港交所：降息將至，蹲麻了後還能起身嗎？

2023 年收官，恒指收在了 17047 點，仍然是巔峯期腰斬的位置。相比於 2022 年各種 “黑天鵝” 導致的急跌恐慌年，2023 年的重啓和重開也沒有帶來複蘇後的 “希望”，反而是將恒生指數拖入 “跌跌不休” 的折磨年。

曾經的輝煌還歷歷在目，作為最獨一無二的中國與境外資金的連接橋樑，$香港交易所(00388.HK) 乘了三次東風：2005 年的國企出境上市潮、2015 年滬深港通以及 2018 年的新經濟公司上市改革。2021 年初的水牛更像是全球狂歡，2017 年才是港股市場真正走出 Alpha 行情的巔峯，定格在 33484 點。

Source：Longbridge

回顧上市二十年往昔，美聯儲每一次降息放水都是一個重新按下恒指上升啓動鍵的窗口期，自然也是港交所估值起飛的拐點。但這一次，在同時面臨內憂外患的壓力下，港交所還能重新支稜嗎？跳脱出貝塔的因素之外，港交所還能有哪些靠 Alpha 修復估值的機會？如果沒有內憂外患的壓力繼續加重，港交所的安全底價又在哪裏？

海豚君將在本文中一一解答。

一、一個低配版的 “水電煤” 生意

港交所是香港地區唯一一家綜合性證券交易所，但前身頗有歷史淵源。在經過多個交易所的合併協同後，集團雛形誕生於 20 世紀末。2000 年，在完成合並香港中央結算有限公司之後，香港交易所（0388.HK）在旗下的聯交所上市。

在之後的 20 年裏面，受益香港這個特殊的國際金融中心定位，港交所繼續通過（1）大中華區經濟騰飛的 “內生增長”，（2）吞併其他交易所、與內地不斷加強互聯互通的 “外延擴張”，雙輪驅動集團業務的發展。

在 2021 年初最巔峯的時候，香港交易所上市公司市值已經快速超越亞洲老對手日本交易所，位列亞洲第二，全球第四，僅次於紐交所、納斯達克、上海交易所。交易規模表現稍微弱一些，但在全球也能擠進 TOP 8。

截至目前，港交所集團一共擁有 4 家交易所市場和 5 家結算中心，分別覆蓋證券、期貨、金屬、商品等交易品種的交易和結算功能。收入來源主要來自於收取的（1）交易費和清算/結算費用，其次則還有（2）上市費，以及部分（3）資金託管、（4）市場數據服務等其他收入。

如果按照不同交易市場進行分類的話，與港股交易相關的現貨市場和衍生品市場，收入合計佔了 73%，因此下文的交易額主要是指「股票市場」的交易額。

1、金融 “水電煤” 生意：60% 以上收入與交易額高度相關

從下圖的細分收入規則來看，港交所的商業模式其實就是證券交易市場的 “水電煤”。交易額是收費基礎，費率因為一定時間段內都是固定的，因此交易額規模影響着集團絕大部份收入。其中直接相關的交易費、結算費收入佔了 64%。

除此之外，港交所還是一個輕資產模式的 “水電煤” 生意，核心業務的開展所需要的成本投入並不多，主要就是僱員和 IT 設備。IT 設備相關的基礎運維費，攤銷到每期來看也並不高，從長遠看也是更偏向於通縮性質的成本。也就是説，主要支出還是員工費用，佔了總成本 + 費用的 63%（3Q23 數據）。近五年集團的整體 EBITDA 利潤率保持在 70% 以上，相對優於其他同行。

拉長曆史期來看，整體經營支出基本剛性，平穩期增長一般維持在 5% 左右。因此當交易行情較好，港交所的收入端達到兩位數增長的時候，相應時期的 EBITDA 利潤率的表現也會更優異，巔峯期逼近 80%。

2、低質在何處？非剛需且非壟斷

那麼這麼好的生意，為什麼海豚君又説是 “低質” 的呢？主要原因有兩個：

1）一方面，證券交易只是居民財富的其中一種資產配置方式，並非像真正的水電煤一樣剛需。

2）另一方面，從全球資產配置的視角，港股也並非居民證券投資的唯一市場。

因此，當資金配置港股的意願不高，交易額徘徊在低位時，港交所就失去了剛需水電煤生意那樣旱澇保收的優勢。並且，熊市時候，為了提高投資吸引力，港交所不僅不能壟斷性漲價，還得降低交易成本來吸引資金入市。

但影響成交額大小的因素很多，宏觀經濟、成分股自身的吸引力、交易摩擦成本以及資金流出流入偏好等等，都有可能對成交額帶來或大或小的擾動。而當下不足 1000 億港元日均成交額，與巔峯期 2500 億港元的日均成交額直面對比，令人唏噓，這對港交所的交易端收入影響很難忽略。

