迪士尼：還有陣痛，但反轉已在路上

大家好，我是海豚君！

$迪士尼(DIS.US) 美東時間 2 月 7 日美股盤後發佈了 2024 財年第一季度（CY23Q4）業績。和上季度一樣，迪士尼仍然在 “改善盈利” 上大做文章，但收入表現好壞參半，甚至整體還 miss 了。

但並不妨礙市場對這次財報積極解讀，海豚君認為，主要由兩個因素帶來：

（1）投資者偏好。在經過一年多流媒體去泡沫後，Disney 所剩的投資者大都是看着真金白銀 EPS 的價值投資，因此短期舍增長保利潤的操作，實際上也比較符合當下投資者期望。

（2）指引樂觀。這次財報中管理層對 2024 財年的經營指引還釋放了多個利好（涉及到流媒體的增長預期、集團盈利目標、回購計劃，以及更廣泛和深入的戰略合作），進一步提振了投資者對迪士尼走過陣痛期後的增長信心。

具體來看：

1. “省” 出來的盈利超預期：目前迪士尼多數投資者最關心的「利潤指標」，一季度繼續帶來驚喜。集團 Adj. EPS 達到 1.22 美元，遠高於市場預期的 1.01 美元，無論同比環比都有明顯改善。

不過一季度的利潤改善主要還是來源的各項支出的節省收縮：

（1）在整體內容投資同比減少 40% 的情況下，成本端降低 6%，多擠出 8 億毛利；

（2）銷售、管理等其他運營費用也比原先預算減少 5 億，同比也收縮了 1 億多；

但公司接着對 2024 財年的盈利指引再次給了超出市場的指引，預計 EPS 4.6 美元，而一致預期還是 4.3 美元。

2. 收入還在陣痛，但指引已見增長希望：一季度迪士尼收入端還在承壓，公園業務雖然因為本土熱度邊際下降使得增速已有明顯放緩，但在集團裏面仍然是業績扛把子。以 ESPN 為主的體育業務，一季度也開始迴歸增長。

但娛樂業務還在趴地。細分看的話，流媒體因為漲價，以及 dis+ 多了個廣告變現（2022 年底推出廣告低價訂閲套餐），還能保持不錯增速。但傳統有線渠道、影片銷售，均在拖後腿。

好在公司對 2024 年 DTC 流媒體（不含 ESPN）增長繼續給出了一些積極引導，尤其是提及 550-600 萬的用户淨增目標。這是管理層連續三個季度不提用户目標之後首次恢復指引，能夠體現出集團重組調整後，將對業務恢復正常投入增長運營的信號。

除此之外，雖然一季度內容投資非常低，但公司對全年的指引 250 億相比去年 270 億並未有明顯減少，預計這其中的差額主要還是由於罷工的影響。按照這個投入規模，預計二季度開始投入會迅速增加。因此內容儲備上，也可以不用特別擔心因為壓縮投入而影響後面的內容產出。

3. 現金流持續改善，新增 30 億回購：集團內部重組一年多，在降本提效盈利能力提升下，現金流狀況持續改善的趨勢也很明顯。一季度自由現金流近 9 億，同比增加了 30 億。

集團賬面現金積累後，一季度用了 86 億從康卡斯特手中收下剩餘的 33% 股權，另外還新增了 30 億的回購計劃，以及宣佈這次半年度的分紅相比 1 月剛派發的額度增長 50%，每股 0.45 美元。

對於 2024 年的現金流預期，公司這次也給了一個相對明確的指引，認為可以做到增加 60%，實現全年 80 億的自由現金流。

4. 行業內外戰略合作：從去年因為被迫需要降本增效，迪士尼在內容投入上增加外部採購和授權的操作，就已經表明公司有意擴大與外部夥伴合作的跡象。

這次迪士尼不僅宣佈了與旗下福克斯、以及同行華納兄弟聯合推出體育流媒體外，還宣佈 15 億入股 Epic，加深兩人的合作關係，之前 Disney 旗下的漫威 IP 就被授權整合到《堡壘之夜》中。

