覆盤泛娛樂（上）：又一輪寒冬，騰訊、快手們的春天還有多遠？

$騰訊控股(00700.HK) $快手-W(01024.HK) $網易(NTES.US) $嗶哩嗶哩(BILI.US) $心動公司(02400.HK)

“夢迴 2018”，這是海豚君對上半年泛娛樂行業的最直接感觸。2018 年，傳媒行業也慘遭估值業績雙殺。申萬 A 股傳媒指數下跌 40%，騰訊作為港股傳媒互聯網代表，也扛不住砍去了 22% 的市值。其它娛樂公司（除了這期間剛上市的公司）殺估值殺的就更不在話下了。

2018 年市場情緒轉淡的背後主要原因有兩個，增長放緩和監管趨嚴。三年過去了，同樣的原因、同樣的結果，一切似乎昨日重現。

從年初截至目前，海豚君重點跟蹤的泛娛樂核心標的，股價紛紛下挫甚至腰斬。如果年初不幸被 “南下奪取定價權” 的口號忽悠追漲，則免不了損失慘重。

數據來源：長橋資訊、海豚投研整理

隨着財報季結束、監管政策的階段性落地，海豚君認為有必要對整體行業進行復盤，並對下半年乃至明年的機會與風險做一些分析判斷，比如：

1. 行業發生了什麼：上半年泛娛樂股價腰斬背後的邏輯是什麼？
2. 行業當前處於什麼狀態：既有利空是否已被充分定價？
3. 行業未來的機遇在哪裏：中期、遠期下哪些細分領域相對受益？
4. 騰訊、網易、B 站、快手等重點公司投資邏輯的邊際變化：行業景氣低迷下，如何尋找 Alpha？

本篇為互聯網娛樂綜述上篇，主要研究前三個問題。

一、弱業績也是 “殺” 手

説起此輪下跌，市場第一個反應就是監管落槌引起的。但經歷多輪季報業績的洗禮，海豚君發現泛娛樂行業基本面也發生了變化。

上半年娛樂公司的業績説實話並不怎麼樣。一部分原因可能是去年疫情紅利帶來的高基數下，增幅肯定會放緩。但從年初市場預期的角度來説，這羣娛樂公司的表現都多少不及預期。

1、上半年成績單兩種表現：增速放緩 + 增收不增利

如果我們翻一翻上半年泛娛樂公司的業績，無論是偏上游的內容，還是偏下游的渠道，基本上呈現兩種特徵：增速放緩、增收不增利。

（1）收入增速放緩

海豚君選取了泛娛樂行業幾個代表公司近兩年的收入增速。可以看到，大部分娛樂平台公司增速都在顯著放緩，基本徘徊在 20% 以下。

只有 B 站、快手的增速不僅保持高位，並且上半年趨勢未明顯放緩。當然很大一部分原因在於，B 站、快手所代表的短中視頻領域，仍然處於用户擴張階段，且前期變現程度不高，使得基數相對較低，從而表現出高增長態勢。

數據來源：相關公司財報、海豚投研整理

（2）增收不增利

再看各個公司的獲利能力，從整體上來看，上半年經營利潤率都有所下滑。

數據來源：相關公司財報、海豚投研整理

如果細拆利潤率走低的原因，我們可以總結出三個主要支出投入方向：內容採購、營銷支出、研發投入。

但泛娛樂行業主要的兩大類公司（內容方、渠道方），上半年以來各自打法卻有差別：

下面海豚君分別拿三個公司的具體情況來舉例説明：

a. 從 B 站看渠道方的內容成本攀升

作為 Z 時代聚焦的 PUGC 視頻平台，其最大的成本在於給遊戲開發商、Up 主以及直播博主的分成。而年初以來，B 站為了鼓勵 Up 主開通並直播，不僅將直播視頻創作功能提升到了一級入口，並且還對新主播實行高分成的激勵政策。

一般情況下，主播與廠商的分成比例在 6:4 左右，B 站將這個數字提升到了 9:1，使得上半年收入分享支出佔總營收比例連續環比增加。

數據來源：B 站財報、海豚投研

另外，營業成本中主要用於購買影視、賽事版權的內容支出項也在飛速增長。2020 年 B 站花了 8 億購買了 LOL 全球總決賽 3 年的賽事獨家直播權，2021 年又購買了《守望先鋒聯賽》的獨家直播權。

b. 從快手看渠道方的營銷支出增加

2020 年一季度，快手贊助了春晚，用 30 億現金紅包給自己拉來了近 1.5 億的用户，銷售費用率一下子從 19 年四季度的 36% 拔高到 65%，隨後三個季度有所下滑。