唏噓之後，海豚君也希望能夠藉機具體討論一下背後的影響因素，尤其是一些前瞻性的指標因素，並由此來判斷未來短期、長期的交易額變化趨勢。

二、影響「交易額」的核心因素：上市公司成長性 + 交易成本

為了能夠相對全面的列出影響交易額的因素，海豚君認為還是得從最基本的公式關係入手。

交易額（Turnover value）可以拆分為市值（market capitalization）* 換手率（Velocity），而市值又可以籠統的分解為上市公司的利潤 * PE 估值倍數。如果按照一般公司而言，隱含 PEG=1 的話，那麼意味着：

日均交易額（ADT）* 交易天數（TDs）= 市值（Market cap）* 換手率（Velocity）

=上市公司利潤 * PE * 換手率

=上市公司利潤 *（利潤增速 * 100）* 換手率

如果假設交易天數每年基本不變，那交易額的變動基本圍繞着【上市公司利潤】、【利潤增速】、【換手率】的變化而變化。其中【上市公司利潤的變動】也就是【利潤增速】，因此影響因子又可以簡化為【利潤增速】、【換手率】兩個。

1、利潤增速：上市公司成長性

從微觀視角來看，我們都知道影響公司業績的無非就是宏觀、行業週期、競爭的問題。同樣的，如果將多個公司的利潤增速綜合起來看，從更中觀的視角，其實核心考慮的就是交易所上市公司的成長性高低。

通過回顧歷史情況，海豚君發現，上市公司的成長性對市場交易額的拉動作用非常顯著：

港交所市值巔峯是在 2021 年 3 月，但是從成交額來看，除了 2021 年，2007 年、2015 和 2018 年也有一段不小的脈衝期。但 2007 年主要靠美聯儲量化寬鬆爆拉全球流動性帶來，2015 年則是靠降息 + 滬深港通開放，而 2018 年並沒有明顯的系統流動性提升，但港交所的日均成交額仍然超過了 1500 億港元。

這主要源於 2017、2018 年前後，隨着港交所進一步放開同股不同權公司、生物科技類公司（大多當期虧損）的上市門檻，以及批准中概美股回港二次上市，新經濟公司開始在港交所密集上市（比如小米、美團、阿里、網易、京東等互聯網公司，以及百濟神州、藥明康德等生物科技類公司）。而由於這類新經濟公司大多具備高成長屬性，因此不僅給港股市場吸引了更多的資金入市，並且資金非常願意給新經濟公司更高的估值。

在此期間，港股 PE 和換手率同步有明顯的提升，依據上述公式，這兩種因素的變動共同帶來了交易額的增加。

2、換手率：交易成本是核心因素

如果延伸前文將港交所的商業模式比作水電煤生意，那麼換手率就像是衡量水速的指標。要想單位時間內流淌更多的水，要麼打開更多的出水點，要麼就是就是加寬水管，減少摩擦。放到交易所上，分別對應的就是推出更多的交易品種，和降低交易成本。但兩個方法中，後者明顯效果更直接。

以聯交所的股票現貨市場為例，對於投資者來説，港股的交易成本包含了券商佣金、印花税、交易費、SFC 徵費、結算費、轉讓印花税、轉讓費。甚至嚴謹一點，還得考慮到資金成本和買賣價差。

資金成本：哪怕零風險溢價的情況下，至少也得與美國十年期國債利率持平。因此，在美聯儲領頭的加息週期階段，交易成本會更高一些。

買賣價差：這個實際上也由整個市場的流動性導致的結果。在流動性較差的市場，最大買盤價和最小賣盤價之間的跳價規模會比較高，從而給交易者帶來更高的交易成本。

但如果單看付給港交所和政府的費用，零零總總算下來交易成本率（除以交易額）也有 0.22%（買賣雙方）。

這個費率（交易系統費取消、印花税調低之後）放到全球來看，其實並不算低。對比幾個交易額和市值都位於前列的亞洲地區交易所，港交所的交易成本僅低於台灣證券交易所。

三、反覆至暗，何時見黎明？

港股已經單邊下跌了快三年，伴隨着恒指不斷下探的過程，港交所的交易額、市值也在持續走低。2023 年 11 月，印度國家交易所上市公司的總市值和月交易額，雙雙首次超過港交所。港交所距離曾經巔峯期的輝煌也已經遠去，上市公司市值排名從全球第 4 下降至第 8 位。

前面我們分析，影響交易額的核心因素主要就是兩個，“上市公司的成長前景” 和 “交易成本”。

（1）交易成本增加非核心原因。這三年資本成本隨着美聯儲加息而增加，但這是全球系統性的資金成本增加，並非港交所個例。另一個交易所的交易費用，雖然港股交易費相對印度較高，但從邊際變化來看，港交所並未提高交易費率，反而在 2023 年免除了交易系統費，調降了印花税。種種動作，更應該帶來交易額的提升，而非下降。

