安踏體育（上）：從 “草根風” 到 “大牌範”，國貨界的逆襲王

$安踏體育(02020.HK)

1991 年，安踏鞋業有限公司正式創立，成為了福建晉江數以千計大大小小家庭式製鞋作坊中的一家，30 年內改革併購猛如虎，2020 年公司營收 355 億人民幣，穩居國內本地運動品牌集團第一位置，並向世界頭部運動品牌集團接近。

時間再拉回到 2018 年，當時只准備了一個月的公司李寧登上了紐約時裝週，雖然拿出來的東西是兩三年前的產品，但還是意外走紅。與此同時，李寧成了這幾年國潮風中的領頭羊，企業的發展進入了快車道，營收高速增長。

不同於李寧更偏重於設計，引領國潮風，海豚君梳理了安踏體育的涅槃軌跡，發現其一路高歌的秘訣就是三個字 “買買買” 的多品牌矩陣策略，對於安踏體育的個股研究，海豚君主要關心以下幾個問題：

功能性 (運動) 服裝和快時尚品牌差異在哪裏？國內運動鞋服行業的發展經歷了什麼？

2、安踏主品牌與 FILA 品牌當前發展趨勢如何？

3、除安踏和 FILA 後，第三品牌是誰？公司零售模式改革如何？

4、落到投資上，最難又最必要的判斷是找到企業價值，當前時點對安踏體育的估值如何考量？

本篇主要解決前兩個問題，以下是具體內容：

一、服飾界的賽道雙雄：快時尚&運動

海豚君發現紡織服裝行業的具有長期投資價值的企業基本上只有兩類，第一類是優衣庫、Zara 這種做供應鏈的快時尚服飾企業，其本質其實並非是服裝公司，而是把供應鏈中的細節做到了極致。

快時尚服飾領域消費者多看重價格，當前快時尚服裝龍頭優衣庫、Zara、H&M、Gap 全部採用 SPA 模式（生產到零售全部一手掌控，產品直接響應顧客需求），通過全產業鏈掌控控制成本、降低加價倍率，實現長期成長以及全球擴張，更為穩定且持久。

第二類則是功能性服飾如運動鞋服領域，消費者更注重產品的功能性 (科技屬性) 和品牌形象，對價格、時尚趨勢較不敏感，因此耐克、阿迪達斯等龍頭多采用輕資產運營模式，掌控設計、研發及品牌營銷等高附加值環節，將生產、銷售外包。

數據來源：海豚投研整理

國內目前較為成功的服飾品牌集團以功能性運動服飾為主，主要以安踏、李寧、特步等為代表，海豚君下面就帶着大家看看國內運動鞋服市場的發展歷程。

第一階段，2005~2011 年，快速擴張期。行業的增長主要由公司跑馬圈地式開店所驅動，國內主要公司（李寧/安踏/特步）店鋪數從 2007 年的 17,722 家增長到 2011 年的 33,433 家，店鋪擴張的速度和行業銷售額增長的速度相匹配。

第二階段，2012~2015 年，行業迎來庫存危機。行業內各品牌商快速擴張開店也埋下了隱患，由於當時的渠道經營以批發模式為主，導致品牌商無法直接瞭解到零售端的實際情況，行業的需求跟不上貨品大量增加的速度，產生了大量的庫存積壓，安踏則在 2012 年啓動零售轉型和柔性供應鏈等改革度過危機。

第三階段，2016~2020 年，重回高增長。隨着行業庫存的清理和國家分別於 2014 年和 2016 年出台的一系列利好體育產業的政策推行，運動行業恢復高增長，行業擴張也從以往的跑馬圈地式開店轉為注重店效提升，主要品牌商業紛紛開始 DTC 轉型（直面消費者），增加電商和線下直營業務的佔比。

數據來源：Euromonitor、海豚投研

不同於一般時尚類品牌因為消費者的品味變得太快，功能性 (運動) 服裝護城河更為明顯，李寧、安踏（FILA）、特步等運動服裝品牌，主要的護城河就是科技（運動）+ 營銷資源上的心智佔領，功能性品牌 CR5、CR10 都佔比較高。

