覆盤泛娛樂：又一輪寒冬，騰訊、快手們的春天還有多遠？（下）

在《泛娛樂綜述（上）》中，海豚君主要從行業層面覆盤了下過去半年泛娛樂公司們股價下跌的原因，以及未來短期內面臨的風險與機遇。

這一篇海豚君將從微觀個體來逐一梳理重點公司的邏輯變化，以及當前的估值判斷。

1. 從產業趨勢看細分領域機會？
2. 核心標的——騰訊、網易、快手、B 站、心動等公司的邏輯邊際變化？
3. 重點公司的價值判斷更新？

一、分化的泛娛樂

在綜述上篇中，海豚君從產業的成長機會，總結了三個值得長期關注的方向：優質內容、出海內容、高成長渠道。

基於這樣的優選邏輯，海豚君對泛娛樂概念下不同細分領域進行了對比。

快速瀏覽觀點可以直接看下錶，詳細分析海豚君接着表後面展開來説一説三個挑選出來的行業。

1、遊戲：估值低，監管落地中，易出海。

首先在上篇中，海豚君也提到，國內遊戲監管趨嚴，目前政策細則正在逐一落地中。從最近騰訊網易被文化部和國家新聞版署約談、上海遊戲公司被上海網信辦約談等動作中可以看出，要談政策完全落地還過於早。

兩次約談中，除了繼續落實未成年人防沉迷政策執行外，也特別提到了關於遊戲氪金、遊戲內容方向、實名租號、遊戲直播、遊戲陪玩等衍生問題。

另外，海豚君還特別關注此次版號審核標準的調整（數量、內容、類型等），以及對遊戲上線週期的影響。從 4 月傳出的版號新政（內部打分制）來看，監管部門是希望國內遊戲公司在內容規範的基礎上，儘量去開發一些優質精品遊戲，因此會對審批數量、內容質量做比較嚴格的限制和考核。

從短期來看，版號審批調整勢必會打亂一些遊戲公司的遊戲上線節奏，甚至有可能因為內容違規而需要大改（包括未上線但已拿到版號的遊戲，如果不符合監管標準，也需要完善後才能上線）。

最明顯的例子，就是《英雄聯盟手遊》在月初宣佈 15 號不刪檔測試開啓後，臨時做了調整，而後續上線時期官方未有明確披露。

相對於目前由元宇宙市場熱點炒起來的一波遊戲公司行情，海豚君短期保持謹慎。從長期來看，當前遊戲行業確實屬於底部區域，短期是否是政策底還存在不確定性。保守一點可以等到海豚君上面提到的幾個監管方向有細則落地的跡象，再選擇優質的標的。

不過，國內監管的壓力，也會使得國內優秀的遊戲公司加速開拓海外市場。雖然國內 3A 大作的主機遊戲發展不如歐美、日韓公司，但國內手遊在做好本地文化融合和後期運營下，還是有一定的輸出優勢的。

因此早在智能手機浪潮初期，以 IGG、智明星通等遊戲小廠就已經實現成功出海了。但當時騰訊、網易等大廠國內吃的飽飽的，對於手游出海並沒有完全上心。例如網易，到 2017 年《陰陽師》日服上線，才可以稱得上真正開始涉足海外市場。

