又到關鍵時刻！鮑威爾會給 “敗家” 的耶倫兜底嗎？

摘要：2024 年美股看耶倫和鮑威爾兩大經濟權臣臉色。

1）2023 年美國經濟數據基悉數出爐，除了財政赤字之前，2023 年可以説是完美落幕，居民部門最為健康，企業庫存基本清理完畢、減支進度也已經告終。

2）而 2024 年從趨勢上來看，被動性的財政擴張還沒有看到終點，低配版的財政擴張仍有繼續可能，美國經濟 2024 年整體是軟着陸的預期。

3）2024 年，資本市場上，由基本面這個地心引力作為保證，如果有調整的話，更多是機會。而調整力度大小，關鍵是關注耶倫（債券融資規模）和鮑威爾（降息節奏，以及量縮調整）兩位經濟權臣共振，帶出來的流動性節奏。

而對於眼下的美股，要麼選基本面超強性價比合理的公司，要麼就觀望等待調整機會，切忌踩上估值較高/合理，但基本面向下的公司，諸如本財報季的特斯拉和英特爾。

4）本週是宏觀和微觀交織的大周。個股上蘋果、微軟、亞馬遜、Meta、谷歌互聯網五大巨頭齊上陣接受市場檢驗，不僅要關注當期業績，也要關注他們對一季度的展望和判斷。

另外宏觀上，週四會有美聯儲新一次的議息會議，重點關注對於後續降息的展望、中小銀行流動性工具續期的決策，以及對後續量化緊縮步伐調整的新表述。

以下是詳細內容：

截止上週末，2023 年美國經濟數據基本悉數出爐，至此，除了政府財政擴張帶來的額赤字率節節攀升之外，關鍵數據四季度 GDP 增長拉動貢獻分佈、居民收支以及 PCE 物價指數等角度，2023 年美國經濟稱得上是完美收官。

一、企業去庫存結束

我們知道，2022 年美國經濟相對低迷的一個很大問題是因為內需當中的企業層面的內需出了問題。而企業需求一般體現為三大方面——a) 加庫存；b) 企業資本開支；c）企業招人。

2022 美國的企業需求在這三大方面整體性處於減庫存、降低資本開支和裁員的趨勢當中，而居民內需尤其是服務需求持續強勁，而政府需求則相對穩定。

但經過 2023 年一年的調整，在積極財政政策的推動下，企業去庫存基本告終，居民需求仍然強勁，到了四季度，美國驅動經濟增長三駕馬車都穩健的處在貢獻增量，已沒有了拖累因素。

而四季度居民需求支撐力再超預期，推動美國實際 GDP 增長 3.3%，再次超過了市場大約 2.5% 左右的市場預期。這種增長趨勢下，多數機構都要重新上調對於美國 2024 年上半年 0.5% 左右的經濟增長預期了。

到 2023 年底，可以非常清晰地看到，企業需求已經出坑：結合產能利用率來看企業庫存投入，可以看到企業去庫存階段結束，但高息之下加庫存並未開始，庫存投入對經濟增長的貢獻主要是不再拖累，但從拉動 GDP 的角度，目前的貢獻很少。

而企業資本開支上，拜登經濟學三大產業法案刺激的製造業回流下建築業 + 創新驅動下的知識產權（IP）投入是超越週期的私人固定資產投資增量壓艙石。

週期性固定資產投入當中，住宅投資三季度已經觸底轉正，四季度設備投資也進入轉正狀態，至此，企業 “過冬” 狀態基本結束。

但同樣一個很明顯的情況是，企業資本投入在居民堅挺內需消耗社會產出品的情況下結束了冬眠，但高息壓力仍在，目前的企業投資增長仍然孱弱，因此私人固定資產投入帶來的 GDP 增長拉動也只有 0.4%。

二、消費火力仍旺，高就業是關鍵

居民內需角度，由於 11 月消費迴歸，12 月社零旺盛，從新增的信息來看，12 月最終的居民消費比社零體現的更為強勁。

從收入開源來看，居民總收入增長相對穩定，12 月消費的增長主要是靠儲蓄的擠壓，12 月總收入當中，流向儲蓄的佔比再降到 4% 以下。

那麼，到底是因為疫情時候的餘糧仍在，不需要過多當期收入流入儲蓄？是因為居民安全感太足，儲蓄率結構性下行？還是全社會新增的居民收入中，多數流入了邊際消費意願更強的低收入羣體當中？

