吉利汽車（下）：汽車界國貨風起，終於輪到吉利 “福” 臨門了？

$吉利汽車(00175.HK)

昨天乘聯會剛剛的 8 月乘用車產銷數據中，有一組數據格外顯眼：自主品牌新能源車滲透率 35%，而主流合資品牌中的新能源車滲透率僅有 2.8%。在電動化和智能化的賽道上，自主品牌已經取得了明顯優勢。

此外，轎車最能凸顯一家汽車製造商的實力，中型轎車市場基本一直由大眾、豐田等強勢主流品牌佔據，是自主品牌最大的瓶頸，但隨着吉利家轎顛覆者星瑞、長安 UNI-V 的成功，自主品牌在燃油車領域的實力也得到了明顯的突破。

不能再用老的眼光看待自主品牌了，尤其作為自主一哥的吉利汽車當前正站在新一輪新車週期和電動化轉型的起點上，投資機會不容錯過。

下面重温了一下海豚君在吉利汽車時核心關注的問題：

1、歷史覆盤，公司如何一步步成長為自主品牌一哥的？當前的主要投資邏輯是什麼？

2、4.0 架構化造車。2020 年吉利進入 4.0 架構化造車新時代，CMA、SEA 浩瀚架構頻繁成為車企宣傳的亮點，如何理解？和平台沾邊就都很厲害嗎？

3、電動化佈局。吉利的電動化是落後的，但近期推出的極氪品牌廣受市場關注，極氪品牌能否成功帶動公司實現電動化上的追趕，並帶動公司成功轉型？除了極氪之外，吉利電動化方面還有沒大招？

4、智能化佈局。2020 年吉利衝擊科創板，高舉科技的大旗，由汽車製造轉型科技出行公司，喊口號的背後，吉利做了什麼？做得怎麼樣？

5、估值。吉利汽車價值幾何？股價是否具備潛力走出比亞迪或長城的氣勢？

海豚君在上篇（《吉利汽車（上）：重壓之下，王者歸來？》）中回答了前三個問題，因此本篇主要回答後兩個問題——智能化和估值問題。以下為正文：

一、智能化佈局：雖難言有優勢，但佈局意識已經到位

吉利雖然計劃轉型科技出行公司，但當前應該還是硬件製造和電動化的邏輯更強一些，智能化方面有佈局，處於起步階段，具備一定自研能力，但難言有多大優勢，所以資本市場對這款的關注度相對較低。

但海豚君認為智能化是比電動化更重要的長期發展趨勢，公司必須有佈局和追趕的意識，否則難以擺脱最終走向代工廠的宿命。所以我們先了解一下吉利智能化的路線選擇及其目前取得的進展。

汽車智能化，目前行業並存三條路線，一是以特斯拉為主的深度自研的路線，二是以華為為代表的，為整車廠提供整套解決方案，整車廠代表為北汽、長安等；三是以 “靈魂論” 引發熱議的上汽為代表的傳統的供應商模式，以主機廠為核心，整合供應商資源，共同參與相關模塊的研發。吉利目前選擇的是第三條路線。

在明確了吉利選擇的路線之後，我們從智能座艙和智能駕駛兩個方面來看：

【1】智能座艙：億咖通科技

億咖通科技是吉利集團 2016 年成立的汽車智能化科技公司，目前在國內的杭州、北京、上海、武漢、大連五地設置了分支機構及研發中心，還在瑞典哥德堡設立了歐洲研發總部。2020 年 10 月以 13 億規模完成 A 輪融資，投後估值過百億。屬於傳統主機廠中的具備影響力的智能化科技公司。

產品方面，億咖通核心產品包括車載芯片、智能座艙系統、智能駕駛、高精度地圖等。

車載芯片：高性能數字座艙芯片 E 系列、全棧 AI 語音芯片 V 系列、駕駛輔助芯片 AD 系列、微控制處理器 M 系列四大車規級芯片序列矩陣。具體到座艙芯片，公司自研 E 系列芯片主要應用於低端車型，比如吉利博越，極氪 001 選擇的是則高通的高性能芯片，億咖通在高通芯片的基礎上做車機系統的優化；具體駕駛輔助芯片，極氪 001 採用的是 Mobileye 的芯片。所以整體看，億咖通車載芯片在行業屬於二三流的水平。
智能座艙系統：以銀河 OS 系統賦能星越 L。銀河 OS 系統類似 GKUI 吉客智能生態系統的 2.0 版本，智能座艙車機系統是影響用車體驗的重要因素，銀河 OS 系統的推出，是吉利 4.0 造車時代一張重要的組合牌。吉客智能生態系統（GKUI）是億咖通為吉利汽車深度定製開發的車機系統，已經擁有了超過 220 萬 4G 在線用户，是業內用户數增速最快的智能網聯繫統，而且還在以每年 100 萬以上的用户量持續增長。

