歌爾股份： “VR 之光” 掩蓋 TWS 耳機的 “落寞”

$歌爾股份(002241.SZ)

歌爾股份（002241.SZ）於北京時間 8 月 26 日晚間的 A 股盤後發佈了 2021 年第二季度財報（截止 2021 年 6 月），要點如下：

1、整體業績：收入規模高成長，毛利率受智能聲學整機拖累。歌爾股份本季的收入高增長主要是來自於 Oculus 和 PS 產品在智能硬件板塊的拉動，毛利率下滑受智能聲學板塊疲軟表現的拖累；

2、智能聲學整機：增收不增利，不再是業績增長主要關注點。智能聲學板塊季度收入仍實現高增長，主要由於蘋果 TWS 中份額的提升。但受到整體市場疲軟的影響，板塊毛利率出現較大下滑至 10.5%，增收不增利；

3、智能硬件業務：VR 看點頻出，遊戲主機錦上添花。智能硬件板塊是公司本季業績的主要拉動因素，營收同比增長 200%+，毛利率也呈現回暖的態勢。Oculus 和 PS 的優質產品顯著提升公司的業績持續性；

4、精密零組件：增長平穩，自供率提升潛在空間。精密零組件板塊收入增長和毛利率都相對平穩，上半年增長和大客户手機的出貨量比較接近。板塊毛利率整體高於公司毛利率，自供比例的提升有望給公司盈利能力提升打開空間；

5、費用及經營業績：費用率控制趨好，經營業績同期新高。公司四項費用率控制良好，同比環比都有所下滑。公司經營利潤率的提升在毛利率相對平穩的情況下，主要來自於費用率的控制。應收賬款和存貨數據，體現公司營運指標進一步向好。

歌爾股份 2021 年二季度收入和利潤雙雙超市場預期。主要來自於智能硬件中 VR、PS 等新品的帶動，同時智能硬件 200%+ 的同比增速帶來更多地想象空間。同時也應該注意到，公司毛利率是表現不及市場預期的，主要由於智能聲學整機的拖累影響，板塊出現較大滑坡。從本季度歌爾業績來看，AirPods 業務增收不增利不具看點，公司業績主要關注 VR 和 PS 產品的智能硬件板塊成長性。

Oculus 的引爆市場以及近期傳聞的字節對 Pico 的意向，市場對 VR 關注度提升的同時有望迎來一個 VR 大時代，而歌爾作為產業鏈中游的領先廠商將會尤為受益。VR 業務的增長勢頭，帶來一份三季度的強勢指引（14.82-17.30 億元），超此前市場預期（13.15 億元）。新王當立！

對於歌爾股份 2021 年二季報，海豚君關注以下幾個問題：

1）在 AirPods 市場悲觀情緒下，智能聲學整機業務具體表現怎麼樣？毛利率能否維持住？

2）Oculus Quest 2 和 PS 訂單紛至沓來，智能硬件板塊具體增長情況？盈利能力能否繼續向上回暖？

3）手機市場的不景氣是否影響精密零組件業務？精密零組件業務成長動能和看點還在嗎？

4）公司費用控制情況怎麼樣？市場擔心的存貨等營運指標是否改善？具體本季度業績怎麼樣？

海豚君帶着這些疑問來財報中尋找答案：

一、整體業績：收入規模高成長，毛利率受智能聲學整機拖累

歌爾股份 2021 年第二季度總營收 162.6 億元，同比增長 78.7%，超市場預期（158.8 億元）。在 Oculus、AirPods 和 PS 等產品出貨增長的情況，公司收入規模成長迅速。

來源：公司財報、海豚投研整理

歌爾股份 2021 年第二季度總毛利 23.2 億元，同比增長 42.7%。公司第二季度毛利率 14.3%，低於市場預期（14.95%）。毛利的增長主要來自於智能硬件板塊出貨的大幅增加以及毛利率的提升。毛利率的結構性輕微下降主要是受智能聲學整機板塊的拖累影響。

來源：公司財報、海豚投研整理

由於公司季報未披露各業務的結構性情況，只能從半年的維度觀察公司的變化。

歌爾股份 2021 年上半年總營收 302.88 億元，同比增長 94.5%。

公司業務收入主要由智能聲學整機、智能硬件和精密零組件三大業務構成，三者佔比分別 41.2%、37% 和 20%。三者佔比和去年同期相比，智能聲學整機佔比略有下降（-0.6pct），智能硬件佔比大幅提升（+13.8pct），精密零組件業務佔比下滑明顯（-11.9pct）。

