又見泥沙俱下，還剩多少信仰能夠經受考驗？
大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：
1）美國社零數據顯示的仍然是紅火的消費性內需：過節氛圍下，與過節相關的類目食品飲料門店零售、日用品商店、服飾門店、百貨商品、網上零售爆火，帶動核心零售大幅回升。
2) 看支撐消費的背後仍然是美國順週期下高舉高打的財政政策：2023 年美國財政收支描繪的圖譜是，美國政府一邊實際減少對居民的税收，一邊通過社會和養老保障網絡，加大對居民的回饋；同時通過產業刺激政策，加大對特定產業的回饋，帶動了經濟持續的高增。順週期下的擴張性財政政策保證了高利率環境下經濟的高增長。
3）對應美國去年權益資產的環境是高名義利率（低實際利率）、高增長的宏觀組合，對有分紅、有成長的資產都是不錯的收益。
對比國內，2024 年似乎不搞強刺激的定調、MLF 維穩不動的背後似乎都在暗示 2024 年的國內是一個低刺激、高實際利率（通脹負數）、增長下台階的一年。
這種宏觀組合之下，中國資產更適合基本面優質、競爭格局穩定、分紅回報率較好的個股。也 基於這個邏輯，海豚君上週對組合做了整體性的調倉，具體見正文。
4）本週開始進入財報季，半導體上的英特爾、互聯網中的奈飛，以及新能源中的特斯拉本週都會發布財報，重點關注英特爾 AI PC 的闡述，以及是否能有增量的邏輯；奈飛重點關注行業競爭格局改善 + 打擊賬户共享紅利下還有多少增量用户的機會；以及特斯拉 2024 年新一年裏對競爭格局和競爭策略的表述。
以下是詳細內容：
作為用當期現金流驅動的內需型經濟體，美國經濟每個月最主要的觀察指標除了月初的就業/薪資、上半月的 CPI，下半年最為重要的觀察指標就是社零和居民收支數據。而上週最為重要的就是社零數據了。
一、居民消費底氣十足
美國的社零與中國的社零類似，主要是實物零售，加上餐飲消費，是統計的是終端零售賣家獲得的銷售額。當然，他們的零售額可以是來自於普通消費者，也可以是政企客户，但整體上，社零以居民客户為主。因此，社零主要反映的是居民消費中實物 + 餐飲消費的情況。
原本因為居民儲蓄率已再次擠壓到歷史低點，市場普遍的預期是，美國這個週期內紅紅火火的居民消費會降温。
而 12 月就業充分 + 過節需求驅動，美國社零仍然紅紅火火。從季調後的數據來看：
a. 美國社零 12 月環增 0.55%，相當於 7% 的折年同比，增速再次回升；而同期的名義同比增速仍有 5.6%（對比中國 12 月非季調社零同比增 7%），同樣是一個非常堅挺的內需消費圖景。
b. 分品類來看，罷工迴歸第二個月後，汽車消費進一步迴歸，而且過年需求驅動下，高權重類目如日雜（Grocery）等食品飲料門店零售、日用品商店、服飾門店、百貨商品、網上零售爆火，帶動核心零售大幅迴歸。
基本上，2023 年甚至走到結尾，一個很明顯的支撐是，只要就業仍在、企業裁員只停留在局部和小面積的優化上、員工薪資還在增長，美國居民內需最多隻是節奏調整，沒有趨勢性向下。
最終市場對於利率高低預期的變化結果其實只是導致股市波動的信息噪音，而經濟基本面穩健，權益資產整體都是向上的，單純殺估值帶來的都是進入的機會。
二、美國財政兜底的持續性是關鍵
所以進入 2024 年，這個週期之內的可能變局，主要是看美國順週期內的擴張性財政政策還能走多久。到今年 12 月份結束的一個季度，也就是美國新財年的第一季度，美國政府仍然在赤字擴張當中。
而且從結構上來看，支出上的高增三大項：
a. 產業刺激性支出，對應商務和住房信貸。除了反通脹法案兩黨有分歧，基礎設施法案和半導體法案都是兩黨共識性通過，後續如果共和黨上台，IRA 可能會會調整，但流程走完到真調整恐怕也得到 2025 年。
b. 社保與養老支出：社保支出除了覆蓋人數的增加，主要是價的角度，單人支付成本在通脹環境下隨居住成本上升而自然上升；養老醫保性支出，主要是與老齡化、提前退休有關；
c. 國債的利息支付，目前佔總支出的 11%，已有看齊國防開支佔比的趨勢。