數據來源：Euromonitor、海豚投研

從國內運動鞋服主要品牌的市場份額來看，安踏（含 FILA）在中國的市場份額也達到 15.4%，僅次於耐克和阿迪達斯。

數據來源：Euromonitor、海豚投研

海豚君注意到阿迪達斯於近期披露了 2021 年第二季度業績情況，單看整體，阿迪達斯在後疫情時代的恢復非常亮眼。第二季度公司在 EMEA 地區以及北美都錄得強勁的兩位數增長，亞太地區也有不俗的表現，但唯有大中華區收入跌幅 16%，成為全球唯一一個收入負增長地區。

海豚君認為中國鞋服市場需求已經偏向本土品牌，阿迪達斯等海外運動品牌在中國的發展將大概率繼續受限。

數據來源：公司公告、海豚投研

二、FILA 開始撐起安踏半邊天

縱觀安踏體育歷史表現，海豚君大致將其分為 “創立初的代工業務、品牌批發時期、品牌化零售運營、全球化戰略發展” 四個發展階段，目前處於公司全球化戰略略階段。

第一階段（1991~1998），代工轉型品牌，規模快速擴張，打造品牌影響力 1991 年，丁和木、丁世家、丁世忠父子三人創業，於福建晉江以 OEM 代工起家，並於 1994 年本着 “安心創業、踏實做人” 的理念創辦了 “安踏” 品牌。

第二階段（1999~2011），安踏憑藉 1999 年贊助孔令輝、2004 年贊助 CBA、2009 年贊助中國奧委會打響國民度，完成快速發展，2008 年安踏推出附屬品牌安踏兒童，2009 年安踏收購 FILA（一家全球知名的意大利百年老品牌）在大中華區的業務。

第三階段（2011~2015），逆境逆襲，轉型零售為導向，FILA 漸入佳境，2011 年受金融危機和奧運後期行業庫存危機的影響，體育用品行業進入了調整期，公司在這段時間內對店鋪、庫存、渠道架構進行及時的調整，另一方面公司開始擴大覆蓋範圍：兒童領域的安踏兒童、中高端領域的 FILA，2012 年安踏超越李寧，成為中國體育用品行業市佔率排名第一位。

第四階段（2016 至今），持續拉開差距，走向世界級多品牌集，2016 年公司提出 “單聚焦、多品牌、全渠道” 發展戰略，FILA 開啓爆發增長 3 年，同時公司加速品牌收購步伐，補充了專業細分定位的 DESCENTE、户外品牌 KOLON 等，主品牌安踏也穩步升級，2019 年公司收購 Amer Sports，立下 “雙千億” 流水目標，打開國際化發展切入口。

數據來源：公司公告、公告官網、海豚投研

目前安踏體育旗下主品牌安踏定位大眾市場，滿足中低層級市場對高性價比運動產品的需求， Fila、Fila Fusion 等品牌則迎合中高端市場對產品時尚潮流、功能性的訴求，KOLON、Amer 等品牌主要深耕户外運動專業領域。

數據來源：公告官網、海豚投研

2020 年安踏收購的 FILA 品牌首次超過主品牌營業收入。FILA 正以黑馬的增速已經跑在了主品牌的前面，如果從成長性角度，海豚君認為市場更為關注的是 FILA 這個 “優等生” 的持續表現以及安踏收購的多個其他高端品牌的未來。

數據來源：公司公告、海豚投研

安踏在 2009 年的時候從百麗手中購入了 FILA 的大中華區業務，成交價為 6.5 億港元。在進入安踏集團之前，FILA 一直處於虧損的狀態，安踏接手後也曾經歷幾年的探索。

安踏後來對其進行全新定位，將 “時尚運動” 作為其主打方向，這與當時國內運動品牌的大眾定位、國外運動品牌的功能性定位相區別，形成了時尚性的差異化定位，滿足了年輕消費者追求運動時尚性的需求，並堅定走中高端路線。

此後安踏依靠 FILA 吃到了中高端運動服鞋市場的蛋糕。受益於中高端運動時尚定位和直營模式的經營，FILA 品牌溢價較高，19 年安踏體育為回應渾水做空，首次公佈了 FILA 相關的核心財務數據，其毛利率基本維持在 70% 的高位。

