阿里：刮腐肉、露白骨，大手術後活得過來嗎？

上季度上演大型變卦現場之後，阿里這次直接打頭陣，開啓 2023 年四季度中丐財報揭獎期（投雷期）。廢話不説，直接上乾貨：

一）淘天：“糾偏、還債”

作為每次必會被市場放大鏡反覆來觀察的一項，淘天客户管理收入 921 億，同比增長 0.5%，最終結果還是勉強達成已經被充分公司壓低的市場預期。

淘天剔未支付 GMV 是訂單增速快、ASP 負增長，總體為正的 “健康增長”。在當前 DAU 第一的策略之後，恐怕今後一段時間都是訂單增速快於 GMV 增速、GMV 增速高於 CMR 增速、CMR 零到個位數增長的狀態，這個過程也是為過去一切唯 GMV 和收入論的成長還債。

二）小動物們：畫完收放重點，擠利潤時期基本告終

新的管理層梳理清楚哪些業務要投、哪些業務要收、哪些業務要賣之後，現在已經開始體現到各個小動物身上了：

1）“星辰大海” 的阿里國際：以速賣通、Lazada 和 Trendyol 為主的國際集團雖然去年同比基數上來，但仍然做到了 44% 的增長。但是相比以往高增長的同時還能縮減虧損率，這個季度國際集團虧損率大幅飆升，從原本的幾乎盈虧平衡一下子拉到了 30 億 + 的虧損。

顯然，面對一個不用在國內內卷，還被後輩 TEMU 證明了有稀缺成長空間的賽道，阿里也要發力了。2024 年是出海洶湧之年，在 Choice 訂單迅速竄超速賣通總訂單的 50% 之際，海豚君對當前前置性高投入不苛責，更關注的是，三四個季度之後，速賣通是否能兑現更高的增長，以及 UE 跑通之後，虧損率能否如期收窄。

2）享受出海東風的菜鳥: 菜鳥在去年的高基數之上，收入做到了 285 億人民幣，同比 24%，幾乎沒有減速，而且期間盈利不拉胯，調整後的 EBITA 接近 10 個億，是這個季度唯一一個首尾兩端守住底線的業務。

3）收入 “提純” 阿里雲：收入 281 億，同比是接近 3% 的正增長，不算令人失望，但從收入老二地位已經被國際集團拿走。但由於收入提純，主動砍掉低利潤的本地部署以及項目制業務，收入放緩的同時，利潤釋放非常明顯，這個季度的利潤率（Adj EBITA Margin）已經做到了 8%， 成了出淘天之外，對集團利潤貢獻最大的業務。

目前看，低需求 + 出海難，如果在政企業務上很難突破，2024 年阿里雲增長恐怕還是很難有起色。

4）其餘所有業務，無論是一直扶不上牆的泛娛樂，還是各類線下重資產業務，被梳理為非核心業務之後，這個季度實在是表現太弱，沒啥可説。

5）整體收入維度來看，淘天向淘寶以及中小商家的流量傾向，淘天收入和利潤都是在低預期內擦線勉強及格，其他各項業務，在重新梳理重點、重新進入投入期後，擠利潤期基本告終，以國際業務為主再進大規模投入，讓之前容易超預期的利潤，這個季度也進入了平平的狀態。

最終在 2023 電商旺季裏，作為中概領頭開獎的阿里，交付的也只是預期之內的平平的收入、平平的利潤，如果説一定有啥好的，就是之前充分溝通之後，還好沒有放雷。

海豚投研觀點：

阿里雲不分拆、海外線上零售重啓投入…..大型變卦現場之後，阿里從八九十塊錢一度砸到 70 美元以下。前段時間，阿里又向下壓低業績預期，強調再入投入週期，可謂事故多多。

