碧桂園服務：地產涼了？物管還很香丨海豚投研

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近幾年，隨着房住不炒的三令五申，加上 “三道紅線” 的嚴格調控，物業服務開始引起了房企們的重視。

對於房企來説，分拆旗下物業公司上市，有助於減輕資金壓力，是一種改善企業槓桿的方法；而對於資本市場來説，看中了物業公司輕資產的經營模式、穩定的現金流，極高的抗風險能力，成為了資本市場新的香餑餑。

目前物管行業處於存量 + 增量雙並行的發展階段，一方面在存量的物業在管總面積中，通過政策和資本的雙重加持下，龍頭物業公司正在快速擴張，市佔率迅速提高，行業集中度向地產行業靠攏，市場競爭趨於白熱化。另一方面在增量的衍生服務中，仍處在發展的初期，開拓多樣化的產品，挖掘高附加值的服務，創立獨立經營的服務品牌，會是未來支撐物管行業的第二曲線。

數據來源：中指院、海豚投研整理

碧桂園作為 “宇宙第一房企”，其市值已經被其兄弟物業公司碧桂園服務超過，而碧桂園服務的營收僅為碧桂園的 4%，利潤僅為碧桂園的 5%，這還是建立在房企去年受疫情影響，業績出現下行的情況下。

資本市場對物業公司的估值明顯高於對房企的估值，可見資本市場對於物業公司未來的業績預期有多高！

在目前港股上市的 53 家物業公司中，碧桂園服務是絕對的老大，在年初又宣佈了以 48 億元的價格收購藍光嘉寶，這是物業史上最大的併購，讓其龍頭地位更難以被撼動。

今天就讓我們從三個方面深度剖析物業龍頭碧桂園服務，理解它為何能成為物業股的龍頭：

1. 內生外拓齊發力，基礎物業管理服務的優勢顯著
2. 多元化業務加速拓展，成長空間很大
3. 未來盈利預測和估值

一、物業管理服務：是碧桂園堅如磐石的基本盤

物業公司的基礎服務就是物業管理服務，由業主定期上繳的物業費構成，也是當下物業公司主要收入和利潤來源。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

影響物管收入的兩個核心指標是物業的在管面積和每平每月收取的物業費用。但物業費本文不會着重討論，主要討論物業的在管面積，原因有以下三點：

• 物管行業正處於併購潮，跑馬圈地是主旋律，每平米創造的收入會因為新並表公司的加入，發生短期波動；
• 相較於普通住宅物業，商業物業坪效天然較高，公共服務物業坪效天然較低，加之現在物業公司業務拓展方向差異化較大，有專注三四線城市的，也有聚焦一二線城市的，粗放的同行業比較短期沒有太大參考價值；
• 物業費本身很難頻繁漲價，是所有物業公司普遍面臨的一個問題，對於他們來説，想要提升該項業務的毛利率，降本增效反而更可取的辦法。

碧桂園服務，目前拓展物業在管面積的主要路徑為以下三個方式，也是行業的主流方式：

• 關聯方房企輸送項目
• 發力品牌外拓，獲得第三方項目
• 併購

1、背靠 “宇宙第一房企”，業績增長確定性高

物業作為地產的後周期行業，如果關聯房企碧桂園銷售的面積越多，那自然碧桂園服務的在管面積短期增長的確定性就越強。

根據克而瑞的統計數據顯示，地產公司碧桂園全口徑銷售面積在 2021 年上半年達到 4430 萬平米，繼續穩居行業首位，此前連續四年排名領先。

目前物管公司碧桂園服務 4.29 億平米的在管面積（不包含子公司嘉寶服務），有 70% 是碧桂園集團貢獻的，雖然公司正在基於公司品牌優勢，大力外拓第三方項目，但集團內給予的支持，依舊是短期支撐碧桂園服務業務高速發展的源動力。

數據來源：克而瑞、公司公告、海豚投研整理

通過羅列近幾年碧桂園的銷售面積和碧桂園服務關聯方貢獻的在管面積發現，碧桂園的銷售面積基本都會交付給碧桂園服務，只是反應到在管面積的時候大約會滯後碧桂園銷售兩年。

預估 2020 年碧桂園全口徑銷售面積（大部分是期房銷售，也有少量現房）達 9000 萬平米，也就説到 2022 年集團給予碧桂園服務貢獻的在管面積增長，就會接近 9000 萬平米，這個增長量已經是大部分物業公司高不可攀的了，所以僅憑藉這一點，碧桂園服務就能進一步拉開與其他物業公司的差距。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

