海底撈和它的供應商頤海國際還能有未來嗎？

$海底撈(06862.HK) $頤海國際(01579.HK)

海底撈（06862.HK）、頤海國際（01579.HK）於北京時間 8 月 24 日的 H 股盤後同時發佈了 2021 年半年度財報（截止 2021 年 6 月），要點如下：

1、海底撈 2021 年上半年實現營收 200.9 億元，同比增長 105.9%，淨利潤 9650 萬元，同比增長同比增長 110.0%（公司 1H21 淨利潤指引：人民幣 8,000 萬-1 億元），整體符合市場預期，上半年盈利疲軟主要是由於五月推出員工激勵計劃及新開門店經營不及預期拖累，海底撈正在積極調整管理結構，放緩擴張節奏，中長期恢復趨勢向好。

2、其中餐廳收入 194.2 億元，佔整體收入 96.6%；零售收入 2.1 億元，佔收入 1.1%；外賣收入 3.5 億元，佔整體收入 1.7%。2021 年上半年公司整體翻枱率 3.0 次/天，2020 年上半同期為 3.3 次/天。

3、頤海國際 2021 年上半年實現營業收入 26.31 億元，同增 18.60%，淨利潤 3.92 億元，同降 12.1 %。公司關聯方業務受益於海底撈經營恢復，對底料的需求增加，第三方業務則受去年同期疫情期間高基數影響，以及社區團購加劇調味品競爭格局，導致表現欠佳。

4、分品類看火鍋底料從高速增長進入常態化增長，中式複合調味料下半年會推出新品，全年增速取決於新品的開發和銷售的情況，方便速食品牌中，沖泡粉，幹拌飯都是快速增長，小火鍋基數大的情況下，海豚君認為整體還是保持快速增長。

2021 年以來，火鍋餐飲行業的增長面臨挑戰，上半年消費動力復甦緩慢，海底撈在去年急速擴店後，門店經營效率未能及時跟上，這意味着海底撈一直賴以奉行的高規模增長 + 高經營效率的邏輯出現了破壞，截止 8 月末海底撈股價已跌去 60%。

火鍋餐飲行業是調味品的最大用户之一，去年在投資好賽道的瘋狂下，疊加調味品的增速以及大家想象中的穩健與高確定性，調味品的估值被推到了令人瞠目結舌的地步，隨着火鍋餐飲增速的放緩，這方面的壓力也多多少少傳遞到了調味品行業，以及社區團購等新興渠道既衝擊了傳統渠道結構又抓住了消費者，並且撼動了調味品的價格體系，導致調味品企業營業收入增速開始放緩，一旦增速沒了，調味品企業就開始基本面與估值面開始雙殺。

海底撈當前股價對應 22 年約 35 倍 PE，頤海國際當前股價對應 22 年約 29 倍 PE，海豚君認為海底撈未來組織調整和執行能力，管理變革的進展和效果值得期待，頤海國際下半年方便食品的表現值得期待，兩家公司估值已調整至合理區間，建議投資者擇機佈局。

以下為具體財報數據解讀

海底撈去年渠道快速擴張後新老門店翻枱率承壓。整體來看，2020 年下半年、2021 年上半年公司逆勢開店，積極搶佔核心商圈店址，2021 年上半年新開門店 310 家，其中大陸地區 297 家，一線城市 38 家，二線城市 98 家，三線及以下城市 361 家，大陸以外 13 家。上半年關店 11 家，均為大陸地區門店，其中 8 家因為商場原因，3 家因為合同到期。

2021 年上半年公司全球餐廳總數同比 +71% 至 1597 家，渠道擴張驅動餐廳整體收入上半年同比 +112% 至 91.5 億元，上半年會員消費金額佔總營業額 80%+。餐廳組織管理方面，上半年公司將區域統籌教練模式改進為大、小區管理模式，每個大區內分設多個小區，在門店定性考核的基礎上新增更多定量考核的指標，做現有渠道的精細化管理，同時控制新開店的數量和質量。

數據來源：公司公告、海豚投研

2021 年上半年因局部地區疫情反覆、新店加密分流老店客流、新店選址失誤等原因，公司整體翻枱受到負面影響。2021 年上半年整體翻枱率較 2020 年上半年下降 0.3 次/天。因疫情後單桌就餐人數變化及部分門店菜單調整，2021 年上半年人均客單價較 2020 年上半年同期下降 5% 至 107.3 元。

數據來源：公司公告、海豚投研

2021 年上半年，海底撈整體同店銷售增長恢復明顯，其中一、三線城市的同店銷售收入恢復增速慢於二線城市同店銷售收入恢復增速。

數據來源：公司公告、海豚投研

經營槓桿下降攤薄整體盈利。餐飲行業的利潤率對客單量變化敏感，因 2021 年上半年翻枱下滑，相應成本端費用佔比提升，導致上半年經營利潤率恢復較為緩慢。分項目看，與 2020 年上半年相比，原材料成本佔比、員工成本、折舊攤銷小幅下降，物業租金與水電開支費用佔比相對穩定。

數據來源：公司公告、海豚投研

頤海國際起源和根植於海底撈，既是海底撈火鍋底料產品的最大供應商，又擁有海底撈品牌的永久使用權。2021 年上半年公司營業收入龜速復甦，淨利潤 3.9 億元（yoy-12.6%），低於市場預期，海豚君認為主要是海底撈經營恢復緩慢，公司加大筷手小廚品牌營銷，以及社區團購拉低整體調味品企業利潤率所致。

數據來源：公司公告、海豚投研

頤海國際除了作為海底撈關聯方，供應火鍋底料類產品外，也在渠道端積極拓展第三方渠道，2021 年受社區團購以及複合調味品競爭格局加劇因素，第三方渠道收入佔比較 2020 年上半年同期下滑，得益於海底撈經營復甦，關聯方收入佔比上升。

數據來源：公司公告、海豚投研

火鍋底料產品整體呈現增長態勢，主要貢獻來自於關聯方海底撈，關聯方收入為 8.17 億元，同增 74.11%，其中量增 98%、價降 12%。

火鍋底料的第三方收入為 6.92 億元，同降 7.21%，主要原因是 2020 上半年同期公司受益於疫情下的居家消費，第三方業務實現逆勢快增，高基數壓力下 2021 年上半年第三方收入有所下滑。

中式複合調味料 2021 上半年營收 3.2 億元，同比小幅增長，公司投放廣告對於複合調味品的推廣和接受有一定幫助，小龍蝦調味料銷售額破億，酸菜魚調味料表現良好。

方便速食產品 2021 上半年營業收入 7.5 億元，同比增約 12%，佔比整體收入 28.5%，其中，方便速食第三方銷售貢獻 7 億元。

數據來源：公司公告、海豚投研

頤海國際整體毛利率下行，2021H1 公司整體毛利率 32.7%（同比減少 6.9pcts，環比減少 5.8pcts），毛海豚君認為毛利率下行主要原因是，較低毛利率的關聯方收入佔比提升顯、新推沖泡系列新品毛利率較低、社區團購加劇競爭以及油類產品價格上漲致原料成本上升，淨利率跟隨毛利率同步下降。

數據來源：公司公告、海豚投研

銷售費用率因產品推廣有所增長。銷售費用率 12.4%（同比 +2.9pct，環比 +1.2pct），海豚君認為主要原因時候中式復調品類中單獨使用筷手小廚商標，品牌推廣致營銷費用增長、分倉運費及倉儲費用上升，管理費用率受益於人工成本降低而有所下降。

數據來源：公司公告、海豚投研