數據來源：公司公告、海豚投研

從品類來看，安踏營收主要來自於服裝和鞋類，服裝毛利率逐步提升，營收佔比持續擴大。

受益於 FILA 品牌近年來的蓬勃發展，安踏鞋類業務在與服裝類業務的競爭中逐漸落了下風，公司服裝的銷售額佔比遠超鞋類，且在近年來處於逐步上升的趨勢。

數據來源：公司公告、海豚投研

2015 年以來，安踏體育各品類毛利率穩步提升，其中安踏服飾毛利率提升主要系 FILA 品牌收入佔比的快速提升。

數據來源：公司公告、海豚投研

以 2020 年阿里平台銷售價格為例，FILA 的價格遠超安踏、李寧的傳統產品，與阿迪達斯、耐克基本處於同一價位。

數據來源：淘數據、海豚投研整理

2010 年以前，安踏瞄準二三線城市快速擴張門店，2011 年開始為了應對行業庫存危機，安踏開始調整門店擴張計劃，加大去庫存力度，關注店效，2011-2015 年期間安踏門店數量持平，2016-2019 年期間安踏主品牌輕裝上陣，穩步擴張門店，2020 公司開始向 DTC 模式轉型，加大精細化運營，淘汰部分低效的加盟店。

數據來源：公司公告、海豚投研（2020 年口徑為中國大陸及海外國家，其他年份為中國）

海豚君回顧 FILA 品牌國內發展歷史，可以看到 2009-2014 年 FILA 品牌重點進行風格定位調整、產品深度研發、供應鏈梳理和門店調整（全採用直營模式），2015 年之後進入加速開店階段，2018 年 FILA 淨開店 566 家至 1086 家，為 2019 年的高增奠定堅實的基礎。

此後 FILA 快速發展，2019 年店鋪數量達到 1951 家，增長 18.1%。在渠道方面，FILA 主要佈局在一二線城市，並在三線城市黃金地段有所佈局，主要分佈在商場店鋪中，不設街邊店，符合其中高端品牌的定位。

數據來源：公司公告、海豚投研

FILA 作為安踏旗下獨立的品牌，進一步採用了更精細化的市場佈局，在 FILA 內部，除了主品牌，還細分為 FILA Kids、FILA FUSION 兩個子品牌，幫助 FILA 品牌實現從單一消費羣體到家庭消費羣體全覆蓋，並結合品牌定位差異的品牌裂變打開 FILA 空間，未來各自品牌針對細分領域仍可繼續拓張。

海豚君認為 FILA 在 2021 年的增長仍可維持強勁勢頭，第一是低效門店仍有改善空間，雖然 FILA 目前整體月店效接近 70 萬，但仍有近 40% 門店月店效在 50 萬以下（主要是 FILA Kids、FILA FUSION）。據海豚君測算，一旦門店整合改善順利，FILA Kids、FILA FUSION 月店效向 70 萬 + 靠攏，FILA 整體店效有望提升至 90 萬 +，仍有約 30% 的提升空間。

第二是繼續拓展品類，加大鞋子佔比，FILA 鞋子佔比只有 20% 左右，相較安踏（40%）/耐克（62%）有很大提升空間。

數據來源：公司公告、海豚投研

數據來源：渠道調研、海豚投研

三、總結：主品牌整體放緩，FILA 保持高速，細分化運動鞋服市場是未來主戰場

國潮崛起當前，海豚君認為目前最大的受益者還是李寧，安踏、特步等，其他國產品牌只是跟着蹭了點肉吃，在運動服飾國潮 IP 上總體受益不及李寧，安踏的打法是自己講不好的故事，收購或者獨立出新的品牌，讓新品牌來講，所以開始了全世界範圍內的品牌收購，試圖以 “會念經的外來和尚” 講好自己的多品牌故事，重視多品牌的運營是安踏真正的護城河。

從門店數量上看，安踏仍是主品牌佔優勢，但從總體的趨勢上看，安踏主品牌已經開始縮減門店方向，而 FILA 呈門店擴張趨勢，海豚君認為當前市場看重的是，安踏在成功運作 FILA 以後積聚的經驗並且可以移植的能力，比如直營模式的能否改善主品牌門店的運營效率，其他細分運動市場誕生一下個 FILA 可能性有多大。

下篇海豚君將梳理安踏的零售模式改革、在細分化運動市場的品牌佈局情況，並嘗試給出海豚君對安踏體育的價值判斷。