業績指標一覽

海豚君觀點

“舍增長，要利潤” 是 Iger 在一年前倉促上任收拾爛攤子後，開展一系列業務重組的核心要點，因此 Iger 採取的主要操刀動作，就是對優勢業務漲價，對虧損業務砍資源投入。

重組初期非常難受，尤其是當 “減少流媒體內容投入，容忍用户零增長” 與 “加速放棄傳統有線業務” 並行操作，使得短期業績承壓極大，全靠景氣週期內的公園業務做勉強支撐。但也擠走了重視成長的資金，留下的多位青睞盈利穩定和分紅，同時押注困境反轉的價值投資資金。

雖然迪士尼從 1400 多億，已經反彈到 1800 億（按盤後漲幅已經 1900 多億），符合海豚君在上季度財報中給出底部估值（1300-1500 億）和趨勢判斷（要麼再確認一季業績看反轉節奏，要麼圍繞悲觀估值找機會），但也無法忽視，這麼快的短期漲幅也有市場流動性寬鬆帶來的溢價。

從收入端來看，迪士尼的陣痛期實際上並未完全結束。海豚君仍然預計上半年，可能也會出現內容供給窪地繼續影響影片銷售、主題公園受高基數影響的情況。

而佔比並不低的傳統有線渠道業務，後續轉型流媒體能否成功？這其中是否會產生份額流失？這些其實都是非常傷基本面邏輯的潛在風險，這也是在看到有趨勢漸穩之前，多數投資者仍然會覺得迪士尼並不具備足夠投資吸引力的原因。

因此海豚君認為，在這次財報之前的漲幅更多的是認可的是迪士尼在這一輪重組中自身效率的提升，而非困境反轉。真正有一絲反轉跡象則出現在這次財報中，管理層通過指引的方式，對業務如何重回增長週期的一些描述和預期——流媒體量價齊升（打擊共享、廣告計劃、漲價）、聯手同行押注體育內容、入股 Epic 共創遊戲內容提高會員服務，以及 EPS、現金流預期仍然高增長。而除此之外，由於廣告行業預算的擴充以及大選年政治廣告的增加，我們預計在低基數下，傳統有線頻道今年的收入壓力也會小一些。

因此，和上季度的觀點一樣，海豚君認為從邊際變化的角度，迪士尼存在不斷轉好的趨勢，只是因為內容供給影響，恢復節奏快與慢的問題。但在走過重組最難受的時期後，站在中長期視角，我們則認為迪士尼有望逐步恢復到中性 2300 億的估值（SOTP）。

以下為財報詳細內容

一、認識迪士尼

作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業務架構也經歷了多次調整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》中有過詳細介紹。

這次涉及到集團層面的重大調整，不僅換了領導班子，還改變了業務架構，變更了戰略重點。新的業務架構下，主要分為三大板塊——【娛樂】、【體育】、【體驗】：

原架構與新架構的區別？

新架構主要突出了 ESPN 的戰略地位，將 ESPN 頻道和 ESPN+ 單拎出來成立一個體育業務部，足見公司的重視。

（1）【娛樂】業務包含：原有線渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、內容銷售，同時處置了一些部門整合過程中重複的業務線以及收益偏低的傳統渠道。

（2）【體育】業務包含：ESPN 頻道、ESPN+、Star

（3）【體驗】業務包含：公園體驗、酒旅遊輪、商品消費等，和之前的業務類似，但具體財務數據上還是因為業務上的一些調整，與之前的數值有一些誤差。

2、架構變了，投資邏輯變了嗎？

基本的邏輯框架沒變，但有需要新關注的點。

（1）首先，這次框架改變體現了一個重要戰略調整——內容與分發渠道不再割裂成兩個業務，而是融合在一起，新的業務結構更多的是依據不同的內容來劃分。

這樣可能從源頭上解決了一個問題——即同樣的內容可能適合在不同的渠道上首發。前兩年迪士尼的熱門大片到底先上 Disney+ 還是先上影院的問題，影響了不少頗具厚望的影片最終表現不及預期。繼而演員分成受損，也破壞了迪士尼與一些明星演員的合作關係。

