多年折騰 “一場空”，阿里巴巴投出了什麼？

23 年 12 月末，阿里巴巴在宣佈淘天集團 CEO 換帥的那封全員信中，也表示了集團正在籌建阿里巴巴集團資產管理公司。而早先 “1+6+N” 的集團組織大變革後，阿里巴巴集團作為 “1” 的定位也轉變為了投資控股公司，可見在對具體業務的經營權幾乎完全下放到業務集團/公司負責後，阿里集團層面的主要功能正是管理好集團的資產和資金，通過恰當的操作 -- 直白來説即投資/增持 “好資產”，拋售/減持 “壞資產” 來提升集團資產組合的質量和價值，並在後續通過上市或出售的方式釋放這部分價值。

從近期的動態上，一方面我們看到阿里在是否剝離阿里雲上搖擺不定，盒馬獨立 IPO 的進程也被暫緩，看起來阿里分拆子公司上市釋放價值的道路並不順利；另一方面，一度盛囂塵上的 “阿里可能出售餓了麼的傳言”，又似乎表明阿里在牌桌上 “可賣品” 的資產比想象的要多。

我們認為兩個值得探究的問題是：① 阿里集團在過去和未來有能力做到做好了一個 “投資控股人” 的角色，為股東們創造價值嗎？② 後續若阿里大量出售其他財務性投資資產，乃至部分戰略投資資產會對阿里的業績、現金、估值產生哪些影響？

以下是針對這兩個問題展開的討論：

一、阿里戰投的 “前半生”：

借 “古” 喻今，要判斷阿里集團是否有良好的投資管理能力，最直觀參考的就是阿里集團過往的投資案例和成果。因此在下文中，海豚投研將把阿里巴巴過往的投資分為三個層級，重要性由高到低為：並表資產—財務/戰略性投資資產—天使/風投性投資資產，統一和分別來看阿里巴巴過往主要投向了哪些行業/公司。

1、阿里並表的核心投資

先看阿里核心資產 -- 集團控股的 “6+N” 範疇下的業務公司們，按旗下業務更多是阿里自己孵化的 “嫡生子” 佔多數，還是收購來的 “養子” 佔多來分類：① 淘天集團、菜鳥集團和智慧雲集團，對應着業務上國內電商 & 物流 “雙生子”，以由於線上平台運營能力衍生出的雲計算業務（類似於亞馬遜由電商到 AWS 的案例），這三大板塊下的業務基本全是阿里自孵化的，換言之是阿里真正的核心能力所在；而 ② 本地化國際電商、本地生活服務、大文娛和 “N” 範疇下的業務則很多是收購而來，是主業外開拓多元化業務的嘗試。

更進一步看，阿里最重要的並表型投資主要是投向了什麼方向？從戰略上補強是阿里集團的哪些能力？概括的看：

① 國際電商板塊主要是在 Alibaba.com 和速賣通這兩個跨境模式平台外，收購了三家本地化海外電商平台，補強的是阿里在海外本地化經營的能力。

② 本地生活服務基本全是收購而來，反映的是阿里從全國（球）性、平台性業務，向區域性、重履約性業務的拓展。重組後集團旗下的兩個主要業務—高德地圖和餓了麼全是阿里分別在 2014 和 2018 年收購而來。至於面向酒旅業務的飛豬旅遊雖是阿里內部孵化的，但反而已被剝離至 “沒人要” 的 “N” 業務範疇內。

③ 阿里整個大文娛板塊同樣幾乎全由收購而來。一方面是收購了由阿里影業（製片）、大麥網（文娛票務）、優酷（長視頻）構成的影視內容產銷業務。另一方面則是前 App 時代的流量入口 -- 瀏覽器業務，包括 UC 和隨後孵化出的 Quark 瀏覽器。

④ 而在一眾被挑剩下的 “N” 業務中，尚未提及的另兩家被阿里並表的投資則是高鑫零售（大潤發超市的母公司）和銀泰百貨。這兩項投資反映的是阿里從線上零售向線下實體零售的拓展。

小結來説，阿里過往近 10 年重大投資的主要投向了海外本地化電商平台、國內本地生活平台、國內線下零售平台、影視文娛平台、以及 PC 時代&移動時代早期的瀏覽器平台，這五大方向。

2、權益/財務性投資

在第二層級，即阿里對外持股比例可觀但不尋求控股的權益性投資上（一般在 5%-30% 左右）。由於阿里並不在財報中詳細披露投資的公司名錄和份額，我們梳理了（不完全統計）可查的阿里對外投資的名單如下表所示。

匯總統計後，可以看到阿里權益性投資的投向按金額排序來看，則是主要投向了物流、金融、娛樂、電商零售板塊（包括幾家地產家居相關的公司），以及數家軟件、AI 相關的科技企業。根據述投資名單，我們可以初步歸納出這樣一個規律：阿里對外的股權投資仍是圍繞自身經營的幾大業務板塊。而這和海豚君早先在《再談騰訊交出去的另外 “半條命” 的價值》中梳理過的騰訊對外投資的方向和目標顯然有些不同。

