2024 美國：經濟好、降息快？想太美了，會吃虧
大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：
1）市場交易的完美路徑上週開始遭遇宏觀數據檢驗了。結果，罷工歸來的美國人 “有就業、有加薪，就業市場還是僧少粥多’ 的狀態還強化了。
過年買買買氛圍下，百貨商店、商超等線下零售大力招人，新增就業再次拉超 20 萬人、時薪環比突破 0.4%，失業率還是隻有 3.7%，這種趨勢下，大概率可以確定，內需驅動的美國經濟沒有問題。
2）只是在 12 月相比 11 月經濟提速的情況下，市場因為美聯儲的一個蓋章，卻額外定價了 40-50 個基點的降息幅度，2024 年底美國要降息 140-150 個基點，遠遠高於 FOMC 經濟預測裏的 75 個基點。
3）海豚君認為，這裏的關鍵問題是，市場基於歷史經驗的線性外推 vs 此次被財政融資綁架的美聯儲決策。因歷史上較長時間的降息通道都對應着經濟基本面的持續向下，逐月下行的降息節奏。
而此次美聯儲的蓋章在海豚君看來更多是天量財政負債壓力下明年靠中長債融資續血下防止新融資的債券利率成本過高，而第二種原因驅動下的降息，很難像第一種情況下的線性下行。
4）從目前整體的市場仍偏積累：美股估值水位仍然較高，回調力度不夠，這個位置仍然雞肋；而中概進入宏觀數據發佈 + 個股 Preview 期，信息整體偏悲觀。
但海外宏觀角度，美股有 CPI 和 PPI 物價數據會發，12 月的油價還在下跌趨勢中，物價信息可能偏利多。綜合下來，海豚君並未看到好的機會，需要等待馬上到來的財報季來做交叉觀察。
以下是詳細內容：
經過由美聯儲蓋章 “降息” 預期帶來的美股大漲，美國上週開始進入經濟數據的驗證週期。總體來説，罷工歸來後，無論是前瞻還是後置的經濟指標，都有再次上揚的跡象。
這種情況下，之前市場大幅度定價 “完美經濟” 路徑——經濟放緩，同時降息大門大開後直接線性降息，利率一路下行，似乎操之過急。
一、Reality Check：市場操之過急
以 23 年 12 月美聯儲會議開會之前的 11 月 6 日為一個觀察點，與最近一個交易日 1 月 5 日來作對比：聯儲基金期貨交易所隱含的降息幅度經過上週的下調後還有 140 個基點，到年底聯邦基準利率會掉到 4% 以下。這比去年 11 月初市場預期的降息降幅加深了 40 多個基點。
當前核心 CPI 同比約為 4%，核心 CPI 環比折年增速（也就是以當前環比趨勢變化，一年後的同比幅度）是 3.5% 左右。
目前來看，走完上半程的泄通脹之後，下半程從 4% 往 2% 下行的過程中，在勞動力供應市場依然偏緊、薪資增速持續向上，而美國 “再工業化” 持續的背景下，到底要用多久？目前看仍然是個未知數。
在核心 CPI 下行幅度尚不清楚的情況下，就把 2024 年底的利率點位交易到 4% 以下，市場跑得過於超前了。
二）罷工歸來，過年搶貨，就業仍然不差
尤其是，上週所出的 12 月宏觀數據相比十一月基本全部在轉強：
a) 製造業 PMI：美國多個行業罷工歸來後，12 月製造業產出、用工等 PMI 分項開始轉而向好，帶 12 月整體 PMI 指數回升到了 47.4%。
b, 時薪加速增長：同時從 11 月開始，罷工歸來的美國企業員工薪資就進入了加速增長狀態，12 月環比增速更是拉到了 0.44%；有就業、有加薪，就業市場還是 “僧少粥多”，這對美國這種需來驅動的經濟體而言，經濟增長壓力並不大。
c. 過年搶貨，就業加速度
目前的非農新增就業，20 萬就是個分水嶺，當勞動力供給不足解決了一年，美國可勞動的人口池子每個月以 15-20 多萬遞增的時候，和一個找工作的人對應 1.4 個崗位在揮手、美國一個月仍然有 20 萬的新增就業。
而且從結構上來看，這個週期內，非農中私人部門因為企業負債壓力小、居民荷包充實，就業不錯，負債累累的政府部門招人需求也很旺盛。
一個簡單的測算：川普執政 17-21 五年執政期間，政府部門新增就業月淨減 4 千人，而拜登執政期間政府部分月新增就業接近 4 萬人。即使中間有疫情擾動，這個差距仍然驚人。
從 12 月的新增就業上，有一個非常有意思的變化：
首先，12 月新增喜人但 11 月份的新增就業從接近 20 萬人下調到了只有 17 萬人 +。這種一個月 3 萬的下修幅度，嚴重消耗勞動部數據統計的可信度。