（2）【體驗】業務多年發展已經較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。

（3）【娛樂】本質上就是在做迪士尼影片的製作與發行，包含了幾大鼎鼎有名的工作室、傳統渠道和流媒體渠道，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。

其中的流媒體業務，仍然是迪士尼未來中長期的業務聚焦重心。只是這兩年原本是作為迪士尼傳統業務穩定下，能夠博得增量收入和利潤的成長型業務。但前端流媒體的競爭在疫情期間加速白熱化。而迪士尼在本身不具備自制劇集內容的累積優勢，鉅額投入卻換來血虧。

作為蹺蹺板的兩端，流媒體發展火熱的同時，傳統媒體的老業務自然不能獨善其身。隨着傳統媒體趨勢性衰敗，流媒體對迪士尼來説不能算是完全意義上的增量了，而有很大一部分是在彌補傳統渠道的沒落。

（4）迪士尼的新寵【體育】業務可能才是衍生出來的一條新成長路線。雖然 ESPN 在迪士尼體內也運營多年了，但體育內容以及相關產業，也在進入越來越多的流媒體公司視野，比如奈飛也多次提及他們對體育內容的重視和加大投入。

而近期的變化是，迪士尼將與同行華納兄弟聯手，再整合自身福克斯的內容，2025 年推出全新版的 ESPN 上線，相當於是給體育賽道的押注再次加碼。

二、“省” 出來的盈利超預期

減少流媒體的虧損，給集團整體帶來盈利改善是 Iger 迴歸的第一大重任。

一季度流媒體的減虧超出市場預期，實際虧損 1.38 億，同比去年的 9.84 億虧損已經有明顯改善，而市場預期一般還有 3 億的經營虧損。

集團整體實現了近 40 億的經營利潤，同比增長 27%，經營利潤率 16.5%，環比提高 2.5pct，同比提高 4pct。

展望未來，公司的計劃是繼續控制支出，預計 2024 財年減少支出 75 億，實現自由現金流 80 億。另外預期 EPS 4.6 美元/股，同比增長近 25%。

按照新架構分項來看，含有 DTC 業務的娛樂業務線，雖有影片銷售的拖累，但因為 DTC 的漲價 + 廣告，以及對有線渠道的內容支出削減，整體利潤率仍然同比提升了 5.6pct。

以公園為主的體驗業務則因為迪士尼世界、迪士尼遊輪的需求在漲價還依舊強勁，整體利潤率提高到 34%。從集團利潤的貢獻佔比上來看，體驗業務是利潤率優化的主要支撐，再次反彈到 80% 的貢獻比例。

體育業務則因為一季度有較多的體育內容成本確認，新增用户轉化存在一定爬坡期，因此影響了短期利潤率水平。

三、漲價影響用户增長，廣告提高變現價值

一季度 Disney+ 歐美地區因為 12 月漲價影響顯現，用户淨流失了近 100 萬，印度地區則貢獻了主要增量。但對比奈飛，同時漲價下單季用户新增僅次於疫情紅利期間的第二高，説明優質內容競爭力是增長的唯一關鍵。

截至本季度末，Disney+ 訂閲用户 1.496 億，ESPN+ 2520 萬，Hulu 4970 萬，總計 2.245 億的訂閲用户數。雖然公司對流媒體的現下重點，仍然專注在流媒體業務的經營減虧上，但隨着流媒體經營利潤率只有低個位數虧損，那麼重新投入做用户擴張也能很快見到了。

