英特爾：AI PC，是 “牙膏廠” 的救命稻草嗎？

作為推出世界上第一款商用計算機微處理器的廠商，$英特爾(INTC.US) 的技術能力在行業中長期領先。正是由於過往技術面長期領先和壟斷式的市場地位，英特爾有了 “擠牙膏” 的躺平機會。

然而長期躺平，終究會被競爭者追趕上。從股價上很明顯，在過去十年間英特爾的股價只漲了 1 倍多，而同期的英偉達和 AMD 的股價分別漲了 140 倍和 40 倍。作為曾經的巨無霸，而今的英特爾總市值（1984 億）都不及 y$英偉達(NVDA.US) 的 “零頭”（1.4 萬億）。這十年間，究竟發生了什麼呢？

海豚君此前已經對英偉達和$AMD(AMD.US) 都做過公司研究，而今再結合英特爾的情況，那就更完整地看待各家的興衰變化。

雖然影響力下降，英特爾仍然是 CPU 市場的主要玩家。不論在 PC 市場，還是在數據中心市場，英特爾的 CPU 都佔據了一半以上的份額。這兩大業務，也是當前公司最大的收入來源，佔比超過 8 成。

1）PC 市場：作為相對成熟市場，公司的客户計算業務主要受到整體行業面的影響。當前 PC 市場需求仍相對疲軟，導致公司相關業務仍在下滑。另外，不可忽視的是，公司在 PC 端 CPU 市場的產品性能和市場份額都面臨 AMD 等廠商的追趕；

2）數據中心市場：相比於 PC 市場，數據中心市場仍有着兩位數的增長。整體行業面好於 PC 市場，但是英特爾的數據中心及 AI 業務的增長陷入了停滯，這主要是公司在市場中的地位被弱化。數據中心業務的收入在三家廠商（英特爾、英偉達、AMD）中的佔比從 70% 下降到 20%。

近期 AI PC 及 Windows 操作系統的更新，有望再次帶動 PC 市場的需求增長。但即使市場增長，公司競爭力的下滑也將對公司的成長性帶來壓制。在原傳統市場上，主要是 AMD 和蘋果的競爭，而今 AI PC 市場，高通等新玩家也嘗試入局，這將給公司將帶來更大的挑戰。雖然創新有望給 PC 市場帶來行業面的再次增長，然而 “牙膏廠” 的自身產品力才會是贏得這輪競爭的重要砝碼。

海豚君本文主要圍繞公司的核心業務和競爭力展開，下篇將主要對公司的進行業績測算和估值定價。歡迎多多關注海豚君。

以下是海豚君對英特爾的詳細分析：

一、英特爾： 撞上了 “天花板”

在這十年中，與營收規模成長至數倍的英偉達和 AMD 相比，英特爾就像是撞上了成長的 “天花板”。從 2014 年至 2022 年期間，英特爾的營收規模並沒有過多的提升。

在過去這一輪輪的科技浪潮中，英特爾都不是市場的 “焦點”。究竟是什麼限制了英特爾的成長呢？先從英特爾的業務入手：

從公司最新的年報來看，英特爾當前最大的收入來自於客户計算業務和數據中心 AI 業務，收入佔比達到 80%。其中客户計算業務仍是公司最大的收入來源，佔比達到 50%。

二、客户計算業務：漸顯頹勢

客户計算業務是公司當前最大的收入來源，主要是由桌面電腦和筆記本兩部分構成。公司的主要產品是 PC 端的 CPU，因此公司受 PC 行業的需求影響較大。近年來，公司客户計算業務營收有明顯下滑，主要是受全球 PC 需求回落的拖累。

在客户計算業務中，當前最主要來自於筆記本。當前市場對 PC 的需求，主要對於筆記本的購置，而較為傳統的台式機市場相對較小。

參考 PC 行業數據看，全球 PC 行業出貨量也出現了連續的下滑。在經歷疫情居家經濟的拉動後，PC 需求出現了較大的回落。尤其是，近兩年都出現了兩位數的下滑。整體下滑趨勢與公司客户計算業務相近。

雖然下滑趨勢相近，但公司的客户計算業務的下滑幅度明顯快於全球 PC 市場的表現，主要是英特爾在處理器市場丟了些市場份額。

根據 JRP 最新數據看，核顯數據一定程度上反映了當前 CPU 的佔比情況。英特爾的處理器佔有率雖然仍有八成，但是佔比有所下滑。AMD 在 CPU 市場中爭取到了更多的份額。這也導致了，英特爾的收入下滑快於整體行業。

