網易：監管落地，會拖累豬廠的 “超級豬週期” 嗎？

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北京時間 8 月 31 日美股盤前，網易（NTES；09999.HK）發佈了 2021 年二季度財報。

先看整體：

二季度實現總營收 205 億元人民幣，同比增長 13%，基本符合市場一致預期（彭博）。實現經營利潤 37.6 億元，低於市場預期的 38.3 億元，主要是由於費用率整體上浮所致。

此外，公司董事在二季度內履行回購 450 萬份 ADS，合計 5 億美元，並將回購額度由 20 億美元擴大至 30 億美元。未來三年內計劃回購有道 ADS 不超過 5000 萬美元。

截至二季度末，公司賬上現金充足，達到 1080 億元人民幣，有助於支撐雲音樂等創新業務抓住行業變革機遇，開拓公司中長期下的新增長曲線。

總的來説，此次網易上交的成績單雖然看上去一般，但整體符合市場預期。支撐短期估值的主要邏輯仍然是後續的產品上線計劃，另外，在國內監管趨嚴下，出海進度也是影響網易中長期估值空間的關鍵驅動力。

從估值來看，當前市值（8.30 收盤）分別對應 2022-2023 年一致預期的約 17 倍 PE，位於歷史估值區間的中等偏下一點，隨着熱門手遊陸續發佈以及整體市場環境回暖後，市場情緒或有可能帶動估值繼續衝高。

再看市場主要關注的幾個問題：

1、本季度上線新遊流水錶現如何？未來的遊戲 pipeline？

二季度實現遊戲收入 145 億元，同比增長 5.1%，其中端遊修復明顯。二季度沒有發什麼新遊，並且本身也是淡季，主要靠《天諭》手遊以及一些老端遊如《夢幻西遊》帶動。因此低速增長基本已在預期內，雖然低於行業水平，但並不算利空。

根據 520 產品發佈大會中熱門遊戲的進展，雖然有《暗黑》的鴿子，海豚君仍然期待下半年的流水錶現能夠跑贏市場，2021-2022 年屬於網易的遊戲大年雖遲但會到。

2、遊戲出海是否有進一步動作？

此次業績簡報中未詳細披露網易的海外流水佔比情況。但此前公司高管在近期有過表態，目前海外遊戲收入佔比仍然在 10% 出頭，而公司的中期目標從 30% 提升至 50%。海豚君非常看好網易的 “走出去” 戰略，主要源於四個邏輯：

1）順應國內外遊戲監管環境發展趨勢，在國內監管趨嚴下，海外市場更顯得能夠 “施展拳腳”。

2）網易與海外大廠們（暴雪、漫威、華納、微軟）的關係不淺，保持長期合作關係。

3）近 20 年專注遊戲開發的網易，自有遊戲創新能力位於行業前列。

4）多年的日韓地區本地化運營成功經驗，也將助力網易的出海之路走得更加順暢。

3、面對遊戲監管的幾個方向（未成年人防沉迷、遊戲税率），公司如何看？

税率基本無影響，未成年人防沉迷系統已全面升級。暫未披露未成年人流水佔比，此前外行調研數據為低個位數。預計電話會中會回答，可關注海豚君後續整理的電話會紀要。

4、K12 教育監管對有道業務的影響？

教育雙減政策影響暫未在二季度業績中體現，預計下半年財報將很快看到影響（收入降低、營銷投入降低）。

5、後版權時代，雲音樂是否有重顯成長力跡象？

穩步增長，環比增速有點放緩。增速高於同行（騰訊音樂)，但在低基數下並不算出色。驚喜的地方在於看到版權成本壓力緩解，毛利率提升。

6、整體成本支出是否保持穩定？

成本環比有所改善，費用端營銷支出、研發投入明顯擴張（剔除股權激勵後亦是），除了雲音樂業務、有道雲業務的營銷投入增加外，海豚君猜測二季度可能員工擴張、整體待遇提升也起到了一定推動作用。

本季度財報詳細解讀

一、在線遊戲

1、淡季預期中低速增長，看點在未來一年

二季度網易在線遊戲業務實現收入 145 億元，同比增長 5.1%，對比外行前瞻，屬於預期內的淡季表現。其中端遊修復明顯，三季度的《永劫無間》有望帶動端遊進一步實現超預期的增長。

數據來源：網易財報、海豚投研整理

雖然對比行業表現有所落後，但如果拆分出當季流水淨增值，整體表現可能還要稍微好一些。

數據來源：網易財報、海豚投研整理

數據來源：遊戲工委、海豚投研整理

重點仍然在於市場期望已久的新產品週期。5 月 20 日網易新遊發佈會，披露了一系列熱門手遊，其中不乏一些具備成為潛在爆款的 IP，但後續的發佈計劃出現了比較大的調整（《暗黑破壞神不朽》延至 2022H1）。截至當前：

