業績向上 vs 股價向下：中芯國際們是 “該殺” 還是 “錯殺”？

$中芯國際(00981.HK) $中芯國際(688981.SH) $華虹半導體(01347.HK) $聯電(UMC.US) $台積電(TSM.US)

雖然同屬晶圓製造板塊，但不同晶圓製造公司的股價表現迥然不同。台積電和聯電股價在短暫回調後重回高位，而中芯國際和華虹半導體的股價在整一個月內都呈現下跌的態勢。8 月中上旬是整個行業性下跌的表現，而大陸晶圓製造雙雄在 8 月中下旬的繼續下跌也受到國內整個半導體板塊下行的拖累影響。

來源：Wind、海豚投研整理

8 月中下旬國內半導體板塊下行，主要受 “代工價格上漲（設計公司承壓）” 以及 “設備降價（半導體設備公司承壓）” 等傳言影響。1）代工價格上漲（設計公司承壓）：擠壓了設計公司的盈利能力，同時影響了設計公司的產能安全。台積電、聯電、三星等廠商都將有 2 位數的價格提升；2）設備降價（半導體設備公司承壓）：Digitimes 報道，台積電設備和材料供應商價格於 2022 年至少降低 15%。海外設備廠的市場降價預期影響國內半導體的替代預期。

對於上述的一系列事件，其實反而更加凸顯晶圓製造環節的產業鏈地位。從產業鏈環節看，晶圓製造的上游是設備材料，下游是設計應用，代工廠本身就處於產業鏈的核心地位。

1）上游設備廠本身就有定期降價的策略，來維繫晶圓製造廠長期穩定訂單的需求；

2）下游的設計應用公司，由於 Fab 的模式，產能多少完全掌握在晶圓製造廠手中。在供不應求的情況下，設計應用公司要承受晶圓製造廠的壓力。

上游設備端的降價，利好晶圓製造廠的產能擴充；對下游代工價格的提升，能有效提升晶圓製造廠的盈利能力。半導體高景氣的供需差來自於晶圓製造環節！

來源：海豚投研

雖然大陸晶圓製造廠近期股價表現低迷，但投資仍要立足於財報來觀察行業基本面情況。在 8 月社零數據不及預期的情況下，晶圓製造行業是市場中少有的持續成長方向。中芯國際 2021 年二季度營收實現 13.44 億美元，同比增速更是達到 43.2%，此外台積電、聯電和華虹的營收增速也同樣表現強勁。

來源：公司財報、海豚投研整理

在行業公司陸續披露 2021 年二季度財報後，海豚君來梳理晶圓製造行業的景氣度情況：

1、晶圓製造行業的收入增長來自於量價齊升。2019 年以來各晶圓製造廠出貨量逐季上升，本季中芯國際的出貨量更是有 2 位數的環比提升。供需端的緊張推升了出貨價的上漲，中芯國際和聯電的出貨提升最為明顯；

2、產能利用率過百，擴產仍滿載。旺盛需求推動擴產的進程，晶圓製造廠在本季都實現了產能的擴充。即使在產能擴充情況下，三大晶圓製造廠的產能利用率仍然過百，顯現超高景氣度；

3、毛利率受價格拉動，短期和長期都向上。台積電毛利率下行有其自身產品結構的特殊性，其餘三家晶圓製造廠毛利率上行更能體現行業性。從成本結構分析，本季行業毛利率上行主要由產品價格的拉動帶來。短期維度行業高景氣提升盈利水平，長期維度折舊攤銷的減少帶動長期盈利水平上移；

4、國產替代進行時，凸顯消費電子需求和 12 寸晶圓的稀缺性。國產替代的需求旺盛，本季各大晶圓廠中國/亞太區的收入佔比都有提升，尤其是大陸晶圓製造廠的中國區收入甚至都超過了 60%。5G 和 IoT 推動消費電子需求，由於相關製程要求不太高，國產替代下大陸晶圓廠相關業務增長尤其明顯。12 寸晶圓業務的高增長，更是體現了大陸 12 寸晶圓的稀缺性。

整體上，本季晶圓製造行業的各方面表現都呈現出高景氣度，也驗證了海豚君此前《透過聯電看中芯國際：晶圓製造 yyds！》的判斷。晶圓製造行業在短期維度層面受益於行業景氣上升趨勢，收入規模和盈利能力都呈現向上增長。