在避談用户增長目標三個季度後，公司這次終於重新提及了用户增長目標：預計 2024 年增長 550-600 萬，與此同時再次強調流媒體業務 2024 年四季度可以實現盈利。管理層對今年內容投資的預算是 250 億，雖然低於去年 270 億的水平，但是也不少了。

不過一季度內容支出還不到 50 億，這意味着很可能在明年下半年我們會看到迪士尼加大在流媒體內容上投資。

因此如果在 2024 財年上半年看到迪士尼因為內容短缺，用户訂閲下降繼而導致利潤率也下滑時，不必驚慌，若有調整反而是又一次機會。

同期奈飛內容投入雖然也在下滑，但下滑幅度以及明顯放緩，並且管理層給出的 2024 年 170 億的內容投資計劃，相比於 2023 年的 140 億有明顯增長，由此説明新投入週期已經開啓。

迪士尼雖然一季度（4Q23）支出非常低（罷工影響），但按照 250 億的年度預算，也是可以判斷出下半年會有一個加速投入趨勢。

四、主題公園：基數影響下，本土放緩，海外狂熱

一季度主題公園以及消費品的收入 91.3 億，高基數下同比增長 7%，有一定放緩。但內部結構中，公園業務增速 8.5%，但消費品銷售則繼續同比下滑 1.5%，降幅有所收斂。

本土公園從上季度開始就能看到有降温的趨勢，主要體現在加州迪士尼園區，更多的還是基數原因，去年同期有 50 週年活動，不過佛州園區（100 週年活動）和遊輪（新航線）需求相對穩定。

但國際樂園則仍然火熱，收入同比增速 34%，主要由於由於漲價以及上海、香港國際園區比較火熱，去年同期還有封控，一個季度只營業了 56 天，而現在是整季運營。

五、被革命的有線媒體，大選年有望喘息

一季度有線電視收入同比下滑 12.5%，沒了 ESPN 的體育頻道，這個下滑幅度繼續擴大。從收入細分來看，主要是廣告收入同比下滑了 21%，訂閲同比下滑 5.7%，相對穩定一些。訂閲費和分發收入因為有付費慣性，流媒體對有線電視的影響還存在滯後，但趨勢基本上已經無解。

放大到整個行業來看，流媒體公司仍然在用户滲透，其中奈飛表現最好，有打擊賬户共享和廣告計劃的共同作用。

傳統媒體被流媒體革命的趨勢基本上無解，有線電視只有在特定的一些領域還有剛性需求，比如大選期間的政治廣告投放，以及部分被有線運營商把控版權的體育賽事廣告。因此海豚君預計今年有線電視渠道會迎來階段性的喘息機會。

尼爾森數據顯示，年初以來 TV 用户花在有線電視頻道上的時長份額繼續趨勢性下滑，9 月因為體育賽事集中，因此傳統媒體份額才有一定回升。中長期來看，有線電視的廣告收入將繼續承壓。

六、現金流穩定改善

一季度自由現金流淨流入近 9 億元，在盈利釋放和投資穩定持平下，繼續改善現金流狀況。不過因為花了 86 億從康卡斯特手中收回 Hulu 剩下 33% 的股權，因此截至一季度末，公司賬面現金降低至 72 億，短期投資 31 億。另外公司雖然有長短期借款合計 476 億，但其中超 90% 是長期美元票據，實際現金流狀況並不算糟糕。

隨着管理層對盈利要求的進一步提升，現金流這塊不用特別擔心，管理層也表態，2024 年的自由現金流預計達到 80 億，相比 2023 年同比增長 63%。

但海豚君也直言，我們更希望看到內容短缺的問題解決，電影等傳統內容業務能夠減少拖累，與此同時，更希望看到內容庫豐富後流媒體用户出現明確的擴張趨勢。四季度出現了一些好的跡象，等到罷工潮對內容供給的滯後影響緩解，那麼迪士尼也有望真正重煥昔日榮光。