1）手遊方面《無盡的拉格朗日》、《寶可夢大探險》、《漫威超級戰爭》和《王牌競速》已陸續上線，表現褒貶不一，屬於穩定發揮，暫時還沒有出現大爆的。

高熱手遊《哈利波特魔法覺醒》已確定與 9 月 9 日正式公測，有望在 Q4 帶動網易的手遊流水增長。

2）端遊方面，二季度沒有新遊發佈，但三季度《永劫無間》於 8 月初全球發行，口碑爆炸，從 steam 目前的銷售情況來看，自上線起一直位列周榜 TOP10，有望繼續助力網易的端遊老樹開花。另外，《超激鬥夢境》也預計將在 9.6 號開啓不刪檔測試，截至當前，官網預約量已達 211 萬。

根據 520 產品發佈大會中熱門遊戲的進展，雖然有《暗黑》的鴿子，海豚君仍然期待下半年的流水錶現能夠跑贏市場。

數據來源：網易 520 新品發佈會、海豚投研整理

2、遊戲監管：税率問題不大，未成年流水佔比未披露

針對網易的遊戲業務，目前整個環境面臨的監管風險主要有税率減免取消（暫未落地）、未成年防沉迷等。此次財報披露，網易二季度整體的有效税率為 24.3%，較上一季度和去年的 22%、18.6% 進一步提升，已十分接近 25%。也就是説，後續如果税率優惠取消，網易因此而受到的差異影響也十分有限。

對於未成年防沉迷政策要求，在 6 月末發佈的 ESG 報告中，網易提到已升級所有遊戲防沉迷機制，併成立網易遊戲未成年人保護中心，這在國內是第一家遊戲公司設立這個組織。但對於市場關心的未成年人流水佔比問題，本次業績報告部分未詳細披露，預計將在稍後電話會中回答。

若感興趣，可以持續關注海豚君後續整理的《網易二季度電話會紀要》

二、有道教育

1、K12 監管影響暫未體現

教育 “雙減” 政策是二三季度的監管重頭戲，網易旗下的有道業務不幸中招。在網易深度研究《網易：豬廠的超級豬週期》中，海豚君有統計過 K12 教育收入佔整體有道業務的佔比 40%。翻看二季度有道的財報，海豚君發現有道取消了 K12 課程學費佔比，這樣一來，二季度 K12 教育收入佔比就無法拆出來了。

但從各業務的發展進程來看，海豚君預計二季度的 K12 學費佔比應該與一季度差不多，也就是説，“雙減” 政策的影響暫時未在本次財報中顯現。

數據來源：有道財報、海豚投研整理及估算

預計三四季度財報將會慢慢體現 “雙減” 政策對有道業績的影響。不過，如果剔除掉 K12 教育來看其他業務，仍然處於高增長趨勢中。同時由於 K12 教培瘋狂競爭而推高的營銷費用，也有望在未來 1-2 年內可以看到迅速下滑。

數據來源：有道財報、海豚投研整理及估算

數據來源：網易財報、有道財報、海豚投研整理

2、後續業績支撐還要看成教

在網易財報中，公司認為有道原 K12 業務中，STEAM 類課程服務仍然屬於監管允許範圍內，因此有望繼續保持帶動增長。但考慮到後續監管加碼的不確定性，以及對於 K12 服務的監管准許邊界，海豚君還是傾向於完全剔除掉 K12 教育業務來看剩餘業務的成長性。

數據來源：有道財報、海豚投研整理及估算

從上面幾個業務的增速情況來看，成人教育、學習產品（有道詞典筆等軟硬件學習工具）了兩大業務仍然處於高增長的景氣發展階段，有道在這兩個領域也紮根較深，因此後續有道業務的增長支撐可能主要還是要看成教、學習產品。

三、雲音樂等創新服務

1、增速環比放緩，亮點在毛利率

二季度雲音樂等其他創新業務實現收入 47 億，同比增長 26%，有點不及市場預期（48-50 億），但這次主要變化在於毛利率的改善。

今年初以來，海豚君多次提及在線音樂市場逐漸步入 “無獨家版權時代”，隨着 7 月底監管部門對於 “獨家版權” 相關定義及政策進行了修改，至此靴子落地。以往騰訊音樂堅不可摧的版權優勢將很快被削弱。由於監管對於獨立音樂人的合作相對廠牌合作相對更寬鬆（允許 3 年獨家合作期），因此後續在線音樂之爭的關鍵點則可以轉移到獨立音樂人生態上，這裏網易佈局還是比較早的，有一點優勢，但競爭仍然激烈（抖音、快手的進入）。

而平台受到傳統廠牌的版權成本壓力也會得到進一步緩解。此次網易創新業務毛利率的改善，可見一斑。