因此，海豚君認為，未來遊戲板塊的投資吸引力仍然較高：

（1）遊戲易於出海：首先，遊戲受到文化壁壘限制的影響較小，用户更關注的是玩法、畫面等通用性標準。其次國內手遊廠商的開發經驗和能力具有一定的優勢。

（2）國內：無論是版號的審批週期變長，還是對遊戲質量的審核標準變嚴格，多產品研發能力突出的頭部廠商受到的短期衝擊都相對有限。

（3）出海：看好頭部廠商與海外巨頭的深度合作關係，具備更高的抗風險能力。例如走傳統 IP 改手遊的模式，至少在一定程度上能保證不會遭遇撲街。

另外，另闢蹊徑，做手遊渠道出海的 TapTap，也可以關注其長期成長價值，想象空間比較大，但還需要 TapTap 的持續穩定發展一步步兑現。

2、短中視頻：短期仍有成長空間，頭部出海已成功

短、中視頻行業是泛娛樂細分領域中，唯一一個用户還在穩定正增長的行業。行業中的核心玩家也並不算多，字節、快手、視頻號以及偏中視頻的 B 站。

由於短視頻説到底只是一個視頻類型和技術展示內容的方式，因此廣義上來説，可以將短視頻用户天花板與整體網民用户對標。

從這個角度來看，短視頻在不斷尋求變現的時候，會對原先的傳統互聯網平台現有業務進行侵蝕——廣告、電商、遊戲、直播甚至網文、影視等等。

另外，由於算法技術的領先，TikTok 已成功印證短視頻出海的可行性。不過由於國內短視頻平台在海外沒有社交平台基礎，因此先發制人很重要。後入局者所面臨的局勢要比先入局者更復雜，對比字節在海外市場的開疆拓土，與快手的節節敗退（上半年關閉主打歐美市場的 Zynn）。

總的來説，海豚君認為，從成長性以及未來的想象空間來看，短視頻也是一個值得長期關注跟蹤的行業。

3、網文：主行業競爭激烈，重點看 IP 開發

網文行業並不屬於易出海的內容範疇，但卻可以説是整個國內泛娛樂產業鏈的最上游。

（1）對於網文平台來説，它的上游是數量眾多的網文作者，是一對多的關係。

（2）網文平台的下游，則是不同細分領域的多個內容商和平台渠道，也是一對多的關係。

因此在內容為王的時代下，網文平台與上下游的合作談判中，明顯會佔有更多的議價權優勢。

不過單論網文行業，行業競爭也在加劇，尤其是免費閲讀對付費閲讀的衝擊還是比較明顯的。以往做慣了老大的閲文集團，TOP20 排行榜中的作品佔比也在逐年下滑中。

數據來源：百度搜索風雲榜、海豚投研

二、核心公司最新基本面變化

海豚君選取部分核心標的，對其近期面臨的基本面變動情況做簡要的更新總結。

1、騰訊：位於監管風暴中心，長期不改龍頭地位

針對騰訊的監管錘正在一個個落地，比較海豚君之前的深度文章《騰訊下一站：萬億市值？》提到的市場關注的三個問題（反壟斷、競爭、金融監管），目前多了【遊戲監管】、【數據安全】和【企業社會責任】（公益性投資、税率）三個關注點。

a．【遊戲監管】主要兩個方面，未成年人防沉迷、版號收緊。海豚君認為，監管方向可能會要求整體行業進行內容整改一段時間，新遊（《英雄聯盟手遊》等）上線計劃拖延影響短期收入。

中長期來看，國內遊戲市場增長會放緩（如針對氪金設定硬性標準、精品化拉長研發週期、版號控量拉長審核週期），倒逼國內遊戲廠商加速出海。

而這個時候比拼的就是管線研發能力以及出海優勢了。騰訊遊戲 2020 年研發人員共計 1.4 萬人，雖然 2021 年遊戲發佈會上規模看起來沒有老對家網易的宏大，但與其他中小廠對比，數量上還是碾壓級別的。因此後續內容整改調整，預計對騰訊的上線計劃影響也比同行相對有限。

