新東方：美美享受 “開花結果期”

$新東方(EDU.US) 北京時間 1 月 24 日美股盤前發佈了 2024 財年二季度的業績，對應 2023 年的 9 月至 11 月經營情況。綜合來看，又一次非常漂亮的成績單。由於新業務的景氣高增長，以及傳統業務再次加速恢復，收入保持高速增長，毛利率同比提升了 4pct。

展望下季度（2023.12~2024.2），海豚君從四個指標看出將繼續超預期的跡象，背後體現的是經濟承壓的逆週期下，澆不滅的教育需求。

1、公司指引：最直接的就是公司對下季度的收入指引，隱含中位數的同比增速在 44%，相較於上季度有明顯加速。當然其中一部分原因是去年同期是疫情感染高峰，從而造成的低基數影響。時隔一年，沒了疫情的困擾，需求很快反彈。

2、學校擴容下，毛利率提高：二季度學校新設立了 50 家，擴容加速，超出原本公司規劃和市場預期。但與此同時，二季度的毛利率同比提高了 4pct。兩個指標結合起來看，説明目前學校利用率/滿班率有了很大的提升，仍然是高需求帶來的結果。

3、遞延收入加速：二季度是淡季，但馬上到來的寒假旺季一般都會提前報名。二季度遞延收入人民幣計價來看同比增長 62%，較上季度的 46% 有明顯加速。測算後的流水收入也幾乎快要逼近雙減之前的歷史高峰區間。

由此説明，素質教育已經飛速完成了對 K9 業務的補缺。二季度素質教育報名人次在 78.6 萬人次，同比加速創了新高。

新東方是海豚君從 2022 年底開始就一直比較看好的長線小票，核心邏輯源於國內教育需求剛性、公司對行業的理解深度和管理層相對成熟的戰略決策機制、高效的執行力。

但經過一年的跟蹤驗證，新東方的優秀還是超出了我們的預期，與此同時也順便感嘆下國內教育需求一次又一次的拉高了我們的想象力。

從目前來看，新業務（素質教育、學習智慧硬件等）已經完美補位了 K9 業務，並且按照這個勢頭還有進一步突破的空間。在之前的深度中，海豚君研究了韓國教改後的情況——在藝術大學數量和招生數增多的情況下，素質教育的規模最終達到了原來學科教育規模的 1/3。但國內因為 80 後父母對素質教育的觀念性變化，很可能會成為一個比韓國這種為了升學而產生培訓需求更高的規模。

直播業務沒啥太多可説的，雖然 12 月小作文事件風波不斷，但海豚君一直對直播業務的增長持續性存疑，也不認為是新東方的核心估值支撐。這段時間的拉漲，除了新東方持續驚豔的業績外，也有教育監管態度鬆緩，市場偏見減少的情緒推動，而和直播業務本身關係不大。

從業績發佈拉漲之後的估值來看，相對於 2024 年的業績預期，剔除淨現金後大概是 PE 22 倍，如果單純從整體盈利的增速來看，估值並不算高，尤其是新業務的增長潛力可能會比原先想的要更高。

不過今天除了業績利好外，也有宏觀上降準的情緒帶動，因此追高的性價比較低。和上季度財報點評的觀點一樣，海豚君建議還是尋找 “危機時刻” 上車，尤其是直播業務表現寡淡，或者經營出問題，拖累新東方集團股價的時候。

另外關於細分業務的經營表現，管理層一般在電話會上做相對詳細的披露，我們會將電話會紀要整理到用户羣。

財報和電話會核心要點：

1．二季度業績再 “驚豔”

二季度新業務（素質教育、學習機）仍然保持翻倍 68% 的高增速，而老業務中留學和成人業務再次加速，已經基本恢復至疫情前水平。二季度整體實現收入 8.7 億美元，同比增長 36%，比市場預期高了 7%。

