剎不住的赤字，撐起美股體面
大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：
1）美國 12 月通脹數據表明：打通脹的最後一公里看似路是不太長，但走起來可能非常耗時。而美聯儲現蓋章降息預期更多可能與財政赤字和融資有關。
2）美國 2024 第一財年（截止 12 月）財政赤字打臉了市場認為赤字會收緊的判斷：收支時點調整後赤字高達 5500 億，恐怕 2024 年要穩步邁向 2 萬億的赤字額。到此，也可以理解美聯儲官方放風評估量化緊縮節奏問題了。
3）按照國債融資單月消耗 5000 億逆回購的速度，基本上三個月內逆回購超量餘額就接近耗光，後續如果轉向長債融資，權益市場會面臨正負兩個因素：
a）美聯儲可能降息利好估值；
b）長債融資開始抽走銀行準備金，擠壓權益市場。
考慮到目前降息預期已被充分考慮，三個月後的流動性壓力變大，可能會對屆時的權益資產帶來調整壓力。
4）而當前主要矛盾仍然是美聯儲蓋章降息預期導致的普漲之後，開始進入財報季驗金階段。在美股經濟基本面仍然堅韌的情況下，估計個股會因財報季業績和指引本身強弱出現分化。本週海豚君重點關注的台積電發佈業績，海豚君會第一時間點評，敬請關注。
以下是詳細內容：
一、泄通脹最後一里：路短但耗時
12 月美國 CPI 數據出爐，回落速度沒有達到市場預期，關鍵是在大權重類目上：
a) 能源通脹上，能源價格並未隨零售油價同步回落；
b) 商品通脹上，大權重類目在罷工之後，新車物價環比回升，導致核心商品通縮暫停；
c) 核心服務中，居住成本環比增速加速回升；
剔除能源和食品、確定性泄通脹趨勢的核心商品、以及高息下難以上行的居住成本，剩下的關鍵細分類目中：醫療通脹持續以環增 0.5% 以上的速度上行；娛樂服務因年關各類電影、演出門票等娛樂視聽漲價而大幅拉昇。
邊際確實在泄通脹的類目，12 月主要集中在運輸服務上，汽車租賃、維修以及剔機票之外的公共交通服務都在降價。綜合下來，核心通脹環比 0.3%，與上季度一致，相當於 3.7% 的折年同比。
這樣一年下來，即使在供給側因素助力之下，核心通脹的環比增速也就是從 0.4-0.5% 的水平落入了 0.2-0.3% 之間，而按照美聯儲的 2% 的通脹目標，核心通脹的環比目標區間應該落在 0.1%-0.2% 之間。
從目前的進度來看，打通脹的最後一公里看似路是不太長，但走起來可能非常耗時，尤其是美聯儲現在似有跡象在財政挾裹下有提前降息的可能。
二、美國財政緊縮？還沒影！
從去年 10 月開始，美國聯邦政府算是進入了一個全新的財年，本來經過了一年非常規的財政刺激（罕見地高就業 + 高財政放水組合），市場的一致預期都是到了 2024 年，財政總得緊縮了。
然而從第一個財季來看，並沒有。剔除掉 23、24 年收支節點安排影響，一季度實際財政赤字 5530 億美金（未調節點赤字接近 5100 億），同比增加接近 1000 億。如果按照這樣的赤字增加速度，全年恐怕妥妥要上兩萬億了。
截止到 2023 年 12 月，美國自然年財政赤字 2.1 萬億，同期美國財政部融資了 2.4 萬億，基本上虧多少錢就要借多少，而借錢從結構上來看，全部是用短債來融資，對應美聯儲逆回購餘額得持續下行。
而到 1 月 10 日，逆回購餘額目前是 1 萬億美金，按照一個季度 5000 億 + 美聯儲 650 億國債拋售進度，再有三個月，超量逆回購就要消耗完了，再加上 BTFP 工具到期，是否續期也是需要解決的問題。
以目前的消耗速度來看，這個月底的美聯儲會議上就要在以下問題上釋放清晰信號，以免伏擊市場：
a) 中小銀行危機流動性工具 BTFP3 月中旬到期了之後是否釋放續期，續期利率條件如何？
b) 量化緊縮進度後續的調整進度：何時放緩，是否會有結束的時點指引？
或許一個友好型的美聯儲可能釋放量化緊縮放鬆的信號和節點，而 BTFP 工具到期在提高借貸門檻的情況下也會續期，以免在逆回購告急情況下避免短期流動性短期。
但對市場而言，一個核心的問題仍然是：
a) 順週期、高就業率下的財政赤字能否有所收斂？
b) 逆回購餘額耗光之後，國債融資大概率要轉向長債，而轉向長債後，美聯儲是否需要配合降息，打壓市場的久期利率預期，以免高付息成本長期結構性進入財政的債務組合中？
c) 債券融資開始吸食銀行準備金的話，股票一面是長期利率下行預期（似乎當下已經定價），一邊是短期流動性施壓，短期是否面臨估值調整？
銀行準備金下降與標普 500 變化在疫情前似乎並沒有直接的因果關係，但 2020 年疫情之後，趨勢變化似乎較為明顯，以三個月時間為準，美股仍然面臨調整壓力。
不過，短期的主要矛盾仍然是美聯儲蓋章降息預期、普漲之後的財報季驗金，在美股經濟基本面仍然堅韌的情況下，估計個股會因財報季業績和指引本身強弱出現分化。
三、組合調倉
本週組合無調倉。
四、組合收益
1 月 12 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益上週微幅上行 0.1%，表現不及標普 500（+1.8%），但稍強於中國資產——滬深 300（-1.4%）、恒生科技指數（-3.4%）與 MSCI 中國（-1.8%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 25.4%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 51%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前是 1.27 億美金。
五、個股盈虧貢獻
上週從漲幅類型來看，要麼是與 AI PC 沾邊，要麼是基本面堅挺的科技股生拔估值，而單純靠 Beta，比如類似特斯拉、Wolfspeed、中概等基本面較弱的個股已經進入下跌狀態。市場開始提前對其接下來可能的業績驗金。
對於海豚君持倉池和關注池中，上週主要漲、跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
六、組合資產分佈
本週 Alpha Dolphin 虛擬組合無調倉，共計持倉 26 只個股，其中標配三隻，其餘權益資產為低配，剩餘為黃金和美元現金。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
<正文完>
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近期海豚投研組合週報的文章請參考：
《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》
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