值得一提的是，短期版號審批擱置期間，由於缺少了同行新遊的衝擊，對騰訊現有的頭部遊戲相對有利。

b．【數據安全】監管的影響預計會在下半年至明年開始顯示，海豚君預計主要體現在基於用户數據算法推薦的廣告 ROI 會受到一些影響，繼而使得報價下調。同時平台數據檢測、維護的成本短期內會有所提高。

c．【公益投資與税率政策】類似 “共同富裕” 性質的公益性投資以及類似 “芯片半導體基金” 的前沿科技投資，對於騰訊來説，不影響核心業務，都不算是大問題。對於税率優惠的取消，海豚君預計後續隨着 “高新技術企業”、“重點軟件企業” 等認證到期，有效税率會從當前的 11%，逐步提升至接近 20%。

d．另外關於【互聯網金融監管】方面，目前還未有明確的信息發佈，僅支付費率讓利情況作了規定。海豚君在《雞肋的騰訊：還是對支付下手了》一文中有過具體分析，這裏就不贅述了。至於是否需要將全部金融業務單獨整合新設一個金融控股公司，仍然需要靜待監管落地。

2、網易：近期熱門遊戲表現超預期，等待遊戲監管完全落地

作為利潤完全由遊戲流水支撐的網易，則完全受此次遊戲監管影響。此前備受期待的《暗黑破壞神》手游上線時間也從原本今年暑假推延至明年上半年，少了《暗黑手遊》，海豚君一直看好的網易產品週期大年也要順延了，可回顧海豚君深度文章《網易：豬廠的超級 “豬週期”》

不過，8 月的《永劫無間》與另一款受市場關注的手遊《哈利波特 魔法覺醒》上線後表現均超預期。

《永劫無間》是一款國風吃雞端遊，從 Steamspy 預估數據來看，銷量達到 200-500 萬套，如果按照最低價格的版本（標準版）全球平均 100 元/套來算，預計總銷售額達到了 2-5 億元人民幣。除了下載付費外，《永劫無間》還含有寶箱內購，因此後續流水的持續性也相對可觀。

《哈利波特》已經在 9 月 9 日全平台上線（PC 端、移動端），從目前熱度來看，表現還不錯，上線僅 1 天 TapTap、華為、蘋果（七麥數據）三個渠道下載就累計達到 400 萬的下次，超過了上一款火爆手遊《摩爾莊園》的當日熱度。

此款遊戲除了 “哈利波特” IP 加成外，內設 PVE 探索解謎場景、PVP 決鬥系統（類似《皇室戰爭》玩法）、社交系統（按學院、社團、寢室等校園風格劃分）以及高度還原原著劇情的主線任務等，不同類型的玩家均可以在其中找到自己喜愛的模式。預計後面隨着玩家社交鏈傳播帶動，熱度有望保持高位。

根據七麥數據預估，截至目前，《哈利波特》上線一週不到，iOS 端流水已經達到了 2116 萬美元，約 1.38 億人民幣，如果按照 iOS：安卓=1:2 的流水關係，那麼全平台中除了 PC 端沒有第三方數據無法統計之外，移動端的流水累計超 4 億元人民幣，遠遠超出了海豚君原本預估的 9 月 2 億。

目前《哈利波特 魔法覺醒》還未宣佈出海時間進度，大概率要明年之後了。從以往《哈利波特》IP 改編的遊戲表現來看，海外玩家對該 IP 的認可度相對較高，有望在明年繼續拉動網易遊戲增長。

除此之外，《暗黑手遊》如果能在明年按時上線，也將是一個業績刺激因素。不過還需要關注監管部門對於成年玩家沉浸式遊戲、遊戲氪金的相關規範政策。

3、心動公司：短期遊戲有修復預期，taptap 出海意外開講新故事

心動連續兩個半年度業績，財務指標表現都非常差。主要是由於新遊老遊青黃不接導致遊戲收入增長大幅下滑。不過海豚君最早從去年底開始發佈的心動研究深度《心動怪象：市場為何心動？》，就已經明確提出，心動的投資邏輯在於 TapTap 這個革命性的新渠道。只要 TapTap 用户增長，心動的長期邏輯就沒有破。

此次針對未成人遊戲監管，海豚君認為對於 TapTap 國內用户潛在規模還是有一定影響的。根據百度指數顯示，TapTap 用户 18 歲以下的未成年佔比超 20%。