而四季度從實際業績來看，雖然平淡無奇，但背後卻隱含這個週期內判斷阿里價值的大邏輯。對應，海豚君通過此次財報，對於 2024 年的阿里有兩大關鍵認知：

1). 去腐肉、硬刮骨的阿里

a. 淘天業務供給側通過中小商家的流量傾斜，用户側用接地氣的產品價格召回用户心智過程中，阿里命脈業務的增長趨勢很可能用户 DAU、訂單量增長 > GMV 增長>淘天客户管理收入增長，最終即使 DAU 不斷迴歸，體現到業績上的客户管理增長收入可能很弱。

b. 雲業務是整個是在弱需求背景下，剔低毛利垃圾收入、養高毛利 AI 收入的業務提純期，屬成長業務沒成長；

c. 國際電商（AIDC）是難得的稀缺成長性資產，但 2024 年進入耕耘期，高成長會對應高投入，尤其是上半年前置性投入可能導致利潤的塌方，邏輯上屬向上期權型業務。

d. 其他體內非戰略核心型業務，比如線下盒馬、銀泰、高鑫等線下零售資產，以及非零售賽道的戰略性股權投資，比如小鵬、快狗、微博、分眾等等，等待的可能都是資產清理和拋售。

在這個大背景下，海豚君對阿里的核心判斷總結為困境磨底、反轉概率較小。

2）那麼如何看待刮骨療傷期的阿里投資價值？

海豚君認為邏輯反而變得簡單而清晰：

a) 首先一個基本認知，從集團角度，阿里仍然是一個手握 500 億美金 + 淨現金，而且每年還在產生 250 億美金（2000 億人民幣上下）正向經營現金流的公司的現金牛公司；

b) 在這個基礎上如果認為它基本面壓力仍大、7 倍核心淘天利潤的 PE 也很難説底，或許用回購收益來算阿里的底反而確定性更高：

按阿里這次新增 250 億美金（截止 2027 年 3 月）、把回購彈藥擴充到 353 億美金，再結合上季度末所説的之前回購餘額期限是到 2025 年 3 月。

那麼到 2025 年 3 月，也就是一年之後，阿里最少會回購 103 億，按照當前市值，對應 5.2% 的回購回報率；當前美債短期無風險收益率基本是 5.3%。

那麼再無風險收益率下行的背景下，對應一個恰當的回報溢價，海豚君認為當阿里回購收益率超過 6% 往 7% 看齊的時候，會對應着非常明顯的股價底部確定性。

也就是説，即使 2024 年阿里仍在是手術枱上的業績磨底，在回購的支撐下，它的估值底部其實已經非常明確。

以下是詳細分析：

一、阿里財報新口徑

阿里 2023 年 6 月開始，大幅調整財報披露的口徑，為了方便大家理解，海豚君還是先帶大家回憶阿里新財報口徑：

1）淘天集團：淘寶、天貓、天貓超市 + 進口直營；國內批發；

2）國際集團：跨境零售速賣通、跨境批發國際站、海外本地零售 Lazada、Trendyol 等；

3）本地生活：餓了麼和高德

4）菜鳥集團：與原來一樣，但現在收入計法把阿里集團內其他業務當做客户，它們產生的收入計入到了菜鳥公司收入中；

5）智能雲集團：阿里雲，釘釘 23 年 9 月季度被剝到了其餘業務；

6）泛娛樂集團：優酷和阿里影業；

7）其餘所有：高鑫、盒馬、阿里健康、銀泰（這三個屬含線下業態的自營新零售，原來在國內商務業務中）；靈犀互動、UC、夸克（原泛娛樂業務中），飛豬（原本地生活業務中）、釘釘（原在雲業務中）。

海豚君再放一個之前的計法，方便大家做前後對比：

二、刮骨療傷的淘天

海豚君在《阿里：大跌、減持、變卦、砸錢？我是這麼想的》説過，阿里變卦的背後是擺脱短期業績挾持，從根子上慢慢重建淘寶核心競爭力。

這句話背後的意思就是短期內不要指望淘天業務在報表端能有多好看。而這個季度其實就是這一判斷的印證。

阿里頂樑柱——淘天的國內零售客户管理收入（CMR），本季為 921 億元，同比 0.5%，算是勉強落在海豚君看到的海外內大行下調後的預期的均值上，勉強擦線過關。

而幾乎零增長的 CMR 背後是阿里定性為 “健康” 的淘天 GMV 增長：交易用户增長不錯、訂單量增長也不錯（雙十一淘天訂單量只能告訴做到了雙位數），只是單均價格掉了太多。這種描述方法也反映了當前手術中的淘天的策略調整：

