估值大縮水要被拋棄了？美團的回答卻很 “長情”

$美團-W(03690.HK) 8 月 30 日港股盤後發佈 2021 年二季度財報：收入 438 億，超市場預期 424 億，調整後淨虧損 22 億，市場預期 40 億虧損。

雖然還是爆虧，但是這個結果還是比預期好了很多，尤其是看拆開業務看細分，這個季度背後折射的依然是一個穩如磐石的外賣和到店酒旅業務，同時在新業務上，反映的也是美團一向令人放心的執行力：

（1）堅定不移的信仰：

a. 外賣：部分地區疫情局部爆發完全不妨礙美團外賣的優秀髮揮，外賣交易額超過了 1700 億，同比增長 60%，而且外賣客單價高位維穩。

只是這個季度外賣佣金率 “低調”，同比上本應出現的恢復並未出現，在二選一拆雷、監管加劇、對手補貼加劇的情況下，這個數據並不算意外。

最終外賣利潤靠騎手成本率的下降和經營效率槓桿還是達到了預期的頂端，每單利潤已接近七毛！

b. 到店與酒旅：依然是穩穩的幸福。無論是到店業務，還是酒旅業務，全部在穩定的恢復通道中，而且原本預計的酒旅的恢復會導致板塊利潤的下滑，事實上並未出現，板塊經營利潤率站上了歷史高位——43%。

這兩項成熟業務依然是美團最有力的安全邊際支撐。

（2）新業務爆虧背後是硬核執行力

a. 二季度，社區團購還在高歌猛進，新業務收入 120 億，實現超預期增長的同時，新業務單季虧損如期創新高，達到了 92 億。按照美團之前指引，團購虧損額度大約是在 80 億以內（之前一個季度是 60 億）

b. 對應的，這個季度美團年活用户數相比上季度末再增 5900 萬，總數已經接近 6.3 億，正式邁過 6 億門檻；而之前根據調研與交流，海豚君認為美團在社區團購的關鍵環節——網格倉加盟管理上表現更為出色，已開始強調運營優化，二季度虧損在預期之內，而收入和用户交付明顯比較硬核。

在過去的一段時間，美團一路從高點時期的 460 港幣跌到了最低時候的 190，相比互聯網同行跌得更慘。一部分原因是美團相比其他千億美金以上的互聯網同行，當期盈利更薄，現金儲備也更少，業務模式對人力成本過於敏感，面對監管的抗風險能力似乎更弱。

但考慮到，目前美團面臨的各種監管風險，基本已經明牌化，譬如騎手社保問題，通過多部聯合印發的《關於維護新就業形態勞動者勞動保障權益的指導意見》與《關於落實網絡餐飲平台責任，切實維護外賣送餐員權益的指導意見》，已經被逐步釋放。而且美團外賣的人力成本其實是一本攤開的賬本，最差情況也完全可量化。

再比如，反壟斷之下，二選一拆雷對美團的影響相比實物電商更小，反壟斷罰款也已經有了充分預期。

雖説實際罰金金額、歷史併購案調查等部分政策仍待落地，這些因素仍會抑制美團短期表現，但當下市場對於外賣遠期每單利潤預期已更加理性（從 4-6 元錢逐步回頭到 1-3 元錢附近），持續恢復中的到店酒旅保證穩定的現金流業務，而且社區團購拉新持續顯著。

整體，海豚君傾向於認為目前的價位基本已經定價了宏觀上的風險，繼續認為 210 港幣左右的美團（110 港幣外賣 +100 港幣到店），是美團相對安全的、長線資金可以佈局的價位。

以下是詳細內容：

1.外賣交易額高位增長強勢穩健

美團點評本季度外賣業務交易總額（GTV）為 1736 億元，同比增速高達 60%，雖説高增長的很大原因是因去年同期還有疫情餘波的影響，但這個增速基本是市場預期的頂端。

數據來源：公司公告，海豚投研

從交易額的增長驅動來看，這個季度更加看重的是單量增長情況：

（1）外賣單量達到了 35.4 億單，同比增長達到了 59%，相當於騎手們每天送出 3850 萬單，增速非常可觀。

數據來源：公司公告，海豚投研

（2）外賣交易額超預期，真正的意外因素其實是在外賣客單價上，這個季度每單外賣價值 49 元，同比微增 0.4%，而非市場預期的 1%-1.5% 的下跌。

而我們知道，在外賣體積不變大的情況下，外賣單子貨值的上升與訂單密度的上升對毛利率都會有明顯的主推作用。客單價高位維穩，在一定程度上已經保證了這個季度外賣毛利率表現。

數據來源：公司公告，海豚投研

2. 外賣變現率表現 “低調”

本季度，外賣業務收入 231 億，同比增長 59%，與外賣交易額 60% 的增速沒有毫無差別。在交易額明顯超出預期的情況下，外賣收入與市場預期差距不大，主要是因這個季度變現上相對低調：二季度變現率 13.3%，還稍稍低於去年疫情衝擊時候因讓利商户帶來的低變現水位 13.4%，這導致二季度應該回歸的佣金變現率並未如期回升。

雖説低於預期，但也在情理之中，主要是考慮到目前監管環境鼓勵平台經濟對上下游生態的 “過渡開發”，美團等逐步退出二選一等排他協議，而餓了麼也在趁這個季度加大促銷。

數據來源：公司公告，海豚投研

3. 旺季單筆利潤接近 7 毛！

訂單體量和密度的持續提升，幫助美團持續釋放利潤。在這個不冷不熱、無需太多騎手補貼的季節，美團外賣單筆經營利潤已經達到了六毛九（外賣整體經營利潤 24.5 億），基本在市場預期上限的位置。