騰訊除了主業外，在電商、本地服務、教育等自身並不直接從事的領域亦有大量的投資。即騰訊在自己擁有 “核心競爭力” 的主業之外，很多情況下是通過股權投資來入局其他行業，而非直接下場以自主經營的方式介入。換言之，騰訊自身更專注於主業，而新行業的拓展更多通過股權投資來實現。

相比之下，阿里股權投資的戰略意圖看起來，更像是通過對自身所在行業板塊內公司的股權綁定來延伸業務範圍，或者促進與外部的合作等。換言之，更多是對公司已有業務和能力的拓展和加強。

3、天使/風險投資

第三層級—面向上創業/非上市公司的天使/風險投資型上。根據 IT 桔子統計的數據在 2015-2023 年間，阿里集團總對外投資案例在 300 家以上。投向上，按投資金額由高到低排序，同樣是在電商零售、本地生活、文娛、物流這幾個和阿里主業相關的板塊上投資力度最大，

而在汽車交通、企業服務（可能與雲服務相關）和先進製造這三個方向上，呈現投資數量較多但總金額並不太高的特徵。按常理推測應當多數是體量較小的創業型公司，反映的是阿里押注的中長期機會。

從投資時間節奏的角度，同樣是以 2017-2019 年為高峰期。而在 2020 年後，雖然阿里對外風投的數量一年仍有 20-50 個左右，但投資金額在 2021 年後就快速下滑、並維持在不足百億人民幣的規模。

換言之，2021 年開始來阿里巴巴對外投資已快速放緩，進入基本停滯的狀態。不過，結合國內推廣 “企業反壟斷” 監管的時間節點，阿里自身不斷走弱的業績和股價，以及宏觀經濟上的逆風，各大頭部互聯網巨頭放緩對外投資也是普遍情況。

4、小結：阿里上述投資背後的目標是什麼？

總結上文阿里三個不同層級對外投資的案例，海豚投研認為可以總結出以下幾個初步但仍有一定參考意義的推論：

① 從阿里並表投資的過往案例，可以看出阿里在核心的電商及兩條作為支撐的物流和雲計算業務外，每當嘗試拓展業務範疇時（無論是類似行業內的縱向拓展，還是跨行業的橫向拓展），常常是採取控股收購自己下場經營的 “重資產、重運營” 模式。並且在多年的拓展後，使得阿里自己經營的業務跨度很廣，已幾乎涵蓋了當前國內互聯網所有業務類型。

② 第二層級的非控股股權投資，同樣主要圍繞並集中在阿里自身經營的板塊內，超出主業範疇的多元化拓展相對較少（部分原因是阿里的主業已幾乎無所不包）。換言之，該層級的投資仍以強化主業為主要目的。

③ 即便是第三層級的天使、風險投資上，阿里的投資方向仍是圍繞主業，企業服務和先進製造是唯二兩個主業外的重點投資方向。

④ 阿里在三個層級內的投資活躍期都大約在 2015-2019 年期間，其中 17-18 年左右尤甚，但在 2021 年後因 “反壟斷” 政策、公司業績&經濟風險，以及資本市場轉向，阿里的對外投資已基本停滯。

5、阿里的上述投資成效如何？

以上我們簡要分析了阿里過往投資的主要投向，那這些過往投資應當説是成功還是失敗的？誠然這個問題並沒有簡單、明確的判斷標準。畢竟對阿里而言，上述投資並非是為了獲取投資收益，而更多是為了業務的拓展和協作，而上述投資收購是否對阿里的業務有正向貢獻難以明確衡量。

但是對投資者而言，一個好的對外投資應當是對公司的總市值有增厚而非侵蝕的。所以從投資者和結果論的角度，我們把阿里過往投資是否成功的判斷標準簡化為：對上市資產看自阿里收購至今的股價表現；對非上市資產，看被收購以來營收或利潤增長的情況。

① 以高鑫零售和阿里健康作為阿里並表收購上市公司的案例，可以看到高鑫零售自 2020 年低被阿里控股以來股價跌幅已近 9 成。而阿里健康在 2014 年底被阿里收購（並改名）後，雖然一度在 2020-21 的疫情水牛行情中上漲近 10 倍，但當前股價和 8 年前被收購後的價格基本持平。換言之，經歷了 8 年在阿里旗下的發展後，市值卻幾乎零增長。

雖然在當前的市場環境下，大量公司股價腰斬乃至腳踝斬並不少見，並不能完全歸結於阿里的投資經營不利。但至少從結果上，我們可以説阿里並沒能壓準有優秀潛力的行業或公司，為股東帶來市值的增厚。而在國內線上經濟逐步趨於成熟、乃至內卷的情況下，重金投資線下渠道的高鑫零售，從後視鏡的角度則顯然是個敗筆。