但今年一季度快手銷售費用率再次攀新高，就算剔除 20 億的一次性春節紅包，以及海外市場獲客花掉的 15 億，剩下相對正常的銷售支出 80 億也比去年一季度特例情況（扣除春節贊助 30 億後剩 50 億）高出不少。而二季度因為出海擴張的原因，繼續高舉高打。

數據來源：快手財報、海豚投研

c. 從網易看內容方的研發投入增加

海豚君在網易深度文章《豬廠的超級豬週期》提到過，網易的研發投入存在一定的週期性，因此也使得整體遊戲收入增速也存在類似大小年的波動。

從 2018 年開始，網易的研發投入再次進入了一個小高峰，今年二季度網易的研發費率甚至再創新高。

數據來源：網易財報、海豚投研

雖然存在一種説法，近兩年遊戲企業內卷，從業人員迎來了一波漲薪潮，但廠商對於優秀人才的 “如飢似渴”，側面也反應出整體行業趨勢是內容精品化，而精品化的背後無疑需要更多的資金投入。

2、業績不好看的背後原因是 “流量競爭加劇” 與 “消費弱反彈”

（1）流量紅利消耗殆盡：渠道白刃相見

互聯網流量見頂，這個從 19 年就開始喊了。而 2020 年疫情期間被動加速了互聯網用户滲透，增量空間被提前壓縮，那麼就平台之間真刀實槍的搶奪也就更加明目張膽了。

數據來源：Questmobile、海豚投研整理

流量紅利殆盡後，最先開始廝殺的是下游的渠道平台。對於它們來説，用户和時長是他們所有業務能夠實現變現的核心資產。除了用户規模外，用户時長也是影響平台潛在貨幣化空間的關鍵因素。近兩年，無論是用户規模還是用户時長，整個移動互聯網的細分領域中，只有短視頻（包括中視頻）的增長才可以稱得優秀。

數據來源：Questmobile、海豚投研整理

海豚君認為，渠道的廝殺未來短期內還將加劇，在線上經濟受疫情催化加速的情況下，各內容平台會拼命抓住最後的用户滲透機會。而這種預期推演的背後，也對應着平台身上兩種財務指標的變動趨勢：

a）居高不下的獲客成本（營銷費用）。尤其是平台們在向下沉市場（互聯網滲透率相對不高的領域）擴張時，撒錢做激勵也是一種最直接有效獲客方式。

b）讓利上游內容商。為了與同行爭取能夠帶來熱度的優質內容，平台們也會對上游的內容廠商更加 “寬容”。可能會通過分成比例降低來讓利於上游內容商，參考蘋果、谷歌今年來對部分開發商降低甚至取消 30% 分成的動作。

一句話來説，對於渠道平台，如果不自己涉足上游內容，那麼下面的日子會更加不好過。

反過來，優質內容方面臨的上下游壓力則會小很多，但同行的競爭仍然不容樂觀，因此體現在高位的研發投入。

2）消費修復力度不及預期：影響行業短期向上空間

如果説互這聯網紅利殆盡是一箇中長期的既定發展趨勢，那麼短期內，後疫情下國內需求修復的弱反彈也是拖累泛娛樂行業上半年估值的原因之一。

相對較弱的消費市場會影響廣告主的投放預算，也使得互聯網泛娛樂——偏向於精神性娛樂的可選消費，增長乏力。

以愛奇藝、騰訊音樂兩個訂閲付費模式為主的娛樂公司為例，二季度財報中披露的平均單用户付費（ARPU）金額打破了持續增長的趨勢，雙雙下滑。儘管在去年底，愛奇藝剛剛宣佈會員 “漲價”。

數據來源：騰訊音樂財報、海豚投研

數據來源：愛奇藝財報、海豚投研

3、對比 2018，同樣逆風下的區別應對

最後我們再來回顧一下 2018 年至今，對比一下兩種泛娛樂行業逆風時期，公司的應對方法及背後的邏輯演繹。

不講宏觀環境變化，2018 年的由於經濟發展放緩、短視頻大肆進軍搶奪流量，傳統泛娛樂平台們第一次感受到寒冬。但那個時候，平台們更多的選擇是，順應經濟發展週期，收縮戰線，保存實力過冬。

數據來源：各上市公司財報、海豚投研

但這一次，平台們則選擇逆風而行，成本費用一起砸，一方面保衞自己現有流量，另一方面也在極盡全力去爭奪最後的流量滲透機會。

因此，相比 2018 年，渠道們面臨着更大的增長壓力，高舉高打的投入使得利潤也會受到壓縮。

二、後移動時代，有形之手開始強化

但無論業績如何弱，在疫情反覆的流動性寬鬆時期，資金仍然會看好互聯網公司的 “輕資產運營” 和 “規模效應”。如果沒有監管的施壓，或許泡沫的刺破還不至於那麼快。

春節過後，反壟斷、教育整頓、未成年防沉迷、個人信息等的監管政策組合拳一一落下。海豚君梳理了一下針對泛娛樂行業的相關監管政策，可以發現監管的大方向主要有四個：【反壟斷】、【未成年人保護】、【用户數據安全】以及【企業社會責任】

