歐美電商龍二 Shopify：看似 “淘寶”，實是 “支付寶”

近幾日國內股市的表現，想必各位都有目共睹。雖然海豚投研認為國內眾多優質資產實實在在的進入了低估的區間，但無奈股市暫時的表現並不一定會合理反映企業的業績與價值，而陪伴價值迴歸的道路也並非所有投資者都可以忍受。

同時，我們純粹從投資者自身的需求出發，在若有全球化配置的機會時，選擇單吊在一顆樹上也未必是明智的選擇。因此，我們後續會逐步增加對全球優質資產的覆蓋，而今天我們選擇的就是按 GMV 佔比全美第二大，按市值全美股服務業第 19 大的 “隱形龍頭” Shopify。

由於大部分投資者（包括我們）對這家小巨頭公司或許並不熟悉，因此我們本篇研究將着重於梳理解答 Shopify 具體的商業模式、營收盈利來源、核心業務和競爭力是什麼，進而瞭解 Shopify 到底是一家怎樣的公司，以便後續我們展開更深入的分析。

以下為詳細分析內容：

一、Shopfiy 是一傢什麼樣的公司？

1、Shopify 的體量和地位

作為對 Shopify 的首篇研究，一個國內大部分投資者（包括我們）並不太熟悉的標的，需要解答的第一個問題自然是--Shopify 是一傢什麼樣的公司？

按 3Q23 數據，全年 run-rate GMV 約 $2250 億，僅次於亞馬遜；GPV（支付額）$1312 億；

全年 run-rate 營收約 $68.6 億（對應 P/S 估值約 15x），但 3Q23 單季經營利潤僅 $1.2 億，尚未穩定連續盈利。

僅基於以上數字，能粗略看出Shopify 是一家在歐美電商和支付領域擁有頭部市場份額&地位，也有着 SaaS 類公司典型的體量大但利潤薄，市值和估值雙高（絕對意義上），

特點的公司。

2、Shopify 的商業模式（生意）是什麼？

同樣作為 SaaS 類公司的特徵之一，Shopify 旗下有着數量眾多且多樣的產品&服務，包括各類線上店鋪搭建、運營 SaaS 工具，支付&物流等電商履約相關服務，商家和消費者借貸等金融業務，以及近期推出的廣告投放工具和其他多種功能。公司的業務比較繁雜，所以下文先結合公司的發展時間軸，概括梳理下公司業務的類別。

① 線上店鋪搭建 SaaS 工具階段：自 2006 年成立初期，Shopify 的主要業務&服務即向缺乏專業能力或資金的中小商家，提供低成本&低門檻的搭建線上店鋪（網站）的工具；

隨後基於商家運營中所需的各類工具，開放了允許第三方開發者基於 Shopify apps 平台向商家們提供各類插件功能，進一步充實開店 SaaS 工具的生態。此時Shopify 的定位大體是個純粹的 SaaS 工具提供商。

② 引入支付&物流，類電商平台階段：沿着商家，Shopfiy 在 2013-2015 年間接推出了支付（Shopify payments）和履約物流（Shopify shipping）服務。標誌着 Shopify在 “建店—獲客—成交/支付—履約—售後”的整套線上交易流程中，除獲客功能外已基本提供了電商經營需要的所有核心功能。換言之，此階段內Shopify 的定位已類似一個電商平台、。

③ 服務充實、多元化階段：2015-2017 年（僅粗略時間劃分），Shopify 一方面繼續補強 “開店—獲客—成交/支付—履約” 這三個電商平台核心功能。包括但不限於，和 Pinterest、Facebook 等合作，使得 Shopify 商家能直接在社交平台上引流交易，補強獲客功能；引入 Apple Pay 等第三方支付渠道，並推出自建 Shopify pay，增強支付的適用羣體和便利性；和亞馬遜合作，允許 Shopify 商家能直接將獨立站店鋪導入 Amazon。經過該階段的補強後，Shopify 已近乎一個成熟的電商平台。相比 Amazon 唯一和質的差異僅在於 Shopify 仍沒有一箇中心化的吸引、分發流量平台，而是讓商家自行去其他流量平台上實現。

