中移動，躺賺的互聯網水電煤

拼多多破局平台電商後，抖音也開啓了團購。互聯網行業的不斷內卷，都離不開中國移動等運營商的支持。隨着網絡直播、短視頻的興起，用户對流量的使用量迅速提升。因此，中國移動等電信運營商成為不可或缺的一環。

中國移動在用户規模和資本開支上都遠遠領先於其他兩家，公司已經是國內運營商中當之無愧的龍頭。海豚君在上篇中主要圍繞中國移動的基本業務展開，而本篇將着重於公司的業績測算和估值定價。

首先從$中國移動(00941.HK) 的業務入手，對公司核心業務收入、毛利率和費用情況進行分拆和預測，最後測算公司未來的預期業績情況。海豚君認為中國移動的業務仍將穩健增長，收入和淨利潤都保持個位數的複合增速。

通過模型拆分和預測，中國移動的收入至 2027 年有望成長至 1.2 萬億以上，複合增速大約有 5% 左右。同時，公司的淨利潤到 2027 年也有望達到 1700 億以上，複合增速也有 7% 左右。

在對公司業績測算後，再對進行估值端的考量。由於公司具有良好的現金流，海豚君在估值方面主要從 PE 和 DCF 兩個維度進行。

1）PE 視角：以中國移動當前 A 股股價 99.19 元為參考，對應市值達到 2.12 萬億。結合海豚君對公司的預期業績，該市值對應 PE 約為 14.69 倍；

2）DCF 視角：在 5G 建設高峰之後，中國移動現金流穩健向好。在 WACC=10.5%，g=3% 假設下，海豚君對中國移動的估值調整至 2.29 萬億（107 元/股）。較當前 A 股 99.19 元的價格，股價差異僅有 7.8%，相對充分定價。

結合 PE 和 DCF 視角看，中國移動當前股價並未有明顯低估的現象，但這也並不代表公司沒有投資價值。由於中國移動的業務能帶來穩健的現金流，公司在業務平穩增長的同時也有不錯的分紅。

即使是在股價相對較高的 A 股市場，公司依然能有 4% 左右的股息率。換句話説，去年拿着中國移動即使股價不漲，年收益也有 4% 左右，也能跑贏去年的上證指數（-3.7%）。

中國移動在港股僅為 64 港元/股，看似很便宜，但由於本身兩個市場間存有流動性的差異。港股的流動性折價，其實一直存在。雖然公司在港股的折價很難抹平，但由於較低的股價投資人能享受到更高的股息率。如果追求股息率，港股的中國移動倒也是個不錯的選擇。

總體來説，當前對中國移動的投資，更多的是從股息率的角度來考慮。至於股價層面，已經被相對充分定價。

以下是海豚君對中國移動的詳細分析：

對於$中國移動(600941.SH) 投資價值的考慮，主要從業績測算和估值情況兩方面入手。海豚君本文先對公司進行業績測算。

一、中國移動業績測算

海豚君對中國移動的業績測算主要是從收入、毛利率和費用率三方面入手，進而估測公司未來的業績情況。

1.1 收入端

從海豚君上篇對中國移動的業務介紹來看，公司的核心業務是電信運營服務業務。其中最主要包含無線上網業務、有線寬帶業務、語音業務和短彩信業務，佔比將近 7 成。

因此我們在收入測算時分業務來考慮：

1）無線上網業務：隨着網絡視頻和短視頻的興起，用户對無線上網用量明顯增多。但中國移動的無線上網業務並未迎來兩位數的增長，主要是因為無線上網的業務收入受使用量和單位用量的資費兩方面影響。

在對業務進行預測時，海豚君認為無線上網使用仍將繼續提升，但增速會逐漸放緩。而公司用户單位用量的資費也將繼續下降，降幅也將有所收窄。中國移動無線上網的業務規模將維持在 4000 億以上，保持穩定的個位數小幅增長態勢。

2）有線寬帶業務：雖然業務體量小於無線上網業務，但增速相對較快。從量價來看，中國移動的有線寬帶用户同樣有着兩位數的增長，但寬帶的資費端下降幅度相對較小。

在對業務進行預測時，海豚君認為有線寬帶的用户規模仍將繼續提升，但增速會有放緩。而寬帶的資費將維持略有下降的狀態。中國移動有線寬帶的業務規模仍將繼續增長，整體增速高於無線上網業務，業務有望成長至 1300 億以上。