不被短期收入利潤綁架，重新建立 “有事沒事看淘寶，看到中意買一單” 的過程中，相比用大客單價商品做高 GMV，更重要的是 DAU 和下單的頻次。對應供給側要做的則是，重新吸納中小商家（雙位數的商家增長）。

從這個角度來説，淘天的增長確實變得健康了。只是它只體現在運營層面，並不體現在收入和利潤層面，甚至 GMV 層面。而且在流向傾斜重回淘寶商家的過程中，淘寶商家不繳納佣金，同樣 GMV 下，淘天的變現率變低。對應的業務表現就是訂單量大於 GMV 增速，GMV 增速大於 CMR 增速，到最後收入增速是最慢的。

這個過程，恐怕需要持續至少一年時間，而 2024 年接下來幾個季度，淘天可能都是這樣的情況，指望淘天收入、利潤超預期，希望不大。

三、線上自營零售短期別指望了

在先前調整架構和財報口徑後，原先在阿里 “新零售” 戰略下收購或培養起的盒馬、銀泰百貨、高鑫零售等一眾重資產的線下零售業務被全部踢出了淘天集團下的自營零售板塊，自營零售僅保留了天貓超市、天貓國際等核心線上自營業務。

這個季度天貓超市、天貓國際等淘天直營線上零售增速僅僅 2%，這個趨勢接下來可能就是歸零或者負增長了。而這個背後的邏輯是，新的管理層對自營重資產模式明顯持保守態度，從天貓 APP 改版就能看到，現在在天貓 APP 上，貓超還在首頁位置上，但天貓國際已經找不到了。

而且，這個季度阿里還對一個跨境進口電商平台做了 28 億人民幣的無形資產減值，海豚君估計就是之前收購的網易考拉。很明顯可以看出，阿里雖然進入了新的投入週期，但投入的都是偏輕資產的生意，自營重資產會要減少投入和回撤的生意。

淘天的第三塊業務 1688.com，也是新管理層圈出來的 “小清新” 業務，在定位重調、開始慢慢做 C 端生意之後，增速持續向上。這個季度 1688 收入加速增長到了 23%，算是非常不錯。

四、海外大展拳腳？投入先行走起

對當前的阿里而言，相比於國內的內卷，海外才是真正的星辰大海。所以，阿里國際業務在連續三個季度的高增長之後，阿里似要猛投星辰大海了。

成長性上，國際集團還是阿里集團一枝獨秀的存在。國際業務增長髮力始於去年同期，基數變高之後，國際集團仍然做到了 44% 的高增長。其中速賣通所在的國際零售同比增速 56%，增長可以説非常誇張。

其中速賣通業務訂單增速高達 60%，而且在速賣通業務上，速賣通 Choice（全託管&半托管模式）在今年 1 月份已經做到了 50%，顯然之前 50% 的目標過於低調了，後面超 50% 估計是大概率事件。

土耳其電商 Trendyol 也不錯，繼續雙位數訂單增速，目前主要是東南亞本地電商 Lazada 還在繼續優化當中。

阿里最古老的業務 -- 出口批發 Alibaba.com 增長平平，這個季度同比 8%。在海豚君看來，這個業務如果沒有大的模式改造，難以長出新芽。

國際集團這個季度比較扎眼的剔股權激勵費用和攤銷費用的經營虧損（Adj. EBITA）飆到了接近 32 億，虧損率高達 11%，相比之前在盈虧平衡門前晃盪的狀態，這個季度可以説是 “鉅虧”。