長期維度層面，隨着折舊攤銷的減少，行業盈利能力水平有望實現整體上移。在國產替代的進程中，大陸晶圓製造廠在產能利用率和成長的持續性上將尤為受益。大陸晶圓製造雙雄着力提升 12 寸晶圓佔比，同樣凸顯出大陸 12 寸晶圓的稀缺性和重要性。

大陸晶圓製造公司股價短期低迷，有受到國內半導體板塊的拖累影響。從產業鏈分析各傳言的影響，反而印證了晶圓製造在半導體產業鏈中的核心地位。上游降價和代工漲價，中游晶圓製造廠都將受益。抽絲剝繭，重新審視被錯殺的大陸晶圓製造廠！

海豚君和大家一起來細看行業財報情況：

一、晶圓製造行業：量價齊升，持續高景氣

1.1 收入增長背後的量價關係：量價齊升

量的維度：晶圓製造行業的出貨量在 2019 年一季度出現短暫下滑後，季度出貨量呈現逐季提升的情況。2021 年二季度四大主要晶圓製造廠的出貨量進一步提升，其中中芯國際 2021 年一季度的季度出貨量達到 1745 千片，同比增長 21.6%，環比增速也達到 12%。

來源：公司財報、海豚投研整理

價的維度：不同公司呈現不同的價格變化特徵，主要由於產品的市場化情況不同。台積電的晶圓歷史出貨均價呈現逐年上升，主要由於台積電技術領先，市場化定價較小。先進工藝產能的釋放，高端產品佔比提升帶動出貨均價上移。聯電、中芯國際和華虹半導體三家的晶圓歷史出貨均價相對平穩，主要是由於產品市場化程度高，出貨均價受市場波動較大。

從觀察晶圓製造行業的角度，聯電、中芯國際和華虹半導體的價格變動更能體現行業性。其中中芯國際 2021 年二季度出貨均價 770 美元/片，同比增長 17.8%，環比增長 8.8%。三家制造廠的季度環比增速繼續提升，聯電環比增長 7.6%（QoQ+7.2pct）/中芯國際環比增長 8.8%（QoQ +6.6pct）/華虹半導體環比增長 4%（QoQ +1.8pct）。三大晶圓製造廠的季度出貨均價提升反應晶圓製造行業的高景氣，其中聯電和中芯國際在出貨均價方面上漲更為明顯。

來源：公司財報、海豚投研整理

1.2 產能利用率情況：擴產進行時依然滿載

2021 年二季度聯電、中芯國際和華虹半導體三家的產能利用率均達到了 100% 及以上，飽滿的產能利用率折射着晶圓製造的高景氣。其中中芯國際的產能利用率近年來首次站上 100%，聯電和華虹半導體的產能利用率在 2021 年一季度滿載後，季度連續呈現高負荷運轉，華虹半導體的產能利用率更是創歷史新高達到 109.5%。

高產能利用率背後，更暗含着擴產下依然滿載。2021 年二季度聯電和華虹半導體的產能分別環比增長 3.9% 和 3.8%，而中芯國際的產能更是環比增長了 10.1%。中芯國際在取得兩位數的產能擴充同時，產能利用率從 98.7% 進一步提升到 100.4%，進一步體現了產能端的緊張情況。

來源：公司財報、海豚投研整理

1.3 毛利率：景氣度推動盈利能力提升

台積電的毛利率仍領先於整個行業，但從毛利率的變化趨勢上不同於行業內其他公司，主要是由於台積電的產品特殊性不夠具有行業代表性。2021 年二季度台積電毛利率 50%，同比和環比都有所下滑，主要由於台積電出貨均價未有明顯提高，而成本端有所上升。

聯電、中芯國際和華虹半導體三家毛利率均有環比提升，體現晶圓製造行業性盈利能力提升的現象。其中中芯國際季度毛利率提升最為明顯，2021 年二季度中芯國際毛利率 30.1%，環比提升 7.5%。聯電和華虹半導體季度毛利率為 31.2% 和 24.8%，也分別環比提升 4.7% 和 1.1%。三家晶圓製造廠毛利率的提升，主要受益於行業景氣度上升，產品出貨價格上漲所致。