假設原本最終 TapTap 的國內用户天花板也按照這樣的年齡分佈，那麼未成年遊戲監管的限制可能需要直接剔除掉 20% 的潛在用户規模。即 2025 年 8000 萬的國內潛在用户規模下調至 6500 萬。

目前國內 TapTap 用户增長緩慢，仍然需要心動自研/獨佔熱門遊戲來帶動出圈。

數據來源：心動財報、海豚投研

不過好在自年初以來，TapTap 出海之路意外順利，如果後續海外版本也打開商業變現，可以變相彌補國內未成年用户的被動流失。尤其是 6 月發佈的《香腸派對》海外服，熱度非常高，上線一個月就已達到 1500 多萬次的下載（其中 TapTap 平台下載 600 萬次，在海外渠道中佔了 1/3），有利於助長 TapTap 海外人氣。

下半年自研遊戲將率先在 TapTap 開啓篝火測試，用户增長數據值得期待。

4、B 站：Z 時代獨特定位、基數低，未來想象空間大

B 站是目前國內少數幾個還在做用户增長的渠道。相比快手而言，B 站的社區定位更加明確和獨特，因此在做用户增長上，傻瓜式砸錢的獲客方式用的不多，更多是靠綁定優質 Up 主來促進用户自然滲透。

不過 B 站的問題也在於此，由於定位屬性更適合 Z 時代用户的口味，因此在現下 Z 時代用户滲透率已經較高的情況下，為了用户增長繼續往其他年齡圈層滲透的時候，難度也相對較大。

海豚君年初寫過關於 B 站用户增長的研究性文章《B 站距離睿帝的四億用户大餅還有多遠？》，對於 B 站能否在 2023 年完成 4 億用户大關，做過詳細的探討和估算。

考慮到新生人口下滑、B 站契合的用户羣體，海豚君認為 2023 年末很可能無法實現 4 億的目標，除非繼續往 70 後、60 後人羣滲透。但這個出圈難度還是比較高的。

數據來源：B 站財報、海豚投研整理

但還是那句話，扎堆競爭的國內渠道平台中，B 站仍然處在成長階段，商業化也處於早期。

另外，在下半年《數據安全》和《個人信息保護》法律監管下，公域算法推薦廣告的投放效果可能會受到影響。而 B 站獨有的彈幕文化、Up 主與用户之間的情感聯繫，有利於花火平台的私域屬性廣告獲得更多廣告主的關注。

5、快手：行業有空間，長期面臨同行競爭壓力

上半年的股價表現，快手走的最差。一方面因為上市期間屬於市場南下情緒高漲、帶動恒生科技整體水漲船高，短視頻又是當紅炸子雞，因此上市初期價格被炒得過高。

海豚君在快手上市前做過估值（參見《被看低的老鐵經濟，快手千億市值可期》），樂觀預期下對應 1150 億美金市值。但實際情況下，上市當天就達到了 1600 億，後續幾天繼續高漲到超過 2000 億美金。

但上市即巔峯，截至 9 月 15 日收盤，快手市值僅剩 521 億美金。

短視頻的優勢在於還有用户滲透空間，即大盤還有增量。

但聚焦到快手的問題也很明顯：在側重發展公域和私域來回橫跳，如何擺脱越來越像 “抖音” 的用户印象。

展望未來短中期，用户增長或者準確來説，與抖音的用户增長差距，仍然是研究快手最關鍵的跟蹤指標。從去年年中的大改版開始，快手為了提高自己平台的變現想象力，降低頭部主播對流量的把持度，模仿抖音加大做公域。

改版後廣告飛速增長的同時，一個致命問題卻出現了，在越來越相似的 “兩個抖音” 的短視頻 app 下，用户終究會捨棄其中一個，而捨棄的往往是後面使勁追趕和模仿的那個。

