谷歌：預期太狂熱，一哥澆冷水

北京時間 1 月 31 日早晨，$谷歌-A(GOOGL.US) $谷歌-C(GOOG.US) 母公司 Alphabet 發佈了 2023 年第四季度的財報：

谷歌的廣告收入小小 miss 了近期不斷被拔高的市場預期，主要表現在搜索和聯盟廣告上。雲業務超預期回暖，CEO 皮柴在業績電話會上提及看到了 AI 驅動下的雲業務需求增加。

利潤端，毛利率繼續修復，但因為研發費用有明顯增長，以及裁員和辦公場地處置產生的一些費用，略微影響了當期利潤率的優化節奏。研發費用的增加，表明 AI 相關的一些成本投入已經開始確認到當期的財報中。

影響現金流的資本開支，本季度同樣也有一些飆升，皮柴在電話會中透露今年的 Capex 會有顯著增加，投向自然還是基礎設施的服務器和數據中心，用來支持 AI 技術和產品開發。

整體來看，谷歌這次業績實際上並不差，海豚君比較關注的雲業務表現不錯並且業績實質性的兑現 AI 需求，這更偏向於新添了一箇中長期下的增長引擎。但當下隱含的高估值表明，市場確實有一些 “幻想”，畢竟假日季的消費火熱有目共睹，電商平台們你方唱罷我登場，各種營銷也是隻多不少，市場不由自主的就拔高了預期。除此之外，比較在意利潤的資金也可能也對重啓增長的投入支出上有一些不滿。

谷歌的 “小失望” 可能也會給同為廣告龍頭的 Meta 潑一些冷水，這次市場對 Meta 四季報的廣告收入預期同樣很高，或需要注意下短期風險。

財報核心要點：

1、市場預期高，廣告 “小失望”

2023 年一整年，廣告市場都在走修復的週期。而下半年在電商混戰的帶動下，廣告平台隔岸觀火收穫頗豐。因此作為廣告一哥的谷歌，表現自然不會差。

四季度實際上廣告依舊強勁，增速也是相較上季度加速，從 9.5% 提高至 11%。只是最近一段時間的市場預期被拉的太高了，比如搜索廣告的預期就打得比較滿。彭博的一致預期並不能表現出臨近幾天的核心預期，因此導致盤後情緒宣泄，股價大跌 6%。

2. 雲業務受益 AI，如期回暖

上季度谷歌雲出了個 “小雷”，在同行加速增長或增速觸底的情況下，自己增速反而明顯放緩。不過海豚君通過剩餘合同額等指標變化情況，提及雲業務無需擔心，只是單季度的影響，大跌 10% 不至於，具體可看上期財報點評或 YouTube 視頻《谷歌財報五問五答》。

四季度雲業務如期回暖，同比增速反彈到 25%，皮柴在電話會上透露雲業務明確看到因為 Gen AI 驅動的需求增加，並且正在持續提高對雲業務收入的貢獻比例。

隨着谷歌雲也開始迴歸新的增長趨勢，這一波企業端削減資本開支的週期也隨着 AI 浪潮而迅速消退。不僅是客户端，谷歌自己也會在今年增加資本開支規模的，以用來支持 AI 業務。

3. 其他業務再超預期

四季度其他業務收入再次表現優秀，增長加速。海豚君認為，可能和上季度一樣，主要受益於 YouTube 訂閲、Google one 訂閲以及 Pixel 手機銷售。隨着安卓端智能手機市場逐漸底部回暖，預計 Google Play 的收入後面也有會一定的增速支撐。

不過近期蘋果税削減鬧的沸沸揚揚，大哥都妥協了，Google play 大概率只能緊跟其後。市場預計，如果降低 10 個點的分成，意味着對收入影響 30-40 億，約佔 2023 年總營收的 1%。如果按照 80% 的利潤率，也就是影響 25-30 億的經營利潤，影響程度約 3%-4%。

4. AI 的增量投入或已體現

對於這一輪 AI 大模型的軍備競賽何時會在成本上產生影響以及影響多少，是海豚君在 ChatGPT 火了之後一直思考的問題。從谷歌的四季報來看，再次能夠看出一些支出費用上的增量變化。

（1）四季度谷歌毛利率雖然同比提升了 2pct，但成本細項中，流量成本增加 8%，並不算多，但服務器的攤銷折舊成本在已經改了折舊年限（2023 年 1 月起，四年改六年）使得每期確認額降低的情況下，仍然正增長了 5%，説明谷歌新增了一些服務器、網絡設備等基礎設施的投入。

（2）在高基數下，研發費用同比增長相比三季度再次有明顯加速，增速達到 18%。營銷費用的增加則可能與雲業務、pixel 手機銷售等有關。

（3）員工數量同比減少了 7700 人（比三季度淨減少人數多了 3000 多人），但平均員工對應費用、平均員工股權激勵費用同比均有增加，並且較三季度還有加速，説明員工結構中，高薪酬的員工佔比進一步提升。

最終，雖然四季度高利潤率的廣告增長強勁，加速回暖，但集團整體的經營利潤率環比並未提高，維持在 27.5%。分業務層面看，以廣告為主的谷歌服務經營利潤率與三季度持平 35%，雲服務的經營利潤率環比有一定的改善（4Q 9.4% vs 3Q 3.2%），也優於市場預期，只是雲業務的利潤和廣告相比太小，因此對整體盈利能力的拉動效果不大。