歌爾股份上半年三大板塊收入業務都有增長，增長主要來自於智能聲學整機板塊和智能硬件板塊。

來源：公司財報、海豚投研整理

歌爾股份 2021 年上半年毛利潤 43.65 億元，同比增長 55.4%。上半年整體毛利率 14.4%，比去年同期下滑 3.4pct，主要是由於相對低毛利率的組裝業務增加結構性拉低了毛利率。

公司的智能聲學整機、智能硬件和精密零組件三大業務板塊在上半年毛利貢獻中，分別佔到 29.9%、36.2% 和 32.4%，大致上各佔 1/3 左右。

歌爾股份上半年三大板塊毛利貢獻上都有增長，智能聲學整機板塊和智能硬件板塊的毛利增長較，主要由於兩者的業務規模擴大。同時由於兩大板塊的毛利率較低，業務增長結構性拉低了公司的綜合毛利率水平。

來源：公司財報、海豚投研整理

二、智能聲學整機業務：增收不增利，不再是業績增長主要關注點

歌爾股份智能聲學整機板塊 2021 年上半年總營收 124.9 億元，同比增長 92%。

智能聲學整機業務規模的增長主要來自於 AirPods 的出貨量提升。雖然 2021 年 AirPods 的出貨量不一定有增長，但是由於歌爾股份在 AirPods Pro 切入後，取得在蘋果 TWS 耳機方面份額進一步提升，給公司帶來業務規模的擴大。

來源：公司財報、海豚投研整理

歌爾股份智能聲學整機板塊 2021 年上半年毛利率 10.5%，同比下滑 3.9pct。

智能聲學整機業務毛利率出現較大幅度的下滑，主要由於公司大客户產品 AirPods 在上半年出貨的疲軟，影響了公司智能聲學整機板塊的整體盈利水平。板塊的疲軟表現，智能聲學整機業務不再是公司業績增長的主要關注點。

智能聲學整機業務規模的增長，結構性拉低了公司的綜合毛利率。而同時該板塊毛利率出現較大下滑，進一步拉低公司毛利率的水平。

來源：公司財報、海豚投研整理

三、智能硬件業務：VR 看點頻出，遊戲主機錦上添花

歌爾股份智能硬件板塊 2021 年上半年總營收 112.1 億元，同比增長 210.8%。

智能硬件板塊在上半年出現較大增長，主要來自於公司 VR 客户明星爆品 Oculus Quest 2 的拉動以及新增遊戲主機 PS 組裝業務。Oculus Quest 2 在 2020 年 10 月發佈後引爆市場，2021 年上半年在去年同期低基數基礎上迎來同比高增長。此外公司打入全球領先遊戲主機廠商，取得遊戲主機的主機訂單，為公司智能硬件業務帶來新增量。

來源：公司財報、海豚投研整理

歌爾股份智能硬件板塊 2021 年上半年毛利率 14.1%，同比增長 0.4pct，環比增長 1.9pct。

智能硬件毛利率在同比和環比上都有良好的表現，主要在於 VR 產品的大量出貨，產能擴充帶來一定的規模效應。此外優質遊戲主機的組裝業務毛利率本身不低，新進業務後未明顯拉低板塊整體盈利能力。

智能硬件業務毛利率仍低於公司整體毛利率，智能硬件業務的增長，結構性拉低了公司的綜合毛利率。而同時該板塊毛利率半年度表現平穩回升，給公司綜合毛利率的提供一定支撐。

來源：公司財報、海豚投研整理

四、精密零組件：增長平穩，自供率提升潛在空間

歌爾股份精密零組件板塊 2021 年上半年總營收 60.5 億元，同比增長 21.8%。

精密零組件板塊在上半年增長相對平穩。精密零組件業務下游主要以手機為主，上半年精密零組件板塊業務同比增長 21.8%，與公司主要大客户蘋果上半年的手機出貨量同比增長（25% 左右）接近。去年同期，在疫情下整體影響手機出貨量。