而支出項上，在經濟增長非常不錯的年份裏，美國政府收入因為居民個税的下滑還是負增長，部分可能與 2022 年權益資產表現較差，以及之前川普減税法案中降低居民税收有關。
而這個收支所描繪的圖景就是：2023 年經濟基本面本身比較強勁的年份裏，美國政府一邊實際減少對居民的税收，一邊通過社會和養老保障網絡，加大對居民的回饋；同時通過產業刺激政策，加大對特定產業的回饋，帶動了經濟持續的高增。
一個罕見的順週期，大搞財政刺激的組合，這個組合中，除了政府在負重前行，居民和企業都活得非常滋潤。
而美國作為居民內需貢獻接近 70% 的經濟體，美國政府這種 “少拿多出、融資找補” 的 高託舉財政政策下，美國實際居民內需不差，企業招聘需求持續，GDP 增長基礎持續穩固。
三、組合調倉
對應美國去年權益資產的環境是高名義利率（低實際利率）、高增長的宏觀組合，對有分紅、有成長的資產都是不錯的收益。
而對比之下，中國不搞強刺激的政策思路，加上近期的 MLF 維持不動的實際執行，很可能意味着 2024 年也是一個低刺激的一年，對應的宏觀圖景可能仍然是高實際利率、經濟動能轉換下低增長的青黃不接年，這種宏觀組合之下，偏向於基本面優質、競爭格局穩定、側重分紅回報率的個股。
這樣的宏觀組合下，不利於靠融資來拉動成長的業務，尤其是如果融資帶來的回報率又不高的資產。基於這種邏輯，海豚君上週對高估值的消費股（成長下台階，估值與成長前景不匹配）和成長性的中概資產做了統一調出。
但海豚君同時注意到，部分低估的互聯網中概資產近期又再次進入極致低估區間的跡象，海豚君在調出的同時，密切關注優質資產，比如基本面較穩、現金佔估值較多的極致低估機會。
具體調出的個股，及其邏輯如下：
四、組合收益
1 月 19 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益大幅下行 2.1%，表現不及標普 500（+1.2%）以及滬深 300（-0.4%），但稍強於恒生科技指數（-10%）與 MSCI 中國（-5.8%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 21%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 52.5%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前是 1.23 億美金。
五、個股盈虧貢獻
上週的海豚君觀察和持倉池的上漲仍然是以 AI 驅動的上漲邏輯，AI 邏輯線從雲端落地往本地方向——AI PC 和 AI 手機方向演繹。
這個過程中整個產業鏈——從 CPU、GPU，到芯片製造、再到存儲都在上行。而最新發布的台積電業績並非打破這一邏輯。
而中概資產從下跌的幅度來看：跌幅較大的均為降息預期撲空（包括國內不降息，以及美國回吐降息預期）後的殺估值，不強刺激下產能過剩和行業競爭格局較差的個股，下跌幅度俊較大。
對於海豚君持倉池和關注池中，上週主要漲、跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
六、組合資產分佈
本週 Alpha Dolphin 虛擬組合調倉後，共計持倉 18 只個股，其中標配三隻，其餘權益資產為低配，剩餘為黃金和美元現金。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
七、本週重點事件：
小預熱之後，本週美股正式進入大公司的財報季。重點關注奈飛、特斯拉和英特爾三家公司。尤其是特斯拉是這波新能源下跌中的領跌公司，關注四季度對於 2024 年全年的展望。
<正文完>
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近期海豚投研組合週報的文章請參考：
《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》
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