我們以往在看房企的時候，通常會看公司的權益土地儲備總量，來判斷未來的銷售預期，看物業的時候，同樣會有一個儲備面積的概念，他叫「合約面積」。

合約面積指物業公司依據有效的物業管理服務合同而管理或將予管理的建築面積，包括已交付及未交付的建築面積。

在管面積指已交付或將交付物業的合同管理面積，物業公司於相關日期已開始就該面積提供物業管理服務，並有權收取相關物業管理費。

這些合約面積會在未來 2-4 年轉化成在管面積，所以我們就可以引出一個指標，以便於更直觀的衡量物業公司短期的增長預期，就是「合約在管比」。

2021 年上半年碧桂園服務的合約在管比為 2.1 倍，包含子公司嘉寶服務的合約在管比為 2.0 倍，都高於行業均值 1.5 倍，在主流物業公司中處於領先水平。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

要知道，現在碧桂園服務的在管面積已經 6.44 億平米，高居上市的物業公司首位，基數如此巨大的情況下，合約在管比仍位列行業前列，高額的儲備面積保證了短期內在管面積的進一步提升，展現出了強勁的業績增長潛力，有望繼續領跑物業賽道。

2、第三方拓展，已經成為規模增長的主要來源

碧桂園來自於第三方的合約面積佔總合約面積的比例逐步走高，從 2015 年的 4.8%，提升至了 2020 年的 30.4%，21 上半年更是提升到了 32.6%。佔比的不斷提升了，説明拓展第三方項目，已經成為了助推企業規模增長的主要動力。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

而第三方項目的外拓，主要依賴於公司的品牌優勢和渠道建設。物業終究是一個服務行業，品牌的打造並非一朝一夕，目前碧桂園服務已經在建立完善科技智能服務體系，提升服務品質，升級品牌效應。

在可以衡量用户滿意度的收繳率、續約率兩個方面，碧桂園服務可能不及優質服務的代表企業綠城服務和深耕一二線的世茂服務，但仍高於中國物業服務百強企業均值，常年位居中指中國物業服務百強企業綜合實力前三。

品牌優勢的展現，更體現在第三方競標外拓中標率上，2021 年上半年碧桂園服務項目中標率顯著增長至 54%，一線城市中標數量同比增長 59%，作為一直注重三四線市場拓展的碧桂園服務，可見其品牌影響力已經外擴至一二線城市。

作為對比，深耕一二線的世茂服務 2020 年第三方競標外拓中標率為 53%，2021 年上半年下跌至 31%，海豚君認為這部分中標率的下跌，很可能是受到碧桂園服務開始衝擊一二線城市第三方項目的影響。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

碧桂園服務在住宅項目的品牌優勢，會輻射到商業、高校、公建等非住宅領域，進一步助推規模的擴張。在 2020 年的新增合約面積中非住宅佔比首次過半，達到 50.2%，未來隨着業態結構的多元化，碧桂園服務可能會推出深耕細分市場的品牌，來強化自己的領先優勢。

3、併購

隨着許多物管公司成功上市，2021 年整個行業產生了更加激烈的併購整合，格局正在加速演變。

碧桂園服務先是斥資 48 億收購藍光嘉寶，後又在資本市場融資 155 億港元，這左手融資右手收購的操作，都表明了擴大規模，是碧桂園服務當下的戰略目標。

海豚君預計碧桂園服務會繼續規模性的收併購，主要有有以下三點原因：

1. 現金充足，收併購優勢明顯；
2. 併購可以保持高速發展，也可以多元化服務業態；
3. 市場空間很大；

3.1）現金充足，收併購優勢明顯

行業併購步伐正在加快，逐漸從 “大魚吃小魚” 變成 “大魚吃大魚”。據 CRIC 不完全統計，今年上半年物業管理行業併購總金額已經近 133 億元，超過了 2020 全年的不到 100 億元。從每個併購案的平均價格來看，今年併購的平均價格為 7 億元，遠超 2020 年的近 3 億元。

從估值的角度來看，對併購標的 PE 估值較為理性。自 2018 年以來主流上市公司併購標的的平均市盈率在 12 倍左右，而碧桂園服務收購藍光嘉寶的市盈率為 13 倍，當前併購非上市物管公司的市盈率也在 10-15 倍之間，並沒有因為行業的競爭性併購，讓收購價格水漲船高。如果結合併購平均價格的提高，這也充分説明了被收購方的平均規模比 2020 年更大。

但隨着未來併購的優良標的減少，收購溢價肯定會逐步攀高，這對於在手現金充足的企業來説，在未來的收併購競爭會有更大的話語權。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

