中芯國際：逆週期擴產，帶崩指引

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 2023 年 2 月 6 日晚，港股盤後發佈 2023 年度第四季度財報（截至 2023 年 12 月），要點如下：

1、整體業績：中規中矩。中芯國際本季度實現收入 16.78 億美元，環比提升 3.5%，超公司指引上限（1% 至 3%），小超市場預期（16.58 億美元）。公司本季毛利率繼續下滑至 16.4%，低於市場預期（17.5%）。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，$中芯國際(00981.HK) 本季度收入回升主要來自於出貨量的帶動，而價格端還在下滑。雖然出貨量有提升，但在擴產的影響下，公司本季度的產能利用率維持在低位。值得注意的是，下游需求仍然低迷，公司本季度存貨又創新高。

3、業務進展情況：手機與 PC，均有所回暖。隨着下游廠商的新品發佈，手機業務佔比回升至 3 成。PC 行業在經歷長時間去庫存後，下游廠商也有需求回升的跡象。本季度中國區收入佔比繼續維持在 8 成以上，公司業務仍以國內客户為主。

4、下季度指引：中芯國際預期 2024 年第一季度收入環比增長 2%，對應 17.1 億美元，略好於市場一致預期（16.7 億美元）；毛利率 9-11%，明顯低於市場預期（16.59%）。

整體來看，中芯國際的本次財報中規中矩。收入小超市場預期，而毛利率表現低於市場預期，但仍在公司指引的區間內。從細分數據來看，公司產品均價繼續下滑，同時公司的存貨也仍在繼續走高。公司受行業整體低迷影響，未見轉好的跡象。

結合公司的下季度指引看，公司在 2024 年第一季度收入環比增長 2%，但毛利率繼續走低至 10% 附近。公司在下季度仍將承受高額存貨帶來的壓力，產能利用率也將繼續保持在相對低位，進而直接影響了公司的毛利率。

逆週期擴產，具有兩面性。擴產讓$中芯國際(688981.SH) 在產能端有了保障，是好事。而同時增加的折舊攤銷，也將拖累公司的短期業績。

隨着台積電 3nm 的持續量產，先進製程的佔比已經接近 7 成。而中芯國際與台積電的差距，也將被再次拉大，已經演變成兩個層次上的競爭。公司當前主要業務仍集中於傳統制程，受半導體行業及週期的影響較大。如果中芯國際難以具備超越週期的能力，那麼公司的整體估值提升空間也將相對受限。

以下是海豚君對中芯國際的詳細分析：

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指標 1：收入端

2023 年第四季度中芯國際實現營收 16.78 億美元，環比增加 3.6%，小超指引預期（環比增長 1-3%）。公司本季度的出貨量繼續回升，而價格端環比繼續下滑。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因子：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 1675 千片，環比上升 9%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1002 美元，環比下降 5%。

從量價分拆來看，本季度營收端出現回暖，主要是受出貨量提升的拉動，而產品的價格端仍在下滑。

雖然當前公司及行業仍處於低迷階段，但公司本季度的資本開支有明顯提升。本季度公司的資本開支 23.41 億美元，同比增長 17.8%。海豚君認為，趕在出口許可證到期前，公司本季度對光刻機等設備的拉貨加快。（2024 年 1 月 1 日起公司將不會獲得向中國大陸發運 NXT:2000i 及以上浸潤式設備的出口許可證）

展望 2024 年一季度，中芯國際給出了收入環比增長 2% 的季度指引，對應下一季度公司有望實現營收 17.1 億美元，略好於市場一致預期（16.7 億美元）。海豚君認為當前公司部分的下游客户有補庫存和備貨的需求，進而推動公司的出貨量提升。而行業面的低迷，使得價格端仍未見回暖的跡象。

核心指標 2：毛利率

2023 年第四季度中芯國際的毛利率為 16.4%，環比下降 3.4pct，低於市場一致預期（17.5%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1002 美元，環比下降 53 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 360 美元，環比提升 22 美元/片。

3）單片可變成本（其他製造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 478 美元，環比下降 30 美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 164 美元，環比減少 45 美元/片。