3）電話語音業務：隨着語音通話及視頻通話的普及，對電話的使用直接產生影響。無線上網用量增加的同時，電話通話的使用有所減少。

海豚君認為公司的電話語音業務量仍將下滑，但由於電話通話的場景不能完全被取代，因此電話業務收入將呈現緩慢下滑的情況。未來幾年的收入，仍有望維持在 700 億左右水平。

4）短彩信業務：短彩信業務和電話通話類似，都是電信運營商的傳統業務，都受到了互聯網發展的影響。在經歷 QQ、微信等即時通訊軟件的滲透後，當前的短彩信業務主要以銀行、企業等客户為主，處於相對穩定的狀態。網絡直播、短視頻對當前的短彩信業務影響不大。

海豚君認為短彩信業務以 B 端用户為主，用户需求相對穩定，中國移動的短彩信業務仍將保持平穩的狀態。

5）中國移動總收入：除了核心業務以外，中國移動還有應用及信息業務和其他業務，兩項業務佔比相對較小。其中應用及信息業務具有一定的成長性，而其他業務相對平穩。海豚君君假定兩項業務分別為雙位數和個位數的增速。

因此，海豚君通過對公司核心收入和其他業務收入的測算，從而預期中國移動 2027 年的收入規模將突破 1.2 萬億元，複合增速在 5% 附近。

1.2 毛利率及費用率端

1）毛利率：細看中國移動的成本項，主要分為網絡運營及支持的成本和硬件產品成本兩部分。對應來看，網絡運營相關成本主要是公司核心業務的成本項，而硬件產品的成本主要是其他業務。

由此來看，公司毛利主要由核心業務帶來，而硬件端的毛利率非常的低。在毛利率端方面，海豚君假定公司電信運營服務的毛利率繼續維持在相對高位的 60% 附近。

2）費用率端：中國移動的運營費用主要由折舊和攤銷、銷售費用、管理及運營費用等構成。由於運營商的具有重資產投資的屬性，公司折舊攤銷費用佔比達到 2 成。其餘的銷售費用等相對佔比較低。

海豚君認為中國移動的銷售、管理等一般的運營費用佔比相對平穩。而隨着 5G 建設高峰的過去，折舊及攤銷費用佔比有望出現一定的下滑，進而能降低公司整體的經營費用。

隨着業務的繼續發展，中國移動的經營費用仍會提升，但在收入中的佔比會有所回落。

1.3 利潤端情況

結合收入、毛利率及費用端的假設情況，海豚君預測中國移動的淨利潤至 2027 年有望增長至 1700 億以上，複合增長率在 7% 左右。

二、中國移動的估值考量

由於中國移動當前處於多地上市的情景，不同市場間存在流動性定價的問題。當前市場更多的以 A 股價格作為參考，而港股整體上存在流動性折價的情況。

2.1 PE 角度

以當前 A 股的股價 99.19 元為參考，公司 214 億股本，對應 2.12 萬億的市值。結合海豚君此前的業績測算，公司對應 2024 年的 PE 大約為 14.69 倍左右。

參考中國移動在 A 股上市以來的歷史 PE 情況，公司當前的估值也並未處於低估的狀態。

2）DCF 角度

由於中國移動本身具有較好的現金流，DCF 的方法也相對適用於對公司的估值。

用 DCF 進行估值測算，主要是利用公司的未來自由現金流折現。在上文中，海豚君已經對公司未來的業績情況進行預期。

公司自由現金流=税後經營利潤 + 折舊 - 營運資本增加 - 資本性支出

用 DCF 模型來折算：在 WACC=10.5%，g=3% 假設下，海豚君對中國移動的估值調整至 2.29 萬億元（107 元/股），對應 2023 年/2024 年淨利潤的 PE 分別為 17.5 倍和 15.84 倍。結合公司當前 99.19 元的股價來看，相對充分定價。

3）中國移動估值觀點：

結合 PE 和 DCF 視角看，中國移動當前股價並未有明顯低估的現象，這也並不代表公司沒有投資價值。由於中國移動的業務能帶來穩健的現金流，公司在業務平穩增長的同時也有不錯的分紅。

即使是在股價相對較高的 A 股市場，公司依然能有 4% 左右的股息率。換句話説，去年拿着中國移動即使股價不漲，年收益也有 4% 左右，也能跑贏去年的上證指數（-3.7%）。

中國移動在港股僅為 64 港元/股，看似很便宜，但由於本身兩個市場間存有流動性的差異。港股的流動性折價，其實一直存在。雖然公司在港股的折價很難抹平，但由於較低的股價投資人能享受到更高的股息率。如果追求股息率，港股的中國移動倒也是個不錯的選擇。

<此處結束>

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