5、關注電話會核心問題

四季度，谷歌在匯率中性下，各地區的收入增速環比均有加速，其中美國地區增速相比上季度有明顯的拉昇，很可能是受益於假日季的電商混戰。

在市場對廣告預期比較飽滿的情況下，管理層怎麼看待明年的增長？未來宏觀潛在走弱的風險有多少？谷歌 AI 上的進一步動作是什麼？AI 投入增加下，對短期盈利能力的影響以及影響週期是多少？管理層怎麼看下半年 Safari 反壟斷監管對搜索業務的影響？這些核心問題都需要在電話會上獲得相關信息和答案。

6、重點指標與預期對比

海豚君觀點

四季報的問題是當下市場對科技巨頭的業績預期太過樂觀的一種體現，除了廣告股需要調整預期外，市場對於 AI 業務，更多的是暢想收入上帶來了多少增量，而忽視了隨之而來的成本投入，在 AI 業績兑現之前，這種錯配週期會對巨頭們的短期盈利能力帶來一些逆風。

當然長期視角，當下的盈利影響根本不是問題，但也需要考慮到部分更在乎盈利表現的資金預期和態度。這可能在谷歌上體現的會更明顯一些，ChatGPT 對 C 端影響最大的，是帶來了一種全新的信息攝入的人機交互方式，這種方式與傳統搜索有一定需求場景的重合，谷歌需要去做防守。

但防守也意味着更多的是替換、優化，而非全新的增量，以及在面向 C 端的應用場景中，用户直接付費意願還不夠高，因此這也意味着想要變現、成本先行，並且成本先行的日子並不短。

這也是海豚君覺得，谷歌相比社交平台的廣告股，額外需要考慮的更多影響或風險。除此之外，此前在《谷歌：Gemini 解不了 “小鬼” 纏身，明年日子不容易》中，海豚君提及了今年穀歌可能面臨的一些小風險，包括 IDFA 紅利減退、Safari 反壟斷、Google Play 分成削減等，只是年初谷歌再次宣佈的小規模裁員也給了我們對 AI 驅動內部經營提效有了一些期待。

整體上，Google 今年仍然是享受 AI 紅利的重要一員（內部提效為主，用户真正願意大規模為 AI 付費還要看明年），並且消化紅利的積極影響大於風險帶來的潛在負面影響。但也正需要解決小鬼們的問題，因此股價上可能仍然不具備特別明顯的 Alpha 收益。

以下為財報詳細解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：

a．廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處於高成長的流媒體 YouTube 來進行補位。

b．雲業務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，雲業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。

二、廣告小失望，雲如期回暖

四季度谷歌整體營收 863 億，同比增長 13.5%，超出市場一致預期 854 億，低基數 + 高熱的假日季消費 + 電商混戰，使得谷歌的廣告收入環比加速增長。

（1）核心主業中增速最高的是谷歌雲。上季度谷歌雲出了個 “小雷”，在同行加速增長或增速觸底的情況下，自己增速反而明顯放緩。不過海豚君通過剩餘合同額等指標變化情況，提及雲業務無需擔心，只是單季度的影響，大跌 10% 不至於，具體可看上期財報點評或 YouTube 視頻《谷歌財報五問五答》。

雲業務是 To B 的，因此可能長期趨勢上與本身的產品競爭力有關係，但短期的變化更容易受到當前或者上期新籤合同規模的變動。

因此海豚君一般還是會通過谷歌的 Revenue Backlog 指標來判斷短期趨勢。這個指標中大部分是來自雲業務，因此它的變化趨勢也可以視作雲業務的未履約合同量的變化趨勢。

截至到三季度（四季度數據需要到 SEC 完整季報中查找），谷歌雲的積壓合同實際上還環比增加了 7.1%，至少説明短期上不用太擔心了。而今年前兩個季度環比下滑，也正好對應着二、三季度的收入增速放緩。

（2）廣告仍然是收入的主要支柱（收入佔比 76%），四季度在美國消費需求強勁的宏觀背景以及低基數的帶動下，谷歌廣告收入環比加速。

表現超預期主要是 YouTube 廣告，四季度增速有 15.5%，但搜索和聯盟廣告沒有市場預期的好，在去年低基數下，四季度增速相比三季度並沒有顯著提升。聯盟廣告可能礙於谷歌於去年下半年推進的追蹤保護功能（淘汰第三方 cookie），轉化率效果還需要持續調整和優化。今年開始，谷歌將強制性的對 1% 的用户阻止使用第三方 cookie，屆時有可能更多的廣告主反而選擇谷歌來投放廣告。

（3）其他業務的增速在四季度很亮眼，同比增長 23%。這部分收入主要由 YouTube 訂閲（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機 Pixel 和智能家電 Nest）等組成。四季度除了有 YouTube 訂閲收入不錯外，Pixel 銷售以及 Google Play 收入隨全球智能手機銷量回暖，都對這部分收入有拉動作用。

從遞延收入來看，環比有一定走弱，並沒有像往年四季度一樣表現出旺季的情況，海豚君猜測，這可能與 Q4 YouTube 內容相對同行寡淡等有關。Nielsen 數據也顯示，YouTube 在去年底，收視時長分額略有下滑。因此再加上 2023 年一季度基數較高，海豚君預計 1Q24 其他收入增長會有明顯放緩。