數據來源：公開信息、海豚投研

這一系列政策的密集出招也意味着中國移動互聯網走過開疆拓土時代，進入鞏固邊界時候，有形之手開始更加明顯的介入，保證市場大魚和小魚之間相對的生態均衡，避免大魚的過度獵殺。

在目前的四個方向中，反壟斷更加側重電商領域，因此海豚君重點聊一下其餘幾個——教育雙減、未成年遊戲防沉迷、數據安全以及税率政策對泛娛樂行業的影響。

（1）教育整頓引發的 “蝴蝶效應”

針對教育行業的整頓，最先從限制廣告投放開始。近年來，在線教育廣告投放力度非常猛烈，在整體廣告中佔有不小的份額，尤其是對於互聯網平台的廣告收入貢獻。

去年下半年，不少在線教育平台紛紛籌備上市，併發起上市前最後幾輪融資。受益於疫情紅利，行業加速滲透的在線教育也吸引了不少一級資本爭相投入。實際上，作為國內需求旺盛、家庭支出佔比較大的消費領域之一，在線教育這幾年在一級市場一直是香餑餑。

“金主” 傍身的在線教育平台們，底氣足了，在撒錢獲客上也就毫不手軟。再加上 2019 年遊戲買量之風興起，兩大行業廣告主推高了整體流量成本。因此，教育機構的 “覆滅”，相當於給正在受經濟弱反彈承壓的廣告業又倒了一鍋冷水，刊例價自一季度起迅速下滑。

廣告是互聯網公司，尤其是渠道平台主要的變現方式之一（另外還有電商、內容訂閲、虛擬物品）等，在國內用户內容付費意識還沒得到革命性提升之前，廣告一直是作為內容平台實現全訂閲模式之前，過渡階段的主要變現方式。在海豚君重點跟蹤的泛娛樂標的中，騰訊、B 站、快手、愛奇藝、騰訊音樂、心動等公司中，廣告對整體收入的貢獻在持續攀升。

數據來源：相關公司財報、海豚投研

因此此番整頓下來，除了教育股本身跌的慘不忍睹外，市場對互聯網平台的廣告收入增長放緩的擔憂也體現在持續下跌的股價中，以及互聯網廣告平台整體保守的收入指引中。

（2）未成年人遊戲防沉迷

8 月底，國家新聞出版署出台《關於進一步嚴格管理 切實防止未成年人沉迷網絡遊戲的通知》，提出所有網絡遊戲公司對未成年僅在週五、週六、週日的夜間八點至九點開放。除了時長，對時點的限制才是致命的。

關於對遊戲行業的監管，其實從教育監管細則落地後，市場就已經出現了不少顧慮。因此，哪怕遊戲行業的估值不高，下半年行業存在邊際改善（熱門新遊較多），渠道買量也會因為教育監管，使得費用壓力有所緩解。但實際上，二季度遊戲公司股價表現難見起色。

未成年防沉迷政策發佈後，遊戲公司紛紛表態，並藉此機會對外公開了自己未成年人流水佔比，雖然不可避免存在一些程度的數據失真（未成年人借用父母長輩賬號充值無法辨別），但並未威脅根本。

不過，未成年人在遊戲中的缺失，對遊戲公司來説，主要的隱患在於部分遊戲活躍度會有所降低。根據 Questmobile 數據顯示，目前 18 歲以下的手遊用户玩家佔比達到了 15.7%。

因此對於主打 “大 DAU、低 ARPU” 的遊戲以及主要靠 “用户觀看遊戲內廣告獲得分成” 的遊戲，可能受到的影響會相對明顯。

海豚君預計，後續政府部門可能還會繼續落地一些具體監管細則，來逐步完善落實未成年防沉迷政策，例如版號審批標準的調整（如對遊戲數量、遊戲質量、遊戲內容方向做一些政策性引導等），短期對於遊戲廠商來説，需要相應進行調整，可能會影響原本的上線計劃。若真的對氪金、推廣進行一定限制，流水錶現也會明顯有影響。

數據來源：國家新聞出版署、海豚投研（藍色橫線為當年月平均審批數量）

但從另一面來看，如果版號審批趨嚴，大廠的優勢反而更加明顯，多產品線的研發抗風險能力也會相對更強。比如，網易每年有幾十上百款遊戲項目立項或在研發中，這樣的 pipeline 是小廠們短期內很難具備的產品輸出能力。