第三方數據顯示，截至當前，快手與抖音之間的用户增長差距還未看到明顯好轉的拐點。

數據來源：QuestMobile、海豚投研整理

6、閲文：網文競爭激烈，但屬於騰訊泛娛樂大生態重要一環，手握頭部 IP 有望享受內容溢價

近兩年來，隨着字節、百度旗下的免費小説平台大方異彩，針對網文付費與免費之爭愈演愈烈。

數據來源：QuestMobile、海豚投研

從消費者的需求角度來説，付費網文有其市場空間的侷限性，國內 “白嫖” 用户永遠是大頭。因此從做大 IP 影響力的角度來説，免費網文模式顯然更適合。

但從網文作者的供給角度來説，尤其是優質的專業網文作者，更希望通過付費模式來獲得穩定的經濟收入。因此需求端和供給端的矛盾就凸顯了。

海豚君認為：閲文的邏輯因此也有了新的説法

a）作為騰訊旗下泛娛樂版圖重要的一環，尤其是今年 5 月整個 PCG 事業羣人員架構的調整，使得閲文能夠發揮騰訊內部協同作用，通過付費模式或平台激勵來解決網文作者的 “恰飯” 問題，同時通過內部渠道（微信、QQ、騰訊新聞等）來擴大優質網文的 IP 影響力，從而挖掘出 IP 的潛在開發價值。

通過內部開發（新麗傳媒、騰訊動漫、企鵝影視等）或外部授權，來獲得網文之外的更高收入。

這是騰訊旗下的閲文，在網文細分領域具備的獨特優勢。

b）渠道競爭加劇，優質內容議價權提升，作為最上游的內容平台方，閲文在整個產業發展趨勢中也將獲益。

c）另外近期蘋果與 Epic 針對 30% 的分成規定打的是不可開交。從全球產業發展來看，渠道分成讓利是長期趨勢，因此收入佔了半壁江山的付費閲讀業務，有望在蘋果税降低或取消下，獲利能力提高。

三、最後，更新下海豚君重點跟蹤公司估值

上半年泛娛樂行業整體估值快速下滑，核心標的基本都落到了底部區間，有些標的比 2018 年還慘。海豚君認為，在監管穩步落地的下半年，泛娛樂行業不乏一些跌穿價值的底部機會。

一二季度財報發佈以來，海豚君對泛娛樂板塊持續跟蹤的標的更新了估值，具體如下，大家可部分參考。

海豚君部分公司歷史文章回溯，更多內容可在公眾號中搜索：

二季度財報：

2021 年 8 月 18 日財報點評《360 度無死角的拆一下騰訊二季度業績》

2021 年 8 月 17 日財報點評《沒了獨家，騰訊音樂靠什麼看家？》

2021 年 8 月 31 日財報點評《網易：監管落地，會拖累豬廠的 “超級豬週期” 嗎？》

2021 年 8 月 26 日財報點評《心動財報：市場 “火急火燎”，心動 “不慌不忙”》

2021 年 8 月 25 日財報點評《快手：行業老二的漫漫窮追路》

2021 年 8 月 19 日財報點評《狂奔的 B 站要跌落凡間？》

深度：

2021 年 6 月 28 日《“雞肋” 的騰訊背後日終究還是對支付下手了！｜ 海豚投研》

2021 年 6 月 20 日《騰訊下一站日萬億市值？（下）｜海豚投研》

2021 年 6 月 10 日《騰訊下一站日萬億市值？》

2021 年 6 月 25 日《網易日豬廠的超級 “豬週期” I 海豚投研》

2021 年 2 月 1 日《海豚投研｜“心動怪象 “背後日心動了，可以行動嗎？》

20 月 12 月 29 日《海豚投研 | 重磅調研日 TapTap 離中國版 Steam 還有多遠？》

2021 年 1 月 26 日《海豚投研 | 被看低的老鐵經濟，快手千億市值可期》

2021 年 3 月 22 日《一邊掉價一邊二婚，B 站是陷阱 or 機會？》