④ 多元化全渠道化階段：2018 年 - 至今，在完善功能並奠定了 Shopify 全美第二電商平台的地位後，Shopify 進入了業務多元化和破圈階段。

首先在服務上，沿着 “店鋪搭建—在線支付—物流履約” 等主要原先主要適配線上商家的功能，Shopify 從店鋪搭建延伸出交税、工資、員工管理等通用型 SaaS 工具；從線上支付延伸出了 Shopify POS 線下支付、收單業務，以及向商家提供貸款、資金週轉等金融服務。

由於上述服務由電商專用向普適型的轉變，客户羣體上 Shopify 也不再侷限於線上，而是延伸到了線下商家、和批發等 B2B 企業。概括來看，Shopify 開始有脱離 “類電商平台” 的定位束縛，憑藉店鋪管理工具、金融支付工具的普適性，向線上、線下、B2B 等全渠道用户拓展的發展方向。

同樣值得關注，Shopify在 2022 年 7 月曾為了加強電商業務壁壘之一的履約能力，收購了物流服務商 Deliverr，但在僅僅一年後又將旗下整個物流業務 Shopify Shipping 剝離出售予 Flexport。海豚投研認為，Shopify 在短時間對履約業務態度巨大逆轉背後的邏輯，除了可能受迫於當時股價大跌和宏觀逆風的外部壓力外，一定程度上也反映了公司從 “類電商平台” 定位向 SaaS 公司定位的迴歸。

3、Shopify 靠什麼賺錢

上文中我們概括性的梳理了 Shopify 自成立至今的業務發展和演變，以及目前的戰略大方向。那麼落實到公司的營收和利潤上，Shopify 自身的盈利模式是什麼？

按公司的財報披露口徑，公司的收入來源分為兩大類 -- 訂閲服務收入和商户服務收入。可以看到，隨着 2017-2022 年間公司總營收增長近 10 倍，商户服務和訂閲服務各自收入佔比從近乎持平（54% : 46%），逐步變化為商户服務收入佔據絕大部分（73% : 27%）。可見目前商户服務是公司營收的主要來源。

但從毛利潤口徑（公司不披露經營利潤的構成），訂閲服務的毛利率近乎兩倍於商家服務（兩者分別約為～80% 和～40%），因此毛利潤貢獻佔比上商户服務和訂閲的比重大體接近（2022 年約為 58% : 42%）。換言之，公司的兩大類收入來源的重要性基本相當。

那麼具體來看，上述兩大類收入的詳細構成、和驅動因素又分別是什麼？

下表中我們統計了 Shopify 在線上渠道、線下渠道和全渠道三個大類下，對不同規模商家的收費情況。

值得注意的點包括：除了和商家規模匹配的固定訂閲費用外，公司主要的變現渠道是商家通過 Shopify payment 完成支付時，公司基於交易額比例抽取（2.4%~2.9%）的支付手續費。

而若商家選擇使用其他第三方支付渠道（比如 Block，PayPal），商家除了需向其他支付渠道繳納支付手續費外，Shopify 會（帶有懲罰性質）的向商家收取 0.5%~2% 之間的成交費。

① 訂閲服務收入：意如其名，這部分收入只包括商家訂閲 Shopify推出的各檔服務工具包產生的按期（月或年）繳納的訂閲費用。而其價格固定和按期繳納的特徵，一方面使得該類收入的增長彈性不高（所以營收佔比逐步下降），但也因此具有穩定、復現的特徵，屬於壓艙石性質的收入。同時，正由於訂閲類 SaaS 服務每新增用户的邊際成本基本沒有，所以這部分收入的利潤率較高。