② 而本地生活和大文娛這兩個幾乎完全由收購業務組成（但未上市）的板塊，可以看到本地生活板塊自 2019-2023 財年間營收尚增長了近 3 倍，尚有不錯的表現。但大文娛板塊同期數年間營收總增長不超過 30%，顯然是不好的成績。不過兩者共同的特點是，雖是收購而來，但在被阿里自行運營至少 4-5 年後，至今都尚未實現 adj.EBITA 層面的正盈利，顯然也稱不上好的表現。

概括來看，阿里在電商&物流（再加個雲計算）這些核心能力之外的業務上，儘管經過了多年的投入和運營，並未能給公司的市值或盈利帶來明顯的增厚。

二、阿里集團轉型投資控股的 “後半生”

經過上文的梳理，可以看到阿里過往親自下場經營多元化業務，並通過股權投資進一步強化這些自營業務深度和廣度的投資邏輯，截止目前並未給公司帶來多少額外的市值和利潤上的貢獻（但業務協同上的價值未必能輕易否認，至少對投資者而言難以判斷）。

但是往事不可追，何況即便阿里過去的投資確實大多是不成功的，市場當前對阿里集團的估值中本就沒有反映這部業務的估值和股權投資的價值。

並且在一定程度上，阿里集團轉型控股公司，由戴珊牽頭組建資產管理公司，旗下業務集團/公司獨立經營、獨立融資或上市，一定程度是也是為了解決過往自營業務鋪的太廣的問題。

此外阿里可能考慮出售餓了麼的傳言，即便是假的，也透露出了除了電商可能還包括菜鳥物流及雲服務阿里永遠不會放棄控股權外，其他所有業務和投資（即便是並表）的都不能排除被拆分或出售的可能性。

儘管目前市場並沒給部分投資估值，但如果阿里將出售股權投資的收益通過分紅的形式發放，或者是將獨立上市子公司的股份直接派發給阿里集團的股東，仍是實打實的股東回報。

那麼目前阿里一共持有的權益性資產總價值是多少？按阿里在財報上確認方式的不同，分為證券和其他投資資產，以及權益法核算的投資（加商譽）兩類。

① 先看第一類，證券和其他投資（主要包括股權和一些債券投資），這部分資產公司按公允價值記錄（適用上市資產），或者公司簡易測算的價值入賬。並且隨市場變化，較頻繁的進行重估，損益直接計入當期利潤。

因此，可以説賬面價值能較為準確的反映證券投資賬目下的資產價值，而截至自然年（非財年）23 年三季度的報告，阿里目前合計持有的證券類投資資產總價值為 2817 億人民幣，其中上市 + 非上市的權益類投資價值約為 2200 億左右。

而按照 2023 財年披露的詳細構成，可以看到易於變現的上市公司股權價值和債券投資，約佔總值的 65%。按這個佔比，再假設自 3 季度財報後阿里持有的上市公司股權又平均下跌了 20%（債券投資不變），那麼目前阿里易於變現的證券價值約為 1580 億，約佔公司目前總市值的 12.3%（不包含公司持有的淨現金），若能釋放對公司的市值能有一定（但不多）的提振作用。

當然上述價值釋放的前提是若公司將這些資產變賣後，會以分紅或回購的方式回饋給股東，若繼續留在公司賬上，投資者大概率還是會繼續忽略。

而若是從哪些被投公司更可能被拋售，導致被投公司股價可能承壓的角度出發。誠實的説，海豚投研認為，除了出於維持對國內快遞履約一定程度上的把控，阿里大概率不會完全拋售持有的快遞公司所有股份外，其他所有資產都不能排除這方面的可能。但若按阿里持股總價值由高到底來排序，以下幾家公司被阿里出售以回籠資金的可能性較高。

② 此外，阿里目前賬目上還有着約 2000 億的以權益法記入的非控股股權投資，這部分價值是公司投資的有重大影響力、但不控股公司的賬面淨資產，乘以阿里持股的比例記入的。並雖阿里每年所享有。

另外阿里賬面上還有高達 2600 多億的商譽（佔阿里總資產的 14.7%）。這部分可觀的賬面價值反映的則是阿里當初投資控股或有重大影響力公司時，實際支付價格與那些公司實際淨資產的差異。

由於阿里並未詳細披露以上權益法資產具體的構成，（不過應該主要是由螞蟻集團構成），我們難以準確判斷這部分資產的實際價值。

不過考慮到 2021 年以來國內資產普遍都在大幅下跌，從過去的經驗來看，2022 和 2023 財年阿里分別確認 62 億和 83 億的資產減值，可見是有不小的減值壓力。若後續阿里果真將這部分資產通過出售等方式變現的話，大概率也會導致賬面上確認相當一筆減值損失。這這部分損益是會直接影響到經營利潤的，使得公司的財報看起來很難看。

不過對應機構投資者而言，這部分減值因為不實際造成現金支出，還是會以實際業務經營的利潤來進行估值。因此也不會對阿里的估值造成什麼負面影響。