對外合作方面，主要集中在智能座艙系統，作為硬件的車載芯片方面也小有成就：

沃爾沃：成立合資公司，聯合開發適用於全球市場的應用生態和新一代車載智能操作系統，開啓為傳統豪華汽車品牌服務；
高通、偉世通：聯手為全球市場提供領先的智能座艙解決方案，共享研究成果，同時適用於燃油車和電動車；
字節跳動火山引擎：豐富億咖通在智能座艙上的內容生態，產品將逐步覆蓋吉利、領克品牌；
華為智能出行：在智能座艙和消費者生態服務領域合作，運用華為 Hicar、手機數字車鑰匙、HMS for car 等解決方案，為車主帶來更好的車內智能互聯體驗；2020 年 12 月，億咖通科技以創始會員的身份加入了華為OpenHarmony項目，計劃於2021年下半年發佈Harmony鴻蒙智能座艙；
百度阿波羅：圍繞智能網聯、地圖導航、在小度車載、AI 大腦、語音技術、車載地圖等領域持續深度合作，一個月後，採用雙方合作開發的 “新生態車機系統” 的領克車型上市，頗受用户好評；
聯發科技：圍繞車載芯片領域合作，目前智能座艙 E 系列芯片是由億咖通主導並定義、聯發科技定製設計；
ARM 中國：共同出資成立芯擎科技，提供高端汽車電子芯片整體解決方案，涵蓋智能座艙、自動駕駛、中央計算、邊緣計算等領域；

整體來看，億咖通科技在智能座艙領域的積澱較深，有成熟的產品，例如 GUKI 和銀河 OS 系統，智能座艙的核心芯片目前能自研滿足車企低端車型需求，高端車型則在高通或英偉達芯片的基礎上為車企做定製化開發和優化。而智能駕駛領域還比較弱，但正在逐步形成感知平台、算法平台和高性能計算終端三大核心能力，有漸入佳境之勢。

【2】智能駕駛：Zenseact

Zenseact 成立於 2016 年，是沃爾沃的控股子公司，約 600 名員工，專注自動駕駛軟件系統的研發，是吉利集團在自動駕駛研發領域的重要主體。

2021 年 7 月，億咖通科技戰略投資 Zenseact 獲得 15% 股權，計劃在 Zenaecat 平台的基礎上，更精準地針對中國市場提供安全自動駕駛解決方案；

對外合作方面，Zenseact 與領先激光雷達企業 Luminar 合作，開發 Sentinel 自動駕駛解決方案，該方案核心包括主動安全功能和高速公路上無人監管的自動駕駛功能，而沃爾沃將是第一家使用該方案的製造商。

整體看，吉利在智能駕駛方面，只能説有佈局，但難言有優勢。

智能化佈局部分小結：海豚君認為，吉利汽車在智能化佈局方面難言有多大的優勢，但還是有一些積澱的，主要是智能座艙領域相對比較成熟，可以自研系統，高端車型芯片外採、低端車型芯片自供。

二、分部估值：向上的機會大於向下的風險

吉利汽車的估值，根據前面表達的內容，海豚君認為應該分成兩個部分來看：

一部分是沒有極氪的吉利汽車，這部分核心關注基本面帶來的業績提升；
另一部分是單獨的極氪的估值，極氪是當前提估值的重要因素；

同時海豚君認為，對於已經成為自主一哥的吉利汽車，資本市場不會憑藉對未來的過多想象來給公司估值，更多看得是眼下。因此我們的估值部分核心關注公司近 2 年的變化。

【1】極氪：主邏輯是量增和抬估值

當前估值：參考當期投後估值

2021 年 8 月，極氪與英特爾資本、寧德時代、嗶哩嗶哩、鴻商集團和博裕投資簽署戰略投資協議，英特爾資本戰略領投，五家投資總額為 5 億美元，投後佔極氪股比約 5.6%，據此極氪汽車投後估值達到 89 億美元（摺合人民幣 580 億）。

融資完成後，吉利汽車持有極氪 48% 股權，為單一最大股東（並表），吉利汽車母公司吉利控股持有 46.4% 的股份。

2022 年：樂觀情景估值 1-1.5 年收益率 300%

銷量：基於上篇對極氪 001 的分析，海豚君認為極氪 001 成為熱銷車型的概率是比較大的，根據 5000 輛的熱銷車型門檻值，則對應年銷量 6 萬輛。同時公司計劃 2022 年、2023 年分別推出 2 款、3 款新車型，雖然車型、時間等因素暫無披露，但按照新車發佈的節奏，2022 年應該會貢獻部分銷量。