同樣的，這部分收入的驅動因素也比較簡單純粹，即 Shopify 不同規模的商家數量 * 對應的月度/年度訂閲費，簡化後即訂閲服務收入 = 總商家數 * 平均單商家訂閲費用。

② 商户服務收入：這部分收入來源的構成則相對複雜。除了固定性質的訂閲收入外，其他各類收入，包括電商平台典型的支付手續費、（懲罰性）交易費，物流服務費，金融業務下商家借貸或買家消費貸的利息收入，以及各類通用型管理 SaaS 工具（如 CRM，ERP 等）收入都歸於此類。

雖然構成複雜，且公司並不具體披露該大類下各細分業務的收入貢獻。但據一份早期（2017 年）研報，商户服務收入的第一大來源（當時佔比 75%），是商户使用 Shopify payment 時收取的支付手續費，而第二大來源（當時佔比 10%）則是交易費。換言之，Shopify 的商户服務收入，絕大部分都是源自支付業務（交易費本質上也是支付手續費的替代）。

至於廣告服務 (上線不久)，物流業務 (已出售)，金融借貸，和線下 POS 硬件銷售收入等新興多元業務的收入貢獻則相對次要。

而商户服務收入的驅動因素則簡化可拆分為：在 Shopify 商户總體實現的成交額（GMV）中，使用 Shopify payment 的男部分，支付手續費收入 = 總支付額（GPV）* 平均手續費率（2.4%~2.9%）；不通過 Shopify payment 的部分，交易費收入 =（總成交額 – 支付額）* 交易費率 (0.5%~2%)。

4、小結：經過以上對 Shopify 的業務發展，以及收入和盈利來源的簡要梳理，對 Shopify 是一傢什麼樣公司的問題，海豚投研目前的認知是：“面子上” Shopify 是一家提供獨立站線上運營所需的功能的類電商平台，這個角度其主要競爭對手是亞馬遜；但 “骨子裏”，Shopify 更多是一家以店鋪搭建和運營 SaaS 工具為獲客渠道，並以支付為真正核心變現渠道的公司，其內核更多是一家金融支付公司。

據公司 2023 年投資者大會上的演講，當前公司總收入中 25% 來自商鋪 SaaS 工具訂閲收入，60% 來自支付相關，餘下 15% 來自金融借貸和其他通用類 SaaS 工具。從收入比重的高低也可窺見上述判斷。

二、Shopify 的優勢、壁壘、和故事是什麼？

1、電商為表，支付為裏的 Shopify 壁壘在哪？

既然 Shopify 的核心是一家支付公司，那麼按照海豚投研對支付行業當前的認知，支付公司能形成競爭壁壘的直觀途徑有兩條：① 是類似阿里，憑藉自身擁有頭部的交易渠道（平台），實現穩定、排他的支付規模，並以此為基本盤向外部渠道拓展；② 是類似微信支付，憑藉巨大的用户基數，和對巨量線下商户支付場景的覆蓋，靠網絡雙邊效應和規模效應取勝。

對應着這兩個途徑，可以看到Shopify 的壁壘就是其搭建的獨立站電商體系，提供了自主可控且排他的支付場景。並以此為基本盤，向包括線下門店等全渠道支付場景拓展。海豚投研覆蓋的另一家支付公司 Block 則是先覆蓋線下分散的中小門店支付場景形成一定壁壘，在反過來推出線上數字錢包 Cash App 來拓寬使用場景。

沿着上述邏輯，海豚投研認為Shopify 的競爭優勢或壁壘的高低就取決於以下兩個問題：① Shopify 的特色也是基本盤 -- 類電商業務上，獨立站相對於傳統中心化的電商平台，有哪些差異化的優劣？獨立站業態能不能持續存在，在整個電商大盤中的份額會如何變動？