目前答案還很難説清楚，但今年一年下來，似乎美國居民 4% 左右的儲蓄已經成了疫後的新常態，遠遠低於疫情前 6-8% 的水平，儲蓄率的下降，消費率的拉昇，進一步助推了美國經濟的內循環。

一個尤其值得注意的地方是，相比於高息之下，財政付息壓力大幅攀升，居民部門利息支付金額在高息之下連續三個月已不再增長，或許説這一波居民消費的繁榮，手中充足的餘量（以前積累的家底）以及充足的現金流（當期收入），並沒有透支明天的錢，居民資產負債表非常健康。

三、所有的壓力都轉給了聯邦政府

可以看到，美國在很長一段時間都是高實際經濟增長的時候，一般對應較低的赤字率，而低經濟增長對應較高的赤字率。

而從 2022 年開始，似乎低赤字&低增長、高赤字&高增長的同頻性經濟增長模式上來了，而結果就是四季度原本市場預期的赤字縮減並未發生，四季度（美國財政新財年第一季）剔利息支付的赤字率再度小幅拉昇，從 4.2% 拉昇到了 4.3%。含利率支付的財政赤字率拉到了 7.7%，再次向 8% 看齊。

四、美聯儲和財政部是否會送大禮包？

當前來看，決定接下來經濟增長擺幅的仍然是財政擴張（產業刺激實現赤字向實體產業轉移，最終進入居民口袋、社保醫療等剛性支出實現赤字向居民轉移）下，居民內需對經濟的邊際支撐作用。

居民內需，在儲蓄率已經低位，很難進一步擠壓消費份額的情況下，主要還是看居民開源上的空間，也就是從就業人數和時薪增速兩個維度來觀察：

a. 當前 1.4 個空崗只對應一個正在找工作的失業人頭，高於疫情前的 1.2，仍然處在相對緊缺的狀態；而且從崗位需求分佈來看，主要是醫療和社會救助等需求剛性，仍然會是一個逐步緩解的過程。

b. 目前從時薪增速來看，薪資增速趨勢也還不錯；

所以，邁入 2024 年，現在的基準情景是明確的軟着陸，甚至已經實現了軟着陸的經濟預期。

剩下兩個關鍵的問題是，大選年背景下，美國經濟兩大 “權臣” 如何出牌：

a) 耶倫的寬鬆財政還能走多久？

海豚君之前説過，目前財政部的支出無論是產業刺激，還是老齡化以及通脹帶來的社保、養老等剛性支出增加，甚至包括今年已公佈的國防預算，支出端都很難削減。

因此關鍵的問題是如何創收。之前由於川普的減税法案，美國目前的狀態就是一邊直接對居民的税收在減少，同時通過轉移支付（社保、養老、醫療）給居民的還在增加。

但 2024 年法案到期，減税法案是否持續是關鍵問題。從目前兩黨的政策主張來看，川普找補的思路是大幅拉高對特定國家的關税，來彌補財政收入；民主黨的方法是千里追兇互聯網公司等 “壟斷巨頭”。但都沒有人提貢獻 50% 財政收入的最大税源——居民增税。

因此，海豚君傾向於認為，這種被動式財政擴張，很可能還會繼續。

b) 鮑威爾何時降息、降息多少？量化緊縮節奏是否調整？

對於資本市場而言，基本面是資產估值的地心引力，而流動性則是相對於地心引力的偏離幅度。2023 年有中小銀行流動性工具額外釋放的流動性來保駕護航、疫情時期釋放的超額流動性（逆回購餘額）來支撐財政赤字吸水。

但到了 2024 年，逆回購餘額已經成抽成了快要乾涸的小池塘，對赤字融資量支撐力也就是 3 個月上下。而隨之的關鍵問題就變成了，美聯儲是否會放慢量化緊縮的節奏。

同時當前美聯儲實際利率 5.3%，已完全持續穩定覆蓋當前的通脹水位（核心 PCE 同比 3%、環比折年 2.1%；核心 CPI 同比 3.9%、環比折年 3.7%）。當前水位下，美聯儲實際利率是降低 75-150 個基點的區間內其實都可以覆蓋住當前的通脹趨勢。基於經濟走向，美聯儲有足夠的政策選擇空間。

而降息時點到底是從今年 3 月開始、5 月開始還是，還是 9 月開始，其實一定程度上，確實可以配合市場流動性的預判來提前推進。

海豚君注意到目前市場對於降息的節奏仍然是對 3 月是否降息有爭議，但對 5 月開始降息的共識更強，全年降息 125 個基點左右。

大選年下，不排除美聯儲為了呵護市場，送出大禮包的可能性。