來源：公司財報、海豚投研整理

二、抽絲剝繭，晶圓製造行業深處的數據關係

2.1 毛利率分析視角 - 成本結構角度：產品價格上漲主導毛利率上升

從成本結構角度具體分析，行業公司毛利率變化的主要驅動因素。台積電的毛利率下滑，主要在於二季度台積電的單片出貨均價從 1709 美元到 1712 美元的提升並不明顯，而單片成本卻從 814 美元大幅提升到 856 美元，進而擠壓了公司的毛利率水平。

聯電、中芯國際和華虹半導體的毛利率提升主要是出貨價格上漲帶來，其中二季度聯電和中芯國際單片出貨均價環比分別提升了 53 美元和 62 美元。雖然產能擴充和材料上漲等方面會帶來成本的上升，但由於產品價格上漲完全承擔了成本項的增加，三家公司毛利率都表現上升的情況。

來源：公司財報、海豚投研整理

2.2 換個視角再看毛利率：剔除折舊攤銷後，長期毛利率上行

財報中的表觀毛利率，由於其中包含折舊攤銷等影響，未能很好地表明公司的經營性情況。換個視角觀察毛利率（剔除折舊攤銷）的指標，更體現公司經營層面的盈利能力。晶圓製造行業具有製造業的特性，在供不應求的情況提升資本開支進行擴產，從而帶來折舊和攤銷的增加。

雖然中芯國際的報表毛利率並不突出，但是在剔除掉折舊攤銷影響後，中芯國際 2021 年二季度毛利率達到 55.9%，明顯領先於聯電和華虹半導體。報表毛利率受折舊攤銷影響，主要由於公司的持續擴產，但經營層面的盈利能力隨着行業景氣度上升而提升明顯。從長期維度看，資本開支的折舊攤銷隨着時間逐漸減少，行業盈利能力有望向上抬升。

來源：公司財報、海豚投研整理

2.3 晶圓製造地區收入：呈現國產替代進行時

在聯電、中芯國際和華虹半導體的收入中，中國或亞太區的收入佔比都有 60% 以上，表現晶圓製造有着強烈的國產需求。在台積電收入佔比較小，主要由於台積電以先進製程工藝為主，先進工藝全球主要客户來自於海外廠商。

從二季度各公司的收入佔比看，四家廠商的中國區收入都有提升，尤其是中芯國際提升最為明顯（+7pct），中國區的收入佔比達到 63%。即使是以先進製程工藝為主的台積電，本季中國區的收入佔比回到 11%。在經歷大陸大客户事件後中國區佔比重新回升，表現中國晶圓製造需求的旺盛。

來源：公司財報、海豚投研整理

2.4 下游應用表現：5G&IoT 帶動消費電子需求，國產替代帶來業務高增速

台積電本季度的增長動力主要來自於高性能計算領域，環比增長 14.6% 遠高於公司增速，主要是由於公司先進製程工藝的出貨提升。汽車和數字消費電子領域在台積電的佔比不高，雖然佔比沒提升但仍保持正向增長。

台積電由於技術的領先，分應用的產品增長不太具有行業性特徵，台積電優先發展先進工藝的產能。國際客户優先選擇台積電和聯電產能以保證供應鏈安全，在台積電優先發展優先產能情況下，聯電的季度增長主要來自於資訊電腦和通訊類業務的增長。

中芯國際和華虹半導體的季度增長主要來自於消費電子及電子消費品等帶動。5G 和 IoT 推動消費類電子的需求增長，由於消費類電子產品相關芯片製程要求不太高，在國產替代的推動下業務高增長。二季度中芯國際的消費電子業務環比增長 50.7%，國內巨大的需求帶動消費電子業務佔比提升至 25%。中芯國際其他業務中主要是包含汽車和工業等應用，該業務環比增長 24.1%，強勁增長主要來自於新能源車等應用市場的增量拉動。華虹半導體的電子消費品同樣受益於相關應用國產替代的推動，在各應用中增長最快。