② 從一個通用性支付 & SaaS 公司的角度，Shopify 和 Block 等其他支付服務商的產品府有相當多重疊和類似的地方（POS 支付硬件，線上線下支付渠道，店鋪管理工具，C 端支付錢包等服務基本各家支付公司都有）。

那麼除了 Shopify 更側重線上商家，Block 在線下門店更有優勢的側重點不同外，Shopify 的產品服務是否有獨特的優勢？在支付工具/渠道這個行業內，誰會被更多的商家選擇，獲取更多的份額？

以上兩個問題都值得深入細緻的分析，但出於時間篇幅的限制，本文就只引出問題，後續對 Shopify 的研究中再詳細展。

2、公司未來的增長點

不過，支付行業是一個近乎無邊界（任何商業業態都離不開支付），賣方 TAM 測算動輒近 10 萬億美元規模，即便是 Shopify 這類頭部公司，市佔率也過個位數%。換言之，支付行業是個體量巨大，且 fintech 類支付渠道滲透率不高，市場份額也相當分散的行業。因此，在滲透率趨於飽和，同業間的競爭不可避免之前，公司如何 “跑馬圈地”，講好自己增長的故事，同樣值得關注。

根據前文對公司收入驅動因素的簡單拆解：訂閲收入 = 商户數 * 單商户訂閲費；而支付手續費（交易費）收入 = 商户數 * 單商户支付（銷售）金額 * 對應手續費率。可以看到，Shopify 兩大類收入最關鍵的驅動因素是其覆蓋的商户數量，和單個商户產生的支付/交易額。而為了推動這兩個指標的增長（進而推動公司營收增長），公司目前的發展方向概括來説有三點，即商家企業化（開拓大體量的企業用户），全球化（開拓海外市場），和全渠道化（開拓線下門店）。（實際上這三大發展方向和其同行 Block 的選擇相當類似）。那麼在這三個方向上，Shopify 實際的表現如何？

① 商户企業化，換言之從原先主要服務資金和實力有限的中小商家，變為中大型，乃至企業級商户並重。由前文的統計，Shopify 面向常規商户的月租費是分為 $39~$399 的三檔，此外 Shopify實際面向企業級商家還另有一檔 “Shopify Plus” 服務，月租費最低不低於 $2000。

因此，儘管到 22 年末 Shopify 的常規商户數量達 220 萬以上，而Plus 級商户數量不足 1.8 萬（即佔比不足 1%）。但由於非 Plus 商户平均月訂閲費不足 $40，在約 50 倍的價差下，Plus 用户以不足 1% 的數量佔比，實際貢獻了公司約 33% 的月訂閲收入。

而根據瑞信的測算（公司官方未披露拆分），在 2022 年Plus 商户產生的 GMV 和 GPV 佔比分別為 47% 和 46%。由於商户服務收入的大頭是和 GMV 和 GPV 對應的，可以推測Plus 商户在商户服務收入中的貢獻至少也在 40% 以上（據瑞信的推算是超過 50% 的）。換言之，Plus 用户對 Shopify 公司收入的貢獻已大致達半壁江山。

同時從商户增速和訂閲費增速上，可見 Plus 商户在 22 年貢獻的訂閲收入尚有 20% 以上的增長，而常規商户貢獻的增速已接近歸零。從這個角度看，Shopify 在用户高端化、企業化上的進展是比較成功的，Plus 商户無論從貢獻收入的體量、還是對增長的拉動都起到了重要的作用。

② 全球化市場，相比之下Shopify 在全球化上的進展稍次於企業化用户的進展。根據公司的披露，到 2023 年非北美地區貢獻的 GMV 體量已達 36%，雖也可圈可點，但相比 Plus 用户已能貢獻近 50% 還是稍次。另外，每 4 年時間海外 GMV 佔比的提升幅度大約都在 5%~6% 之間。換言之，後續若還保持這個節奏，海外 GMV 要達到 50% 比重還需要 9~11 年，如此進度顯然並不快算快。