而就 12 月本身而言，除了持續堅挺的建築業（尤其是非住宅類建築新增更加強了）和醫療行業，零售中商超、服飾專賣店淨招工飆升，同時專業商服當中，法律、諮詢、財會、技術、管理等崗位都是非常明顯的淨招工狀態。藍領類就業崗位當中，雖然臨時性用工持續淨縮量，但餐飲招工力度再次加大。
總體來看，即使燙平這些勞工部 “粉飾” 數據的噪音，從就業維度，沒有行業出現大面積的裁員。整體就業上，建築業強勁、製造業偏穩，而服務業，尤其是醫療保健行業，在這個週期當中，面臨持續的用工短缺。
小結：
而如果把一）和二）放在一起對比之後，就會發現 12 月的漲幅，是在經濟基本面走強的情況下，市場交易逆勢拉高 2024 年降息幅度。
而對於美聯儲提前蓋章降息，海豚君仍然認為是貨幣政策被財政政策綁架（詳細見《美聯儲急拐彎，鮑威爾拗不過耶倫？》），給出降息預期並適時降息，有利於二季度美債轉向長債發行後，降低融資成本，防止高利率長期性打入美國財政的債務大山當中。
但這和以往基於經濟基本面變差的降息邏輯有比較大的差距：過往基本面向下的降息通道基本是一個線性而穩定、也就是目前市場預期的降息週期開啓後，開始穩定的逐月降息，但基於財政中長債發債體量考慮的降息節奏，對於 2024 年到底降息到底多少，海豚君是持懷疑態度的。
三）市場交易走到哪裏了？
過度定價降息幅度之後，市場回吐之前的超漲幅度，與 2023 年大多數時間的來回搖擺但趨勢整體向上的節奏並不本質區別。
海豚君仍然是之前的看法，當前美股的估值，不回調就很難有好的機會，而基本面不差的情況下，單純因過度定價降息和流動性問題帶來的回調也不可怕，只要 EPS 仍在，回調之後，好公司的機會才會出來。
而恐怕 2024 年的全年的超額收益機會，也就是在市場來回博弈降息力度、流動性變點等變化帶來的市場波動中，尋找好公司出現的好價格機會。
從目前估值分位的角度，美股估值從投資價值角度，這個位置仍然雞肋；而中概進入宏觀數據發佈 + 個股 Preview 期，信息整體偏悲觀。
但海外宏觀角度，美股有 CPI 和 PPI 物價數據會發，12 月的油價還在下跌趨勢中，物價信息可能偏利多。綜合下來，海豚君並未看到好的機會，需要等待馬上到來的財報季來做交叉觀察。
四）組合調倉
本週組合無調倉。
五）組合收益
1 月 5 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益上週下行 2.3%，表現不及標普 500（-1.5%），但稍強於各對比指數——滬深 300（-3%）、恒生科技指數（-4.6%）與 MSCI 中國（-2.7%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 25.4%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 50%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前是 1.27 億美金。
六、個股盈虧貢獻
上週明顯是又一次拔估值的邏輯，基本面有瑕疵的小票狂歡，而之前漲過的大票反應遲鈍。海豚君持倉池中都基本較為大票，防禦屬性較強，本次反應都較為遲鈍。
上週市場整體呈現出殺估值的狀態，成長性、對利率敏感度高的新能源、估值相對較高的消費品，基本都在大幅下泄的狀態，而跌幅小的，要麼基本面相對堅挺，要麼估值要求不高。
對於海豚君持倉池和關注池中，上週主要漲、跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
七、組合資產分佈
本週 Alpha Dolphin 虛擬組合無調倉，共計持倉 26 只個股，其中標配三隻，其餘權益資產為低配，剩餘為黃金和美元現金。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
<正文完>
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近期海豚投研組合週報的文章請參考：
《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》
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