而因為需求熱度不減，學習利用率提高，使得整體毛利率同比有明顯的提升。費用上二季度營銷投放比往年要高一些，這和新業務的推廣和開展不無關係。最終單季經營利潤 0.21 億，雙減後首次淡季實現正收益。

2、下季度需求仍然超預期

公司對下季度的收入指引在 10.7 至 10.9 億美元區間，同比增速 42%～45%，相比於上季度有明顯加速。雖然去年同時期疫情放開後有過一段感染高峰帶來的低基數有一定推動，但本質上還是寒假需求的旺盛。

從遞延收入情況來看，同樣可以看到二季度有明顯加速，預示這下季度的情況會比較樂觀。

除此之外，作為行業中創立許久、經驗豐富的管理層，二季度擴建學習中心/學校 50 所，較上季度繼續加速。除此之外，管理層還將 2024 財年的擴容目標從 15%~20% 提高到 20%。

即然選擇了加速擴張，那就説明公司看到了更多需求飽滿、前景積極的信號，以及更穩定的政策環境。

3．新業務繼續高增，老業務驚豔超預期

細分業務的表現上：

（1）我們最關注的新業務（素質教育、學習機、營地遊學、老年文旅等），二季度增速有所放緩，但仍然有 68% 的同比高增速。

二季度總報名人次創歷史新高，增速也有一定的反彈，達到 78.6 萬人次。不過這裏面應該有一些寒假班的提前報名。

上季度公司預計 2024 財年全年仍然是新業務是主要增長推動力，同比增長接近 50%。

（2）老業務的增長邏輯這個季度還有部分疫後修復的紅利，但市場供給減少，市佔率提升更是增速還能反彈的關鍵。

其中留學備考業務同比增速 47%，留學諮詢業務同比增長 32%，預計整體留學業務 2024FY 還能繼續保持 20-30% 左右的增速。留學業務的增長也有就業不及預期下更多的人主動選擇留學深造帶來的新增需求。

其次，成人英語/大學生英語備考業務也在本季度有了一個明顯的增速反彈，同比增長 42.7%，同樣有疫情感染高峰下的低基數紅利。

4、現金繼續增加

本季度加大了投資，資本支出環比降至 0.4 億美元，當季盈利不錯，經營性現金淨流入 3 億，最終 2Q24 的自由現金流仍有 2.6 億美元的進賬。截至 2023 年 11 月末，公司賬上淨現金有 45.6 億美元，主要是現金和短期投資組成。

這麼多現金除了用於擴建學校、購買設備外，公司還部分用於回購股票。不過和上季度一樣，二季度公司股價仍然處於強勢期，所以管理層並未有太多的回購動作。截至財報發佈前的 1 月 23 日，這一輪迴購計劃中，公司目前累計回購股數仍然是 600 萬股，耗用 1.94 億美元。

<此處結束>

海豚「新東方」歷史文章：

財報

2023 年 10 月 27 日《新東方：積極擴容，需求比原先預期更強勁（1Q24FY 業績會紀要）》

2023 年 10 月 27 日《教育才是新東方的真排面》

2023 年 7 月 28 日《新東方：教育需求非常旺盛（4Q23FY 電話會紀要）》

2023 年 7 月 26 日《新東方：新老業務的反轉邏輯正在逐步兑現》

2023 年 4 月 20 日《新東方：修復還沒走完，增長還在後頭（3Q23FY 電話會紀要）》

2023 年 4 月 19 日《新東方：還要幾次超預期才能挽回市場信仰？》

2023 年 1 月 18 日《新東方：加大投入的同時，更關心集團利潤率（FY2Q23 電話會紀要）》

2023 年 1 月 17 日《新東方：直播賺錢後，老業務重回投入》

深度

2023 年 4 月 4 日《現金築厚底，董宇輝拿捏不了新東方》

2023 年 1 月 13 日《董宇輝傍上春晚，新東方的未來還能靠教育嗎？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露