比亞迪：業績沒有兑現想象，投資邏輯打折了

$比亞迪(002594.SZ) $比亞迪股份(01211.HK) $比亞迪電子(00285.HK)

比亞迪 (002594.SZ) 於北京時間 8 月 27 日晚發佈了 2021 年半年報，海豚君整體感覺比亞迪還是那個不能看業績來投資的比亞迪。要點如下：

1、汽車業務量增價降，量增推動業績提升的投資邏輯打折。2021 年以來比亞迪的銷量數據持續帶給資本市場驚喜，但此次半年報我們看到比亞迪的收入表現弱於銷量表現，利潤表現則還是一塌糊塗，量增推動業績提升的投資邏輯在業績兑現上打了折扣。

2、推測汽車業務毛利率下滑的主因是車型結構變化和鋰電池原材料成本上行。公司上半年汽車業務毛利率 19.5%，環比下滑 6.5pct，同比下滑 4.4pct，成為 2019 年以來最差的半年度毛利率，略顯扎眼。海豚君推測主因是電池上游原材料的漲價，畢竟貴為電池至尊的寧德時代的毛利率也出現了環比 4 個點的下滑；涉及整車和零部件但不自供電池的其他整車廠，毛利率表現則比較穩定，但比亞迪有自身產品結構的變化，對公司毛利率造成一定影響。

3、汽車業務利潤表現依舊一塌糊塗。比亞迪汽車業務歷史盈利情況就不穩定，市場希望在銷量起色的趨勢下，能看到盈利修復的彈性，但本財報公司汽車業務的利潤表現還是一塌糊塗。扣除比亞迪電子的利潤之後的歸母淨利潤只有為 0.93 億元，不足 1 億元，淨利率 0.2%，處於盈虧邊緣，並且其中有接近 10 個億的政府補助。

4、手機部件及組裝業務營收和利潤表現兩極分化。手機部件及組裝業務受益大客户核心產品出貨量增加，營收繼續增長，且躍居公司第一大業務。但因為利潤薄的組裝業務佔比提升、芯片短缺導致成本上行、增厚去年利潤的醫療防護產品下滑嚴重，在營收大幅增長的情況下，淨利潤卻同比大幅下滑。

5、整體收入表現尚可，但利潤很單薄。在汽車業務和手機部件及組裝業務的共同影響下，公司整體收入表現尚可，但兩個業務的盈利能力均在下行，導致公司整體利潤太差。銷量激增後的比亞迪，卻還是那個利潤很扎心的比亞迪。

整體觀點：汽車銷量激增是明牌情況下，海豚君認為這份半年報是不合格的，量增推動公司業績提升的邏輯在業績兑現層面被打了折扣，利潤彈性並沒有隨銷量增長而釋放，在市場一片的看好中，要警惕增收不增利的尷尬局面。

對於比亞迪的半年報，海豚君重點關注什麼？

比亞迪是一家業務結構複雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但海豚君 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過後，富貴穩中求》已經幫大家找出了核心，諸多業務中核心看汽車業務，汽車業務中核心看新能源乘用車業務，動力電池業務目前也隱含在汽車業務中。因此對於比亞迪的半年報，海豚君主要關注以下問題：

1、汽車業務：比亞迪汽車業務的車型結構複雜，包含油車也包含新能源車，包含乘用車也包含客車，即使銷量是明牌的基礎上，汽車業務創收情況也具備不確定性，因此我們關注汽車業務的營收增速的變化；

2、汽車業務：刨除手機部件及組裝業務（由上市主體比亞迪電子運營），比亞迪業績主要就是汽車業務貢獻，因此海豚君從比亞迪的整體財務報表中扣掉比亞迪電子對應的數據，來看看比亞迪汽車業務的盈利狀況，包括毛利率、費用率、淨利率等；

3、手機部件及組裝：手機部件及組裝業務雖然不是比亞迪估值的核心，但目前是業績的核心，並且覆蓋業務眾多，波動性較大，因此我們從比亞迪電子的視角來了解一下該業務波動背後的主因。