數據來源：公司公告，海豚投研

這也難怪市場會把公司的 2025 年一單一塊錢的利潤指引大大提前，甚至市場上大多數人認為到 2025 年大概率是 2-3 元，甚至樂觀的時候，還有人給出了 5 元左右的經營利潤。

可以看到，每 100 元的外賣訂單貨值中，騎手佔的配送成本只有 8.9 元（注意，該部分成本僅指美團 1P 外賣模式，也就是商户選擇使用美團騎手送外賣所產生的騎手配送成本），創下上市以來的新低。

整體上，這個季度再次印證了美團在外賣領域完全無法撼動的一哥地位。

數據來源：公司公告，海豚投研

4. 間歇性疫情不妨礙美團酒旅的持續復甦

這個季度到店酒旅業務收入一共實現了 86 億，同比增長 89%，與大多數市場預期基本一致：

1.酒旅：間夜量達到了 1.4 億，同比增長 81%，即使是按照 2019 年來算，兩年複合增速 22%，明顯跑超了行業增長速度。

數據來源：公司公告，海豚投研

2. 在 86 億的到店酒旅收入中，佣金收入（以酒旅業務與到店套餐交易相關）增速 108%，達到了 43.5 億，看來用户們在美團上買優惠券、下館子的消費習慣也已經恢復。

同時，與大眾點評 APP 密切相關的到店廣告（到店綜合、到店餐飲等）增長達到了 73%，達到了 42 億，增長同樣強勁。

數據來源：公司公告，海豚投研

這個業務利潤比收入更亮眼：到店酒旅經營利潤 37 億，作為集團中的暴利業務，到店酒旅利潤率已經高達 43%，再次站到了歷史最高點上。

原本海豚君估計，隨着低毛利業務酒旅的持續恢復，美團還需要給出一些補貼等鼓勵出行的優惠，可能會導致這個季度的毛利回到 40% 以下，但實際明顯超預期。

數據來源：公司公告，海豚投研

5. 用户持續飆漲，社區團購推進迅猛

社區團團購所在的新業務收入同比增速高達 125%，達到了 120 億，增速比市場預期高出 20 億；而虧損基本與市場預期一致，新業務一個季度虧掉了 92 億。

數據來源：公司公告，海豚投研

這部分基本對應着社區團購的虧損的開拓進展，90+ 億的虧損，從財報上可以清晰看到的效果是，美團這個季度用户又爆表了：

這個季度單季度年活買家數達到了 6.28 億，相比上個季度末又增加了 5900 萬，社區團購讓美團找到了高效的獲客之道。

數據來源：公司公告，海豚投研

二季度社區團購火速推進，但是根據調研信息，最近幾個月監管強勢介入，嚴格限制秒殺，加上夏季對冷鏈物流投入較大，生鮮需求的提高又會壓制履約，美團優選三季度應該會有所放緩。

之前海豚君説過，當前社區團購玩法下，中心倉租賃自營、團長重疊，網格倉加盟的情況下，真正考驗的是平台高效組織社會資源的能力，以及拼哪家平台的團隊更能打仗。

而目前來看，在競爭的關鍵，也就是最為佔用履約成本的網格倉加盟環節，美團目前管控能力似乎更強，部分網格倉也在優化之中。如果社區團購商業模式成立，美團大概率是最後能夠跑出來的一大玩家。

根據之前美團的指引，新業務虧損大約在 80 億以內，依然是新業務中的主力虧損單元，下半年虧損絕對值上應該有望封頂。

在其他重要數據上：

1. 美團點評本季度營收 438 億元，同比增長 77%，超出了市場原本 424 億的預期值，主要是新業務增速超市場預期較多。

數據來源：公司公告，海豚投研

2. 本季度毛利潤 125 億元，毛利率達到了 28.6%，明顯高於市場預期的 23%。

由於騎手成本佔到了美團總成本的 50% 以上，而這個季度由於外賣客單價高位維穩，加上訂單量大帶來的高配送密度，二季度極端天氣少，不需要那麼多騎手補貼，從而帶來整體毛利率表現的超預期。

數據來源：公司公告，海豚投研

3. 補貼還是很誇張，但虧損收住了

本季度銷售費用達到了 108.5 億，同比增速從上季度的 125% 進一步飆到了 165%；銷售費用率 25%，單項支出基本耗光了毛利率（28.6%）。

同時，業務擴張之下，美團的研發和管理投入再次加速，比分別增長 64% 和 77%，合計費用率 13.6%。

最終，美團這個季度主營業務的經營虧損（不含投資浮動、金融資產減值與其他雜項）達到了 43 億，虧損率 10%，比上季度的 14% 小幅收窄。

數據來源：公司公告，海豚投研

同期，經營虧損 33 億，市場預期的虧損是 51 億，表現明顯優於市場預期。另外，看經調整淨利潤的話，本季度美團淨虧損 22 億，市場預期 40 億，明顯優於市場預期。

海豚君同時注意到，這個季度美團重要非現金支出，固定資產折舊從 2020 年四季度，也就是開始大力投社區團購開始，就進入了飆漲狀態，這個季度折舊金額 18 億，同比增速接近 120%，之前兩個季度分別是 200% 與 160%。

海豚君粗略判斷，或許美團在經營社區團購過程中，部分中心倉並非只是租賃的外部倉庫，有可能部分是自建倉庫，相比其他對手，自營成本更重。

<此處結束>

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