不過，其實在海豚君看來，並不是問題，TEMU 作為出海後輩，已經清晰地告訴了大家這個賽道的機會。在難得一個難得可以輸出通縮的星辰大海賽道上，當下其實就是需要加速獲客，搶佔市場。

而 Choice 模式佔比持續拉昇，需要倉儲、物流建設，需要新的投入，國際業務拓展需要廣澳投放拉新。國際業務的關鍵是增長。所以，相比於當前在前置投入期，收入增長見效不大，而投入導致虧損拉大，海豚君更加註重的是三四個季度後，速賣通能否像 TEMU 一樣，也來一個 “豔驚全場”。

五、菜鳥：繼續借出海東風

在改組後，菜鳥目前的收入口徑包括了集團內部和外部客户，本季為 285 億元，同比增長約 24%，顯著高於市場預期。

當前的菜鳥幾乎是與出海相關的伴生邏輯。速賣通出海需採購倉儲物流服務商，而同屬一個爸爸的菜鳥是最合適的人選，速賣通的高速增長，基本確認了菜鳥的高速增長。

而菜鳥這裏的關鍵是，憑藉出海東風起飛的過程中，利潤表現非常穩定，四季度菜鳥調整的 EBITA 做到了 10 億，算是當前難得的盈利業務。

六、扔掉垃圾項目，阿里雲終於能規模利潤釋放了

第二支柱的阿里雲集團，在改組後同樣在收入口徑中包括了集團內部產生的收入。本季阿里雲集團實現收入 281 億，同比增速仍僅有 2.6%，市場因為覺得阿里在主動放棄低質量本地部署的項目制業務，給的是收入收縮的預期，所以收入端比悲觀預期好了一些。

相比於勉強的收入正增長，調整了策略的阿里雲利潤倒是有不錯釋放：現在它已經是僅次於淘天的第二大利潤貢獻業務。這個季度調整後的 EBITA 利潤做到了 24 億，利潤率更是達到了 8%。

七、本地服務：單量增長不錯，但被客單價拖累

四季度，阿里本地收入和減虧表現基本都還算不錯，其中收入增長了 13%，訂單同比增長 20% 以上。調整後 EBITA 虧了 21 億，走出夏季戰役，虧損稍率從 16% 收窄到了 14%。

這塊業務非常有意思的一個觀察是，這次阿里調整了收入彙報的先後順序：淘天還是在最前面，阿里雲從原來的倒數第三拉到了正數第二，本地生活則從正數第三拉到了倒數第三，從財報的咖位順序上，能看到新管理層對這餓了麼這塊競爭力不強的業務，重視度在往後靠。

再聯想之前反覆被闢謠但是一直撲不滅的抖音收購傳言，餓了麼如果繼續留在阿里體內，接下來恐怕還要繼續證明自我造血能力。本地生活每個季度都虧損十幾億人民幣，恐怕當下對於緊盯 ROI 的阿里是難以繼續容忍的。

八、文娛還是 “菜”，其他 “N” 收入收縮，虧損拉大：

文娛在優酷的拖累下，仍然壓力山大。收入 50 億，比上季度還少了 8 個億，同時虧損還拉到了 5 億，比上季度還高了，優酷收入拉胯的同時虧損還比較大。

而其餘所有業務，收入上因為高鑫零售去年異常情況下高基數，收入是收縮的，而虧損也是因為高鑫零售縮減特定業務導致的。

九 ，手術中的阿里：平平的收入、平平的利潤

淘天業務收入角度擦線過關，利潤表現比收入也只能説是稍微好了一點點：剔股權激勵費用的攤銷前經營利潤（adj. EBITA）利潤是 599 億，同比增長了 1.1%，算是勉強比 CMR 0.5% 的增長好了一丁點，利潤率 46%，沒有因為競爭失控。