通過成本分拆發現，中芯國際本季度毛利率環比下滑，主要是本季單位收入的下降，而單位固定成本有所上升。隨着資本開支的提升，增加了公司的折舊攤銷。逆週期擴產，進一步壓低了公司的毛利率。

展望 2024 年一季度，中芯國際給出了毛利率 9-11% 的季度指引，低於市場的預期（16.59%）。海豚君認為主要是兩個原因：1）當前行業週期仍舊低迷對公司的產品均價有壓力；2）公司的擴產又增加了折舊攤銷費用，進一步拉低了公司的毛利率水平。

核心指標 3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓製造行業的景氣度趨勢。而今隨着半導體相對低迷，下游廠商的訂單調整將直接影響芯片製造廠的產能利用率。

2023 年第四季度中芯國際的產能利用率 76.8%，本季度公司的產能利用率繼續維持低位。海豚君認為公司本季度的出貨量有所提升，而產能利用率仍在低位，主要是受公司近期仍在逆週期擴產的影響。

展望 2024 年一季度，雖然公司的出貨量受下游客户補庫等需求的帶動有所增加，但由於公司仍然保持擴產的節奏，公司的產能利用率仍將保持在低位。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標後，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下游市場方面

本季度中芯國際的智能手機業務收入佔比為 30.2%，有較明顯的提升。這主要是由於四季度手機廠商發佈新機，推動公司的手機業務也迎來回升。

公司本季度將其他業務進行了細分，其中電腦及平板業務佔比為 30.6%，工業與汽車業務佔比較低為 7.6%。電腦及平板業務，是公司除手機以外另一個提升的部分。主要由於 PC 行業在經歷長時間低迷後，行業有從底部修復的跡象，下游客户拉貨有所回升。

2.2 各晶圓尺寸

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各製程節點的收入佔比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入佔比，這就無法細緻地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入佔比維持在 74.2% 的較高水位，整體佔比情況與上季度差別不大。具體從兩種尺寸的佔比和公司收入來看，中芯國際本季度 12 寸芯片的收入環比提升 3.8%，而 8 寸片的收入環比提升 2.8%。

2.3 各地區分佈情況

中芯國際重新調整了地區收入分佈的口徑，從原來的 “北美洲/中國內地及香港/歐洲及亞洲” 調整成了現在的 “中國區/美國區/歐亞區”。由於口徑的調整，數據上略有差異。

從本季度的地區收入來看，中國區收入繼續維持 8 成左右，國內市場是公司的最主要收入來源。本季度中國區收入佔比的下滑以及美國區收入佔比提升，主要受美國大客户季節性拉貨的影響。

三、經營數據看中芯國際

3.1 經營開支：費用端整體穩定

從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是 1.68 億美元，有所減少，主要是本季度其他經營收入增加所致。

拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出 1.89 億美元，一般及行政開支 1.48 億美元以及銷售及市場推廣開支 0.09 億美元。其中行政開支有所提升，主要是本季度新廠開辦開支增加所致。

3.2 經營指標：存貨還在走高

從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：

①中芯國際本季度存貨 27.36 億美元，環比增 6.2%；

②中芯國際本季度應收賬款 11.70 億美元，環比減少 4%。

③結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關係，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為 163% 和 70%。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨還在繼續走高，創歷史新高。

結合公司的存貨和產能利用率數據，基本能看到公司的趨勢。2022 年一季度公司的產能利用率仍接近滿載，隨着公司存貨從 2022 年一季度以來持續走高，公司從二季度開始產能利用率開始鬆動。那麼結合當前的存貨情況，海豚君預期 2024 年一季度的產能利用率仍將保持在相對低位，高額的存貨仍將是公司當前要解決的一個問題。

3.3 EBITDA 指標：有所回升

從 EBITDA 角度看，本季度中芯國際税息折舊及攤銷前利潤 10.11 億美元，有所回升。

分拆看指標看，中芯國際的税息折舊及攤銷前利潤主要來自於經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度的回升主要來源於利潤端的增加（海豚君認為主要是本季度主營業務以外帶來的影響）。經測算本季度的利潤率（税息折舊及攤銷前），回升至 60.2%。公司由於製造業重資產的特點，公司利潤中的大部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。