來源：公司財報、海豚投研整理

2.5 各晶圓尺寸市場：大陸 12 寸晶圓高增長，國產替代稀缺性

台積電和聯電的季度收入增長沒有明顯的結構性變化，在 8 寸和 12 寸上的增速都接近於公司整體增速，主要是由於兩廠商的產能提升較小，主要受出貨價影響。

中芯國際和華虹半導體的季度收入有結構性的變化。中芯國際整體環比增速達 21%，而 12 寸晶圓的環比增速更是達到 27.3%，在價格因素外還主要因為華為事件後 28nm 及以下節點的產能重新填補。華虹半導體 12 寸晶圓收入環比增長有 54%，主要是由於華虹對 12 寸產能的重視，產能也陸續釋放。從中芯國際和華虹半導體提升 12 寸晶圓收入佔比的角度，國內晶圓廠對 12 寸晶圓的重視以及國內對 12 寸晶圓的迫切需求。在國產替代層面上，12 寸晶圓更凸顯其稀缺性。

來源：公司財報、海豚投研整理

三、三季度及下半年展望

1、收入層面：量價齊升延續

二季度晶圓製造行業的收入增長來自於量價齊升，三季度量價齊升邏輯有望延續。

1）量的邏輯：主要晶圓廠商仍維持擴張節奏。中芯國際維持原有擴產目標，“北京廠 12 英寸增加 1 萬片，在 12 月出貨；深圳和天津廠 8 英寸擴產增加 4.5 萬片，會在四季度實現”；華虹半導體擴產計劃仍進行，“無錫 12 寸晶圓廠月產能，預計至年底增加 1.7 萬片”；聯電三季度指引出貨環比增長 1-2%，並進一步上調擴產目標，“P5 產能增加 0.6 萬片月產能，今年底前到位；P6 從原計劃的 2.75 萬片上提到 3.25 萬片，預計 2023 年 2 季投產”。

2）價的邏輯：晶圓製造，漲價之聲此起彼伏。聯電，三季度指引出貨價環比上漲 6%，並傳出 11 月將進一步漲價；台積電，台灣媒體報道 2022 年一季度起對成熟製程漲 15-20%，先進製程漲 10%；其他晶圓廠，韓國媒體 The Elec 九月初報導，三星和 Key Foundry 也決定漲價，調漲幅度在 15% 到 20% 間，4 到 5 個月後生效。

2、盈利能力層面：價格上漲依然提升毛利率

扒開二季度財報，行業盈利能力上行主要受益於價格的上漲。展望三季度，價格上漲依然有望帶動盈利能力向上。

毛利率邏輯：在折舊攤銷相對穩定的情況下，價格成為影響毛利率主要因素。三季度晶圓代工價格的上漲有望進一步推動毛利率上行。中芯國際，三季度毛利率指引 32~34%，在二季度 30.1% 的毛利率基礎上進一步提升；華虹半導體，三季度毛利率預計在 25-27%，在二季度毛利率 24.2% 上再提升；聯電共同總經理王石預期，三季度毛利率有望攀高至 35% 水平，二季度毛利率為 31.2%。

3、板塊展望：行業景氣度持續，盈利能力進一步向好

行業景氣度的持續帶來台積電和聯電的股價重回增長，聯電再次創歷史新高。而彼時中芯國際和華虹半導體的股價表現相對低迷，被整個國內半導體板塊拖累，存在錯殺的可能。

上游半導體設備端存在設備價格下降的市場擔心，而下游設計應用端是承受代工漲價和產能不確定的壓力。反觀中游晶圓製造端是整個產業鏈的核心環節，上游降價和對下游的漲價都將讓中游環節的晶圓製造受益。

從市場恐慌中，發現機會。前段時間 Morgan Stanley 對存儲的悲觀報告帶來了市場的恐慌，而其中提到 “SMIC（中芯國際）could support the current capacity to GigaDevice, but there could be a reason for it to hold back incremental supply for NOR，given the better profit and stronger demand (mainly from China) for other logic products“。這也驗證了三季度中芯國際產能飽滿，可自行挑選客户，並佐證了公司指引中進一步向上的毛利率。半導體的供需差核心在於晶圓製造端，在景氣週期上製造廠有絕對的議價權和產能調配權。

<此處結束>

海豚君歷史文章可參考：

1.2021 年 8 月 6 日財報點評《中芯國際 21Q2 財報後，管理層如何看待？》

2.2021 年 8 月 5 日財報點評《中芯國際：崛起的中國 “芯” 勢力》

3.2021 年 7 月 29 日財報點評《透過聯電看中芯國際日晶圓製造 yyds！》

4.2021 年 7 月 16 日《中芯國際（下）被低估的中國 “ 芯” 》

5.2021 年 7 月 9 日《中芯國際（上）論龍頭的攻 “芯” 術》