絡的擴張。展望下半年，三季度有中期改款的 G3 開始交付、四季度有 P5 新車型開始交付，公司對新品交付的節奏把握很好，下半年問題不大。

• 公司對三季度交付預期是 21500-22500 台，環比增 24-29%，彰顯公司對三季度的信心
• 對造車新勢力，交付量是奠定基調的，小鵬三季度預期保持強勢增長勢頭，值得期待。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

交付量是營收的最大驅動力，XPILOT3.0 單獨收費為營收添彩：得益於公司交付量的逐季走強，公司 2021 年二季度實現整體營收 37.61 億元，高於彭博一致預期 34.46 億元，但在交付量是明牌的基礎上，基本落在海豚君的預期範圍 37-38 億元；

• 其中汽車銷售收入 35.84 億元，環比增 28%，穩定地佔公司整體營收的 95%，營收增長來自銷量驅動，ASP 如期下降。
• 公司預期三季度實現營收 48-50 億元，環比二季度增長 28-33%。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

ASP 小幅下滑，堅定降低智能車購車門檻：二季度公司整體汽車銷售 ASP 為 20.6 萬元，環比一季度的 21.07 萬元小幅下降 4600 元（對應-2.2%），降低了智能車的購買門檻！

二季度影響公司整體 ASP 的主要因素：雖然交付結構中單價更高的 P7 交付佔比從一季度的 60% 提升至 66%，但磷酸鐵鋰版本的 G3 和 P7 均在二季度開始交付，定價在三元版本價格區間的下限，電池切換帶來的成本空間被公司加到了智能化配置上，因此海豚君推測磷酸鐵鋰車型在市場比較受歡迎，帶動了公司 ASP 的下滑。

ASP 的下行是公司主動選擇的戰略體現，小鵬汽車 CEO 何小鵬認為，智能汽車必須價格下探才能實現全面普及。展望下半年，新款 G3 計劃於 2021 年三季度開始交付、定位中型轎車的 P5 計劃於 2021 年四季度開始交付，新款 G3 和中低配的 P5 的定價低於當前 ASP，所以推動公司交付量上升的同時也會影響公司單車價格，預計公司 ASP 會下行。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

二、毛利率：降低智能車購買門檻，同時不損失毛利率

造車是前期投入較大、投資回收期較長的生意，需要經歷車型量產 - 銷量爬坡 - 規模效應凸顯 - 毛利率轉正 - 淨利潤轉正 - 回本這一漫長的過程，2020 年新能源車市的火爆帶動新造車企業實現了季度毛利率轉正，當前正處於毛利率爬坡、淨利潤虧損收窄的階段。

小鵬汽車業務結構簡單，整體毛利率取決於汽車銷售毛利率。2021 年二季度小鵬汽車整體毛利率 11.9%，環比一季度的 11.2% 略微提升 0.7 個百分點，超出彭博一致預期 11.34%。

• 其中汽車銷售毛利率維持在兩位數之上，實現 11%，環比一季度的 10.1% 提升 0.9 個 pct。
• 毛利率提升的原因可歸因於規模效應等帶動材料成本降低、產品結構改善（P7 佔比提升&新增交付的磷酸鐵鋰版本毛利率更高）、XPILOT 軟件銷售收入的確認。

毛利率環比提升的趨勢是符合資本市場預期的，海豚君認為只要交付量能保持強勁，公司毛利率環比提升的邏輯就可以持續。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

三、費用端壓制利潤釋放，是該有的樣子

小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，註定需要持續不斷地加大研發以形成並夯實優勢，同時公司正處於快速擴張階段，需要加大銷售網絡和服務網絡的投入，基於公司長期戰略，費用短期內難以下調，對利潤的釋放也會形成壓制。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

研發投入的堅定決心：2021 年二季度研發支出 8.64 億元，同比去年同期增加 5.4 個億，環比一季度增加 3.3 億元。研發費用的季度變化與車型研發、技術研發週期相關，例如新車型 P5、智能駕駛系統 XPILOT 的迭代等。