（2）問題主要出在上市公司的成長前景上。從 2021 年上半年至今，港股上市公司收入增速持續放緩，同時歸母淨利潤多數時候都是呈現下滑狀態。

（3）除此之外，近三年一個特例因素是：港交所過去近十年來作為大陸資金與港股、外資與 A 股的鏈接器角色所獲的紅利，也因為內地居民資產配置偏好發生變化（購買力下降、風險厭惡）、地緣風險上升引起部分外資戰略性撤退，也影響到了港交所交易額。因此，上市公司市值並未完全體現，前面公式中合理估值方式（PEG=1，市值=淨利潤 *PE）計算的公司價值。

如果加上這個因素，優化後的公式可以變成：

日均交易額（ADT）* 交易天數（TDs）=上市公司利潤 * PE * 換手率 * 資金偏好折扣係數（discount rate）

=上市公司利潤 *（利潤增速 * 100）* 換手率 * 資金偏好折扣係數（discount rate）

那麼在即將邁入的 2024 年，港交所交易額會遇到重返黎明嗎？

海豚君傾向於只能謹慎樂觀。不同因素的推動方向可能是相反的，最終導致成交額的實際變化存在不確定性，因此海豚君建議謹慎為上。

上述壓制過去兩年港股市場交易額的三個因素：

（1）交易成本可能因為美聯儲降息週期而有相對確定性的優化，儘管美國十年國債利率因為降息預期的打入，利率已經有了明顯下滑，但目前市場實際的融資成本基準 HIBOR 仍然處於歷史高位，因此存在下降動力和空間。

從歷史經驗來看，在美聯儲開啓降息，全球資金成本下降的階段，港股交易額都出現了反彈。

（2）上市企業利潤增速，包含已上市企業的利潤增速和新上市企業的利潤增速，其中存量影響為主。

新上市企業利潤增速與 IPO 數量關聯較大，但近幾年隨着 A 股交易所擴張以及加快註冊制改革，以及加息週期內港股市場交易的寡淡，港交所 IPO 募資情況也受到較大影響，但在全球降息的今年，資金流動性緩解下有望改善。

存量成分股基本面的邊際變化整體上看比較複雜，因為不同的行業可能會遇到不同的情況，並且也存在多種變化。以港交所成分股中市值佔比較高的三個行業，資訊科技、地產、非必需消費來説：

a. 資訊科技收入增速已經放緩三年，明年如果 AI 產業有較大的發展變化，那麼也有望帶動資訊科技行業的增長。

b. 地產已經萎靡了三年，無論是內陸房企還是香港本地房企，今年預計是一個繼續放緩下滑幅度的階段，但離真正觸底恢復增長還早。

c. 非必需消費整體上還是受到居民購買力下降和消費意願低迷的影響，但不乏一些細分垂類可能無視環境繼續增長，比如疫情期間需求受到極致壓制的旅遊出行。

因此總體上來看仍然存在高度不確定性，建議保持謹慎中帶一點樂觀。帶有一點樂觀的原因在於，因為資訊科技市值佔比最大，如果有 AI 的機會，在去年低基數上有望帶動整體成分股的業績向上。

（3）資金偏好可能趨向保守。這裏的不確定性主要在於地緣風險，2024 年是美國大選之年，國際競爭一定是繞不開的話題，市場尤其是外資也會出於這個擔憂，繼續門外觀望。因此內陸資金的南下將是有望抵消這一負面因素的有力支撐，截至目前，日均成交額中內陸南下資金貢獻了 15%，仍然有望通過更多的港股納入滬深港通而使佔比進一步提升。

四、悲觀預期下的探底

在多重不同作用的因素混合下，尤其是當市場判斷/情緒相對一致的時候，海豚君傾向於從相對悲觀/保守的預期下來找安全墊。

日均交易額（ADT）* 交易天數（TDs）=上市公司利潤 *（利潤增速 * 100）* 換手率 * 資金偏好折扣係數

正如前文總結，估值的核心指標還是對「交易額」的預測，其中「上市企業利潤增速」、「換手率」是關鍵自變量，「資金偏好」是一個偏定性的指標，雖然沒辦法準確量化，但可以從邊際變化去考慮給一個更高的折扣係數還是一個更低的折扣係數。

如果單單從交易額來看，目前 1100 億港元的日均成交額實際上已經在近十年的歷史底部，但部分關鍵因子按照謹慎預期假設，不排除還存在邊際惡化的可能性。因此我們選擇做不同的假設預期（保守、中性），海豚君對 2024 年的日均交易額 ADT 分別預期 940 億和 1140 億港元，對比 2023 年增速為-10%、7%。

具體參數值假設以及各細分收入情況如下表：

（1）在中性預期假設下，當前市值隱含的 P/E 倍數位於歷史底部區間，未來向上概率更大。

（2）但在保守預期假設下，當前隱含的 P/E 倍數還有 30 多倍，不論是歷史區間還是實際增速情況，這個估值都不算有足夠的安全墊。

綜合來看，考慮到複雜的前景趨勢，海豚君認為當前這個時間窗口不急於抄底，除非有更吸引力的價格（隱含 P/E 在 25x 以下）。但在降息週期的拐點上，加上未來可能的與內陸互聯互通合作進一步加深，港交所雖沒有進入擊球區，但已進入關注區了。

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