ASP：極氪 001 目前定價 28.1-36 萬元，規劃中新車型尚未披露定價；

PS：海豚君拉了一下三傻的歷史 PS，在銷量和銷售收入跑起來之後，PS 均在 10 倍以上，理想在 10-20 倍，蔚來和小鵬在 20-40 倍之間。同時蔚來在瀕臨破產的 2019 年的 PS 底部在 3 倍左右，均值在 5 倍左右。考慮到極氪不可能走向破產，同時因為誕生自傳統車企，在用户運營、管理層思維等層面不能享有溢價，所以給予極氪 2022 年 5-10 倍的估值區間。

數據來源：wind、海豚投研整理

估值：100-360 億美金

樂觀情景：極氪 2022 年能追趕上三傻 2021 年的銷量即 10 萬輛，品牌成功定位高端，即 ASP 可以達到 28 萬元，和理想 ASP 持平，低於蔚來 ASP，同時給予 10 倍估值，則極氪估值 360 億美金，相當於剛剛完成戰略投資的投資者在一年半左右的時間內收益率 300%。
悲觀情景：2022 年極氪 001 走成熱銷車型，月銷 5000 輛，規劃的兩款車暫不給預測，品牌依舊定位高端，參照 2019 年蔚來的平均 PS 給予 5 倍估值，則極氪估值 100 億美金，剛剛完成戰略投資的透着 1-1.5 年收益率 10%。
中性情景：對樂觀情景和悲觀情景取折中，則極氪估值 222 億美金，剛剛完成戰略投資的投資者在一年半左右的時間內收益率 150%。

【2】吉利汽車（不含極氪）：主邏輯是量價利提升

不含極氪的吉利汽車，估值體系不應該有太大變動，這部分核心關注基本面變化帶來的業績變化，所以採用整車廠量 * 價 * 盈利能力的計算邏輯，其中在考慮盈利能力的時候也應該剔除極氪可能帶來的毛利率下行、費用率上行的因素。

銷量提升：吉利汽車在上一輪新車週期（2017 年是巔峯）之後，銷量一直走下坡路，但海豚君認為公司正站在新一輪新車週期的起點，包括在上篇中提到的原有爆款車型（帝豪博越）的大改款、初露頭角的中國星系列（家教顛覆者星瑞、SUV 車型星瑞 L）、第二代混動系統的發佈（串並聯 + 雙電機）、純電智能浩瀚架構 SEA 新車型的培育（在研 16 款新車型），這些基本面的積極變化都會對銷量產生提振。

公司2021 年銷量目標 153 萬輛，看起來略顯激進，不過按照吉利汽車的行事風格，上半年銷量出來之後會適當調整全年銷量目標，此次公司強調維持原有目標不變，説明按照公司下半年的規劃，是有信心完成全年目標的。

公司制定了2025 年銷量目標 365 萬輛，但因為傳統主機廠目前格局不明晰，而且海豚君認為看到 2025 年來估值的公司多少都是有信仰的公司，吉利目前並沒有，資本市場關注的仍舊是眼下的業績，所以我們核心關注 2022 年的情況。

對於 2022 年的吉利汽車，粗略假設帝豪和博越在大改款出來後月銷量都能重回 3 萬台；中國星系列在月銷 1 萬的基礎上提升至 2 萬台；遠景車型此前月銷 2 萬台，因為沒有更新換代，所以暫且估計為 1.5 萬台；領克目前月銷站上 2 萬台，在新車型和出口雙帶動下，假設 2022 年爬升至 2.5 萬台；雙繽（繽越繽瑞）2020 年月銷量在 1.5-2 萬台，再加上其他邊緣車型，吉利月銷量有望實現 13.5 萬台，對應年銷量 162 萬台，而這還沒有考慮其他新車型。基於以上信息，海豚君粗略估計吉利汽車（不含極氪）2022 年銷量 156-168 萬台；

價格提升：價格的提升來自吉利汽車的車型結構上移，公司新出的中國星系列定價明顯高於帝豪博越，星瑞官方指導價 11-15 萬元、星瑞 L 官方指導價 13-18 萬元，而帝豪博越的定價在 10 萬元以下。因此給予公司 2022 年單車均價 5% 的增速。2021-2022 年 ASP 分別為 7.69 萬、8.07 萬元。

盈利水平提升：盈利水平的提升邏輯在於平台化率提升和規模效應深化。新車週期的到來對毛利率的影響並不是很大，但對公司單車利潤的影響是非常明顯的。

考慮到這一輪新車週期伴隨行業競爭激烈、研發投入要求高的變化，會導致公司費用端壓力上行。因此最終分別給予 2021-2022 年 6.3%、6.6% 的淨利率，對應單車利潤分別為 4600 元、5100 元；