同時和蔚來、理想相比，小鵬的戰略選擇是最需要在研發上燒錢的，小鵬汽車給自己定義的兩個標籤分別是做更懂中國的智能車和全棧自研，同時小鵬一心要把銷量做上去的戰略選擇，證明公司後期軟件變現的決心和信心，因此也必然要求小鵬前置大量的研發投入，厚積薄發。

2021 年，公司計劃研發團隊擴充一倍，研發支出翻倍（35 億元），着重投入包括計算能力、軟件和硬件升級在內的自動駕駛解決方案。上半年累計研發投入 14 億元，同比增加 7.7 億元，完成計劃的 40%，進度尚可。

銷售網絡加速擴張：2021 年二季度銷售和行政費用 10.31 億元，同比增加 5.5 個億，環比增加 3.1 億，公司二季度加快銷售和服務網絡擴張。

公司計劃 2021 年增加銷售門店至 300 家，截止目前擁有 200 家門店，上半年累計增加 40 家，二季度增加 22 家，擴張速度加快，但距離計劃的目標還有一定距離，下半年擴店的壓力不小。

不過小鵬的銷售網絡是直營和經銷相結合的模式，增加經銷模式，並且加盟店銷售的佣金在二季度中已經有所體現。海豚君認為，銷售模式是和產品定位、戰略選擇掛鈎的，小鵬汽車志在擴大高等級輔助駕駛普及程度，增加加盟模式有助於公司戰略的快速推進。

結合此前海豚君解讀了蔚來汽車的二季度情況，可參考《揮別爆發期，蔚來的未來靠什麼？》、《蔚來：高估值 vs 低交付，小心眼前的 “未來”》，小鵬汽車的毛利率、研發費用、銷售費用，相比蔚來更加健康。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

四、費用壓制，經營虧損擴大，但很健康

2021 年二季度公司營業利潤-14.43 億元，低於彭博一致預期營業利潤-10.23 億元，經營虧損的擴大和低於預期主要來自費用端的壓力。

小鵬汽車 2020 年二、三、四季度的淨利潤中包含了較多的非經常性業務的擾動，主要是股權激勵帶來的股票補償費用。與股價走勢相關，本季度非經常性損益的擾動大幅減弱。從 NON-GAAP 淨利潤的口徑看，2021 年二季度 NON-GAAP 歸屬於普通股股東的淨虧損為 10.96 億元，去年同期為 7.7 億元，一季度為 6.96 億元，淨虧損同比環比均擴大。

本季度利息收入給公司貢獻 1.5 億的利潤，主要得益於公司豐厚的現金儲備，截止 2021 年二季度末，公司現金儲備達 329 億元，生存問題淡化。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

五、降低 XPILOT 使用門檻，料 XIPOLT 繼續貢獻業績

在一眾造車新勢力中，小鵬汽車最大的差異化在於產品智能化，公司核心戰略是通過產品智能化為銷量和品牌賦能，從而逐漸形成自身的核心競爭力，因此市場密切關注公司自動導航輔助系統的進化。

目前公司自動導航輔助系統 XPILOT 3.0 已經發布，並進行了 3000 公里廣州至北京的遠征挑戰，測試數據亮眼；XPILOT 3.5 隨着上海車展上 P5 的發佈而亮相，計劃於 2021 年底上車量產，屆時自動駕駛輔助系統的適用場景從高速擴展至城市道路；XPILOT 4.0 仍在研發中，計劃於 2022-2023 年發佈。

自動駕駛輔助系統的進化和功能更新，除了賦能公司市場銷量和品牌力的間接作用之外，還具備為公司創造軟件收入的直接作用，公司從一季度開始享受到軟件部分的收費，二季度磷酸鐵鋰版本的推出就是為了進一步降低 XPILOT 系統的使用門檻，海豚君判斷軟件變現的邏輯在繼續兑現。

以上為對小鵬汽車二季報內容的解讀，關於智能駕駛系統的技術進步和軟件變現、新車型規劃、公司出口戰略、供應鏈等內容，海豚君會跟蹤公司業績説明會中是否有相關解讀並進行整理。