但淘天為了做 DAU 和訂單，丟掉的收入就是丟掉的利潤，收入不濟，利潤註定也難有驚喜。

其他板塊上來看，前面分業務的解釋再加上下面的這個圖，可以個非常清晰的看到，前三個阿里雲、國際業務和菜鳥基本算是拿得出手的非國內零售賽道業務，其他多為 “待價而沽” 的平庸業務：

a 雲業務利潤率節節攀升;

b 重新進入投入期的國際集團虧損率拉大；

c 菜鳥收入拉昇過程中，利潤率表現基本維穩；

d 本地生後努力減虧、自證生存能力當中；

e 而泛娛樂中的優酷仍然是壓力比較大的一個，

f.其餘業務可能除了釘釘和夸克，更多是一籮筐沒有吸引力的待拋售業務。

總體上，阿里集團本季調整後的攤銷前經營利潤（EBITA）528 億，與市場預期 529 億相比，算是合理誤差；同比增長了 1.5%，勉強算是個正增長。

匯總來看，頂樑柱淘天收入利潤 “躺平” 期，菜鳥和阿里雲的擠出來的利潤，被國際集團的虧損給對沖掉了。體現到最終結果上是淘天收入利潤平平，其他業務相互中和之後，同樣收入平平、利潤平平。

十、費用層面變動如何

看完頭尾的營收和利潤，那麼成本和費用的變動如何？首先，本季度阿里剔股權激勵口徑下的毛利率為 40.5%，相比去年同期稍微拉昇了 0.4 個百分點，重資產收入縮量情況下，這個算是正常。

費用上，從剔股權激勵的三費來看， 阿里宣佈重新進入投入期後，有明顯上升苗頭：在收入勉強增長了 5% 的情況下，銷售費用同比增長 12%，費用率同比攀升了 0.7 個百分點；行政費用同比增長了 22%，研發費用增長了 9%

小結： 一個個切開揉碎，拆開看完之後，海豚君一個感受：在 “刮腐肉、露白骨” 的漫長大手術過程當中，阿里在一段時間內收入和利潤恐怕都難有驚喜。

<正文完>

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財報季：

2023 年 11 月 17 日解讀《“遲暮” 阿里：回頭路是 “萬里長征”》

2023 年 11 月 17 日紀要《阿里：不玩拆分上市 “技術活”，專注投資內生增長》

2023 年 8 月 11 日解讀《戒掉 “大鍋飯”，阿里 “回頭是岸” 》

2023 年 8 月 11 日紀要《阿里巴巴：做大用户規模是首要目標，繼續投入》

2023 年 5 月 19 日解讀《一直磨底不見光？阿里這次真要拼了！》

2023 年 5 月 19 日紀要《劃完組織，阿里又要大幹三年》

2023 年 2 月 24 日電話會《阿里電話會紀要：“總有人做補貼，但沒見有人貼出來變局”》

2023 年 2 月 24 日財報點評《阿里 “深蹲” 已來，“起跳” 還遠嗎？》

深度：

2024 年 1 月 10 日《多年折騰 “一場空”，阿里巴巴投出了什麼？》

2023 年 12 月 28 日《互聯網諸神隕落，是誰殺了阿里、美團、京東和騰訊？》

2023 年 10 月 10 日《逆風 “呼嘯”，阿里、京東、美團們還能翻盤嗎？》

2023 年 4 月 12 日《火拼相加比，阿里京東拼多多內卷幾時休？》

2023 年 1 月 19 日《螞蟻上岸，張勇上雲，阿里距離重估還有多遠？》

2023 年 1 月 18 日《電商終局之戰，淘寶鬥得過抖音嗎？》

2023 年 1 月 18 日《攻守之勢大逆轉，“阿里、攜程、滴滴” 們要反攻》

熱點：

2023 年 11 月 17 日《阿里：大跌、減持、變卦、砸錢？我是這麼想的》

2023 年 11 月 7 日《1688 嚴選：會是 “精明” 新中產的 “終極降級” 嗎？》

2023 年 9 月 20 日《淘天：甩掉包袱，劍指何方？》

2023 年 4 月 14 日《阿里再遭軟銀清倉式減持，利空 or 利空出盡？》

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