毛利率穩重略升，給予 18%，銷售費用率 6%、行政費用率（含研發）7%、同時假設領克和吉致金融貢獻的投資收益佔收入的比例為 1%，考慮政府補貼、財務費用等因素，6%-8% 的淨利率相對合理。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

PE：參考可比公司 21 年 PE 並結合公司當前所處於的節點，給予公司 2022 年 20-25 倍的 PE 倍數。

可比公司 21 年 PE：上汽 9.4x、廣汽 A/H 24x/9.6x、長城 A/H 64x/29x、長安 63x
吉利汽車歷史 PE：公司上一輪新車週期是從 2015 年開始的，2022 年所處的節點會更類似公司上一輪新車週期中的 2016 年；
綜合考慮橫向和縱向對比，給予吉利汽車（不含極氪）2022 年 20-25 倍 PE 倍數；

由此可得 2022 年吉利汽車（不含極氪）的估值在 1900-2900 億人民幣

【3】整體：向上的機會大於向下的風險

樂觀情景：2022 年估值 4284 億港幣，對應股價 44 元，相比當前股價約是 57% 的漲幅。極氪 2022 年年銷量 10 萬台，估值接近當前的三傻，為 360 億美金，當前戰略投資的投資者 1-1.5 年的收益率為 300%；原吉利汽車的業務（不含極氪）開始邁入新一輪新車週期，2022 年年銷量 168 萬台，增速 10%，同時單車淨利率（即可影響整體財務報表，但這部分影響的是極氪自身的估值）略超 2016 年的水平 7000 元。

中性情景：2022 年估值 3146 億港幣，對應股價 32 元，相比當前是 15% 的漲幅。極氪 2022 年年銷量 8 萬台，總估值 222 億美金，當前戰略投資的投資者 1-1.5 年的收益率為 150%；原吉利汽車的業務（不含極氪）新車週期整體放量不明顯，2022 年年銷量 162 萬台，同比增 5%，同時單車淨利率（即可影響整體財務報表，但這部分影響的是極氪自身的估值）回到 2016 年的水平 6500 元。

悲觀情景：2022 年目標估值 2246 億港幣，對應股價 23 元，相比當前是 18% 向下風險。極氪 2022 年年銷量 6 萬台，3 款車型合力滿足一款熱銷車型的標準（月銷 5000 台），總估值 100 億美金，當前戰略投資的投資者 1-1.5 年的收益率為 10%；原吉利汽車的業務（不含極氪）新車週期的邏輯沒有兑現，銷量平穩，2022 年年銷量 156 萬台，微增 3 萬台，同時單車淨利率（即可影響整體財務報表，但這部分影響的是極氪自身的估值）介於 2015-2016 年之間的水平 6000 元。

三、絕對估值：呼應相對估值中的樂觀情景

至於絕對估值，海豚君的假設主要沿着如下邏輯線條進行演繹：

1、量價齊升帶動收入體量上行，貫穿 2021-2025 年。公司計劃 2025 年銷量 365 萬輛，海豚君此處的假設是 2025 年銷量約 250 萬輛，年化複合增速 14%；收入在 2025 年突破 2000 億人民幣，年化複合增速 18%；

2、2022-2023 年極氪拖累整體財報：首先明確極氪是並表的，其次市場競爭積累、擴建銷售渠道、新車型研發等極氪想要去的成功就必須做的事情，會拖累公司整體財務報表，包括毛利率的下行、銷售費用率上行、行政費用率（含研發費用）上行。最終結果呈現為淨利率從當前的 6% 降低為 2023 年的 3.3%。

3、2024 年由於極氪帶來的壓力開始緩解：包括毛利率上行、規模效應深化帶來費用率下行。最終結果呈現為淨利率快速提升至 2025 年的 7.1%。

4、WACC 為 10.4%，永續增長率為 2%。

5、結果：DCF 估值約 4022 億港幣，對應股價約 41 元，基於 2021 年 9 月 8 日收盤價 27.75 計算，存在 47% 的上漲空間，呼應了相對估值中的樂觀情景。

本篇完，本篇首先從補足了基本面研究中吉利汽車的智能化佈局，其次對吉利汽車當前的估值進行了計算，海豚君認為：

站在極氪交付（兑現新能源車預期）+ 傳統車業務的新車週期的雙前夕，當前投資吉利汽車的勝率更高，在稍偏樂觀的情景下，一到一年半之內可能帶來超 50% 的收益，即使中性情景也具備 15% 的收益率。在這一輪自主崛起的大機會中，海豚君認為當了四年自主一哥的吉利，雖然會晚到，但不會缺席。