4、整體情況：影響比亞迪整體業績的因素眾多，因此我們關注整體的業績增速和盈利能力的變化。

帶着以上問題，我們來詳細分析比亞迪的 2021 年半年報：

一、汽車業務：銷量表現>營收表現>利潤表現

DM-i 平台大獲成功，新能源汽車累計銷量破 100 萬：2021 年上半年，外在驅動（新能源汽車滲透率快速提升）和內在驅動（刀片電池在全系新能源車上搭載、混動平台 DM4.0 車型上市）的共振下，公司新能源汽車銷量爆發式增長，銷 15 萬輛，同比增 161%，創 2018 年以來的上半年銷量記錄，並帶動公司整體銷量實現接近 25 萬輛，同比增 56%。

同時在2021 年的 5 月，公司第 100 萬輛新能源汽車正式下線，成為首個完成 100 萬輛新能源汽車下線的中國品牌，新能源汽車領導地位得以夯實。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

車型結構改變，帶動 ASP 下行，營收增速很一般：上半年公司汽車業務創收 392 億元，同比增 22%，銷量強增長背景下，營收增速顯得很一般，主要系車型結構的調整，海豚君推測 ASP 下行主要因為插混車型佔比的提升，例如推動插混車與燃油車平價的 DM-i 平台的發佈，定價更低的 DM-i 版本的秦和宋迅速成為爆款車型；純電車型因為漢的熱銷，並不構成公司 ASP 下降的原因。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

毛利率下滑，推測系車型結構變化和鋰電池上游原材料漲價。銷量暴增、ASP 下行的情況下，公司上半年汽車業務毛利率 19.5%，環比下滑 6.5pct，同比下滑 4.4pct，成為 2019 年以來最差的半年度毛利率，略顯扎眼。海豚君推測，毛利率下滑的主要原因來自車型結構的改變和電池上游原材料的漲價。畢竟貴為電池至尊的寧德時代的毛利率也出現了環比 4 個點的下滑，而比亞迪電池自供，無法向下遊轉移，只能自己嚥下這口苦水；同時涉及整車和零部件但不涉及電池業務的其他整車廠，毛利率表現則比較穩定，但比亞迪有自身產品結構變化的問題，推測對毛利率是負面影響。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

受益規模效應，費用率下降。公司並在不直接披露汽車業務的費用，我們需要在比亞迪整體業績中剔除比亞迪電子的數據，來作為汽車業務費用數據的近似值。

2021 年上半年公司銷售費用、管理費用和研發費用合計支出 60 億元，三大費用率合計 12.6%，同比環比均下滑 1 個 pct 左右，主要受益規模效應，其中研發費用率下滑最明顯，推出主要因為刀片電池和 DM-i 平台已經發布成功，研發壓力相對緩解。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

利潤還是一塌糊塗。海豚君按照持股比例把比亞迪電子的歸母淨利潤從公司的歸母淨利潤中扣除，扣除後的歸母淨利潤為 0.93 億元，不足 1 億元，淨利率 0.2%，處於盈虧邊緣。

從下圖可以看到，比亞迪汽車業務的盈利情況非常不穩定，而比亞迪電子才是公司利潤的基石，並且在上半年汽車銷量大增的情況下，仍然沒有實現盈利的好轉。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

海豚君進一步粗看了一下，除了成本和上述三個費用之外，財務費用和政府補助也是影響公司利潤的兩個重要因素：

財務費用重：比亞迪業務之前一直奉行垂直整合戰略，產業鏈覆蓋長且寬，並且核心業務均堅持自研，需要的資金支持比較多，因此承擔了較重的財務費用的負擔。不過隨着資本市場對公司的認可和公司業務的好轉，公司資金成本在降低，財務費用壓力在緩解。
政府補貼輸血：“其他收益” 科目中政府補助佔大頭，政府補助主要針對新能源汽車和動力電池，對比公司淨利潤和淨利率的表現，政府補貼是公司盈利的重要支撐，雖然公司業務在好轉，但政府補貼也在明顯退坡，因此公司利潤的好轉沒有如銷量好轉那麼快。
考慮政府補貼，汽車業務實則是仍是虧損狀態