英特爾的份額下降不是一個偶然現象，這主要是由於公司之前對於創新一直是 “擠牙膏”。而在近幾年 AMD、英偉達和蘋果等的圍攻之下，英特爾再也不能安心 “擠牙膏” 了。AMD 在搭上台積電代工的快車道後，產品競爭力和市場份額逐漸提升。

雖然當前英特爾 CPU 的單核性能仍領先於 AMD，但是 AMD 在多核性能方面已經超越英特爾，已經不是英特爾 “一家獨秀” 了。

當前如果選擇單核任務，那麼英特爾仍然是更強的，但如果要處理多個程序或軟件，AMD 已經相當出色了。正是如此，AMD 在處理器市場的份額呈現上升的態勢。

三、數據中心及 AI 業務：已成配角

與 PC 業務不同，數據中心業務在過去 10 年裏還是有明顯增長的。英特爾的數據中心業務從 10 年前的 150 億美元一度成長至 260 多億，這主要是得益於下游對數據中心需求的拉動。然而近兩年數據中心業務的發展也開始遇到瓶頸，原先壟斷的地位受到了挑戰。

由於數據中心的建設需要投入鉅額的資金，當前是以美國科技巨頭的投入為主。海豚君統計了亞馬遜、谷歌、meta 和微軟近年來的資本開支情況，以此作為參考。可以看出，全球對於數據中心的投入仍在兩位數的速度增長。然而英特爾的該業務卻停止了增長，這也表明公司面臨的挑戰增多。

在數據中心 CPU 市場，英特爾率先入局。在 2015 年從啓用 Xeon 代系開始，公司從 Sky Lake 到 Granite Rapids 已經做了數代更新。但由於 IDM 的模式，公司在製程端遲遲不能突破，直接限制了產品性能的提升。

憑藉過去的領先優勢，英特爾在 2020 年之前公司在服務器 CPU 市場可是佔據了近 9 成的市場份額。而隨着 AMD 等競爭對手的發力，英特爾在 2022 年服務器 CPU 市場份額已經下滑至 7 成。英特爾在製造能力端遲遲無法突破，而對手利用台積電的優勢逐步蠶食了市場的份額。

此外，由於和傳統的通用服務器不同，AI 服務器以 GPU 為主要框架，通過異質運算架構提高運算能力。原來的服務器中 CPU 是最重要的零組件，而今 CPU 也逐漸淪為配角。英特爾的優勢漸漸弱化，而 GPU 方面又是公司的劣勢所在。此消彼長之下，英特爾在數據中心市場的影響力逐漸減弱。

當前在數據中心芯片市場，主要是英特爾、AMD 和英偉達三個玩家。而如果將三家披露的數據中心業務收入放在一起，很明顯地能看到，英特爾在市場中的營收佔比越來越低，影響力已經不足 2 成。由此可以看出，當前數據中心市場的主導玩家已經從英特爾轉變成了英偉達。而英特爾在 PC 市場之外，數據中心市場也走上了 “下坡路”。

雖然除了 PC 和數據中心以外，公司還有其他仍在增長的業務，但由於上述兩大業務當前佔比達到 8 成。因此兩大業務的頹勢，將直接影響到了公司整體的業績表現。

近期 AI PC 及 Windows 操作系統的更新，有望再次帶動 PC 市場的需求增長。但即使市場增長，公司競爭力的下滑也將對公司的成長性帶來壓制。在原傳統市場上，主要是 AMD 和蘋果的競爭，而今 AI PC 市場，高通等新玩家也嘗試入局，這將給公司將帶來更大的挑戰。雖然創新有望給 PC 市場帶來行業面的再次增長，然而 “牙膏廠” 的自身產品力才會是贏得這輪競爭的重要砝碼。

<此處結束>

海豚投研英特爾及數據中心公司相關文章回溯：

2023 年 11 月 22 日英偉達電話會《人工智能的第一波浪潮 (英偉達 3QFY24 電話會) 》

2023 年 11 月 22 日英偉達財報點評《英偉達：算力沙皇火力拉滿？“虛火” 若隱若現 》

2023 年 11 月 1 日 AMD 財報點評《沒有英偉達的爆發力，AMD 回血太 “蝸牛”》

2023 年 11 月 1 日 AMD 電話會《AI PC，一項生產力的新浪潮 (AMD23Q3 電話會)》

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