Roblox：增長和減虧，一個都不想落下

大家好，我是海豚君！

$羅布樂思(RBLX.US) 美東時間 2 月 7 日美股盤前發佈了 2023 財年第四季度業績：

四季度 Bookings 訂閲流水超預期，主要受益於假日季人均消費意願更強烈。而公司對 2024 年一季度以及全年的增長指引也比市場想的要好一些（2024 年 Bookings 彭博預期比較滯後，實際一致預期要高一些，在 40 億美元左右）

用户指標整體上略超預期，主要體現在 13 歲以上用户羣（購買力更高），因此帶動人均消費環比加速提升。

利潤端表現一般，虧損擴大的幅度比市場預期更大一些。不過 Roblox 的費用支出與流水關聯更大，從費用佔 Bookings 比重來看，仍然有減虧趨勢。除此之外，經營性現金流存在季節性環比增加，但在資本開支同比大幅下滑下，自由現金流持續改善。

換句話説，只要 Bookings 保持強勁，實際上 Roblox 的經營問題就不大。去年底投資者日上，公司描繪的一個增長前景是：（1）2025～2027 年 Bookings 保持每年 20% 的年均複合增速。（2）利潤端未來 3-5 年，調整後 EBITDA 每年優化 100-300bps

收入增長怎麼來？——除了拓圈（擴展更多的平台，比如短期就比較受益 Meta 的 Quest 和 Sony 的 Playstation），尤其是對 17 歲以上人羣做更多的滲透外和加大現有用户的使用粘性外，其次就是增加廣告變現。對於廣告收入的展望，公司之前的目標是長期做到每年貢獻 10 億美元收入，那麼短期進展如何？可以重點電話會上管理層的説法。

盈利如何提升？——低速投資，集中投資。Roblox 的資本開支已經連續兩個季度大幅下降了，使得基建費用的增速進一步放緩。雖然短期因為員工費用增加，虧損加大，員工開支中有不少是非現金流出形式的股權激勵費用，因此在未被當期消耗的訂閲流水規模季節性擴張下，最終的經營性現金流狀況反而進一步改善。

和上季度一樣，Roblox 仍然是圍繞市場最在乎的減虧和未來增長兩個方面，繼續夯實投資者的長期信心。而對現金流跟友好的商業模式，使得 Roblox 能夠留有餘力的繼續耐心打磨生態，增強用户粘性。

不過要真正扭轉盈虧局面，短期看廣告的進度。中長期則需要通過更成熟、優質的內容被開發者創造後，吸引更多的中青年用户，進而提高人均付費以及獲得更多的廣告預算。

對比估值來看，市場對 Roblox 的前景還是隱含了相對樂觀的預期（24e EV/Rev 7x，估值在遊戲同行中偏高區域），具體可以參考我們之前的長期假設演繹和測算（《用 Roblox 押寶元宇宙，值不值？》）。我們建議重點跟蹤下 Roblox 的廣告業務，今年上半年預計還會推出視頻廣告，包含標準的品牌廣告和激勵廣告。

理性來説，由於用户羣體在購買力和規模上的差異， Roblox 做廣告的難度要比 Netflix 跨界做廣告難度要更大一些，因此在市場預期相對飽滿的情況下，實際落地效果如何對估值的波動影響就非常關鍵。海豚君認為，雖然用户畫像過於年輕，但在今年行業預算邊際轉好、Roblox 的持續拓圈下，我們對 Roblox 的廣告業務保持中性偏樂觀的預期。

業績指標一覽

財報詳細解讀

一、核心指標 Bookings 增長加速

對於 Roblox 這種訂閲流水前置，經營支出中佔比較大（25%）的開發者分成支出滯後的優秀商業模式，正常經營週期下，只要盯着 Bookings 就好，最多再根據遞延收入看看短期趨勢。

四季度 Bookings 同比增長 25%，首次突破 10 億美元，受益於假日季消費意願的強勁，環比加速增長。而從遞延收入來看，四季度淨增量也創了新高，同比增長 16%，保證了短期增長趨勢。

公司對 2024 年一季度和全年的 Bookings 指引，也超出市場預期，同比今年有 20% 左右的增長。這也是去年 11 月投資者日上，管理層對公司穩健增長的長期展望，保持每年增長 20%。

二、表面的虧損擴大不是問題

四季度 Roblox 的收入表增長不錯，但 GAAP 下的經營虧損環比有所擴大，主要是由於員工費用和開發者分成更快增加。

但費用主要還是跟着流水來的，海豚君在《Roblox：吞不了元宇宙的 “大餅”》中重點提及過 Roblox 確認收入和成本費用的方式，因此從 “費用/Bookings” 的角度來看費率變化更貼合實際經營情況。我們如果將經營利潤對比 Bookings 收入，那麼還是能看到整體優化的趨勢。四季度除了支付渠道費比率、開發者分成比率保持相對穩定外，其他經營費用比例都有明顯降低。

另一面，員工費用中，超過一半是非現金支付的股權激勵方式，因此無論是對 Adj. EBITDA 還是現金流的口徑來説，也會看起來更友好一些。

四季度經調整 EBITDA 0.81 億，利潤率環比提升到 23%，同比增加 300bps，這就符合管理層對中長期的優化節奏了（100-300bps/年）。

而在高經營性現金流下，公司刻意減少投資或者是説實行高效集中的投資，使得資本開支連續兩個季度同比大幅下滑，最終自由現金流四季度實現淨流入 7800 萬美元，相比往年同期有較大的改善。

三、假日季用户購物意願強烈

Roblox 生態流量的擴張一直都還算穩健，但對於娛樂平台來説，四季度由於學生返校，並不是明顯獲客旺季。Roblox 四季度用户整體淨增雖然不多，只有 130 萬，但全部來自於 13 歲以上的用户羣體。這已經是連續兩年 13 歲以上用户增速大於 13 歲以下的了。而大齡/成年用户越多，對於廣告業務的推進幫助也會更大。

分地區來看，四季度用户增長主要來自於歐洲（如德國）和亞太地區（如日本），在新跨越用户圈層的內容出現之前，北美地區基本已經是成熟市場，保持淨增長已經比較吃力了。