來源：公司財報、海豚投研整理

歌爾股份精密零組件板塊 2021 年上半年毛利率 23.4%，同比減少 2.8pct，環比增長 1.1pct。

精密零組件業務毛利率整體表現平穩，長期穩定在 22-24% 的毛利率水平。同時由於精密零組件業務毛利率高於公司整體毛利率，精密零組件業務的增長，對公司的綜合毛利率有正向拉動作用。

由於公司涵蓋 “零組件 - 成品組裝” 業務，雖然公司承接成品組裝會影響整體毛利率水平，但由於精密零組件有較高的毛利率，公司有望在承接成品組裝後提升零組件的自供比例，在產業鏈環節中提升話語權和自身的盈利能力。

來源：公司財報、海豚投研整理

五、海外業務：切入海外爆品，彰顯優質實力

歌爾股份海外業務 2021 年上半年總營收 270.41 億元，同比增長 92%，收入佔比 89.3%。

公司一直以海外業務為主，海外業務的佔比一直在 70% 以上。隨着公司切入 AirPods、Oculus 和 PS 等業務，歌爾股份的海外業務佔比提升至接近九成。公司的策略依舊還是，憑藉自身優質實力切入海外優秀產品。

來源：公司財報、海豚投研整理

歌爾股份海外業務 2021 年上半年毛利率 15.1%，同比減少 3.2pct，環比減少 0.4pct。

海外業務毛利率的下降，主要由於海外客户的 AirPods、Oculus 和 PS 的組裝業務毛利率相對較低，隨着相應產品的規模出貨結構性拉低了海外業務的毛利率水平。由於海外業務佔比接近九成 ，所以海外業務毛利率基本趨近於公司整體毛利率。

來源：公司財報、海豚投研整理

六、費用及經營業績：費用率控制趨好，經營業績同期新高

2021 年二季度歌爾股份四項費用合計 14.41 億元，同比增長 41.14%，環比增長 7.2%。四項費用率 8.9%，同比下降 2.3pct，環比下降 0.7pct。

1）銷售費用：本季度 1.47 億元，同比增長 96%，環比減少 3.3%，銷售費用率 0.9%。公司銷售費用的增加主要由於股份支付分攤費用增加，整體銷售費用率保持 1% 左右；

2）管理費用：本季度 3.87 億元，同比增長 64%，環比減少 16.8%，管理費用率 2.4%。公司管理費用的增加主要由於職工薪酬及股份支付分攤費用增加，收入規模的增加使得整體管理費用率略有下降；

3）研發費用：本季度 8.35 億元，同比增長 31.5%，環比增加 18.4%，研發費用率 5.1%。公司研發費用的增加主要在在 VR 虛擬現實、聲學等領域的研發投入增加，整體研發費用率保持在 5% 左右，公司在研發投入上保證一定的投入；

4）財務費用：本季度 0.72 億元，同比減少 1.4%，環比增加 227.3%，財務費用率 0.4%。公司財務費用的變化主要由於存款利息收入增加，借款利息支出減少。

注：18Q3 前原管理費用項目包含研發費用

來源：公司財報、海豚投研整理

營運指標觀察：季度數據反應營運能力向好

1）應收賬款：2021 年二季度應收賬款及票據 61 億元，同比增長 5.9%，環比下滑 26.1%，佔收入比例下降到 0.38。歌爾股份在逐部承接組裝業務的同時，公司應收賬款週轉逐季改善。

來源：公司財報、海豚投研整理

2）存貨：2021 年二季度存貨 93 億元，同比下滑 2.6%，環比下滑 1.2%，佔收入比例下降到 0.57。市場此前擔心的存貨出現回落，公司的庫存狀況進一步改善。本季度在營收環比增長的同時，存貨環比出現下滑，公司運營能力向好。

來源：公司財報、海豚投研整理

2021 年二季度歸母淨利潤 7.65 億元，同比增長 57%，環比下滑 20.8%，超市場預期的 6.86 億元，創二季度的歷史新高。環比下滑的原因在於公司一季度的高業績中非經常性損益有 3.65 億，其中主要由於高平電子的投資影響。

在剔除掉非經常性影響後，歌爾股份二季度扣非歸母淨利潤 8.09 億元，環比增長 34.61%。扣非歸母淨利率 4.98%，環比提升 0.7pct。經營性角度，歌爾股份盈利能力環比進一步提升，主要來源公司的費用率控制。

來源：公司財報、海豚投研整理