（3）數據安全、個人信息保護

目前數據安全和個人信息保護立法已通過，下半年均將開始施行。這其中主要影響的是擁有大量用户信息的平台性公司，例如社交平台、內容渠道平台等。法案對用户數據採集、存儲、加工、應用等方面都做了比較明確的限制，同時也對個性化推薦做了規範。核心的一點就是用户可以更加便捷的拒絕個人信息被平台用於廣告/內容推送。

海豚君認為，落地的方式可以參照蘋果隱私新政實施情況，選擇權給到用户，讓用户去選擇願不願意被 APP 做個性化的推送。而對於蘋果隱私政策的執行，據調查 70% 用户傾向於關閉後台數據讀取，因此對於 Facebook、Twitter 等平台的廣告投放效果將有不小的影響。同樣的，國內的社交平台、廣告佔比較大的內容渠道平台，也會受到一定的影響。

但衝擊之下也有機會可以撿，從廣告模式上來説，海豚君策略推測：

a. 大面積投放的展示廣告 ROI 會有明顯降低，而以用户即時反饋為計收模式的效果廣告未來可能會更受廣告主青睞。

b. 具備高互動的私域流量廣告，也會由於投放更精準、轉化效率更高而獲得追捧。例如 B 站 Up 主廣告、視頻號廣告等。

（4）税減取消

近期監管部門對高新技術企業、重點軟件企業的認定標準做了調整，其中高新技術企業的認定中，科技屬性偏向由軟轉硬，而重點軟件企業的認定則提高了門檻（包括對於企業研發佔比、知識產權數量等都做了更高的要求），因此以往一些被認定為高新技術企業、重點軟件企業的泛娛樂公司，在實際經營中享受了 10%、15% 低所得税率的，未來這一項優惠扶持的力度都會有所調整。

海豚君整理了重點跟蹤的核心標的，目前適用的税率情況。

數據來源：公司財報、天眼查、海豚投研整理

海豚君認為，税率減免取消對泛娛樂公司盈利能力都會存在或多或少的削弱，但對於低技術門檻躺着賺錢的平台影響更大。這樣的機制可能會倒逼軟件平台保持較高的研發投入來減少税率的影響。

最後總結一下泛娛樂市值腰斬的原因：監管是短期的催化劑，但根本原因還是在於產業增長趨勢見頂、需求修復不及預期而引發的基本面變差的問題。

不過，或許投資者更關注的是，未來的成長機會以及相應的標的當下所處的價格位置是否合適。

三、後移動時代的產業機會：優質內容享受溢價，出海是另一條 “生路”

在二級市場，傳媒一直不怎麼受待見，長年跑輸大盤。今年一頓監管錘之後，怕是不少投資者也會把互聯網拉入黑名單。

但海豚君認為，文化娛樂是人民生活不可或缺的一部分，未來回頭看當下的至暗時刻，順應產業發展趨勢的公司股價也會在監管落地後快速修復。

隨着娛樂行業的監管政策相繼落地，如果後續政策風險出盡後，那麼哪些公司會率先走出來？

1、渠道和內容，優選內容方。

流量見頂帶來的增長壓力，渠道最先有感受。為了繼續爭取最後的滲透機會，渠道會毫不手軟的對用户激勵，同時高價爭奪上游的優質內容。體現在財務業績上，就是利潤的雙重壓縮。

反過來，這個時候優質內容方則可以享受更多的溢價。

當然，不少互聯網渠道已經在慢慢在向上遊內容佈局，通過自研、自制內容，來降低內容外購成本，掌控內容供給。可以時刻關注這些渠道 “轉型” 的進展，例如跟蹤自有內容佔比情況。

2、內容中選擇更加容易走出國門的

文化監管趨嚴下，走出國門尋求更廣闊的天地也是一條 “生” 路。但在上游內容中，並不是所有細分領域都適合出海。優於國內外文化差異，有些內容出海難度大或者存在侷限性，比如網文、影視。而遊戲則是相對容易出海的內容。

3、渠道中選擇還有滲透空間的

渠道平台如果下殺幅度較大，也可以選擇目前用户增長還有更大空間的平台，以高成長抵消弱經濟週期的影響。

目前短視頻作為一種高效的信息傳播方式，本身內容屬性並不受限（不會像愛奇藝、騰訊音樂那樣具備特定內容屬性），因此對應的潛在目標市場更大，甚至可以看齊整體互聯網用户規模。

根據 Questmobile 數據，目前短視頻月活用户摸到了 9 億規模，相比其他平台仍然能保持正增長，距離網民天花板 12 億也存在一定空間。

數據來源：Questmobile

另外，在綜合視頻中，B 站雖然是後起之秀，但卻是 Z 時代用户核心平台之一，具備自己獨特的定位。

由於目前基數不高，並且仍然在努力破圈中，因此後續的增長也相對其他平台更有看點。

最後，海豚君提醒：有成長機會但不一定有合適的價格位置，投資還需要選擇具備高性價比的標的。

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