併購門檻的提升，利好現金充足的企業。海豚君統計了 21 年上半年主流物管公司數據，平均在手現金為 56 億元，而碧桂園服務現金儲備達 217 億元，高居行業首位。這會有利於公司在未來擴大業務規模。

除了在手充足的現金，碧桂園服務還有源源不斷的彈藥。碧桂園服務作為目前上市物企的市值 TOP1，可以較高的市盈率配股或發行可轉債，從資本市場融資，再去收購較低市盈率的物企。

自上市以來，碧桂園服務的融資總額已經達 290 億港元，這巨大的融資額已經比許多物管公司的市值都高了，讓他在這輪併購潮中佔盡優勢。

數據來源：CRIC、海豚投研整理

碧桂園服務併購一直是物管行業內最積極的。自 2020 年以來，碧桂園服務先後收購了合富輝煌、城市縱橫傳媒、滿國康潔、福建東飛以及藍光嘉寶的股份，總金額達 97 億元，遠超收購金額為 26 億元的融創服務和 15 億元的恒大物業。

3.2）併購可以保持高速發展，也可以多元化服務業態

碧桂園服務如此跑馬圈地，背後是管理層 2025 年的業績目標：營收千億、合約面積 18 億平米。雖然在 2021 上半年，公司已經成為了首家半年營收超百億、合約面積突破 9 億平米的物管公司（包含子公司嘉寶服務和「三供一業」業務為 12 億平米），但這個目標看起來還是十分嚴峻。

以 2020 年碧桂園服務的業績為基礎，如果要達到這個目標，未來五年營收的複合增長為 45%，合約面積複合增長為 17%。在碧桂園地產銷售增速的放緩的大背景下，這樣的增速目標背後隱含的意義就是碧桂園這幾年會持續大力併購。

除了規模的擴張需求以外，多元化服務業態、均衡不同區域的佈局也是碧桂園服務大舉併購的另一個原因。碧桂園服務主要以住宅項目居多，開拓非住宅項目，也是首要的戰略目標。之前市場有傳聞蘇寧旗下的銀河物業，可能很快會成為下一家被碧桂園服務併購的公司，作為業態主要覆蓋綜合商業、產業園區、高端住宅、公共服務等的銀河物業，很符合碧桂園服務補強非住宅項目的併購戰略。

數據來源：中物協、海豚投研

當然，以上都屬於區域面積的擴張，海豚君認為未來服務能力上的擴張，會成為行業另一個併購方向。因為物業管理一直以來都屬於勞動密集型行業，品牌的打造並非一朝一夕，十分依賴客户的口碑，通過資本擴張規模並非難事，但通過品牌拓展市場絕非易事。這類併購有助於公司探索基礎物業服務以外的增值服務。

增值服務收入是物管公司未來發展的重中之重，也是當下市場給予物業行業整體較高估值的重要因素。

這重要程度有點類似於新能源汽車系統中可供選擇的收費軟件，車企們擺脱了單一的低毛利的汽車銷售收入，物企們拜託了單一的低毛利的基礎物業收入。（在後面介紹增值服務的時候會繼續展開來説，這裏先簡單略過）

3.3）市場空間很大

物管行業的總管理規模還在不斷擴大，根據海豚君測算 2025 年和 2030 年行業管理面積分別會達到 373 億平米和 453 億平米，較 2019 年中物協公佈的 304 億平米增長 23% 和 49%。

以下是海豚君的具體測算過程：

a. 住宅：

物業住宅管理面積=住宅面積 * 住宅物管滲透率

住宅面積=全國人口 * 常住人口城鎮化率 * 城鎮人均居住面積

我們根據 “十四五” 的規劃，假設全國人口、常住人口城鎮化率、人均居住面積保持一定增速，市場最大的分歧在於住宅物管滲透率。

目前物管龍頭企業向非住宅物業領域拓展是行業趨勢。根據中物協數據顯示，2019 年 500 強企業住宅物業管理面積佔總管理面積的比例為 60%，較 2018 年的 63% 下降 3 個百分點，這背後原因可能是龍頭企業之前以住宅項目為主，正在向非住宅領域滲透，打造多元化服務業態的戰略目標所致。

但鑑於全國房屋竣工面積中，住宅竣工面積的佔比雖逐漸下降，但也一直維持在 70% 左右，加上 2019 年以前佔社會存量 30% 以上的老舊小區沒有物管企業入駐。海豚君認為住宅業態佔比為 60% 可能更符合當下行業現狀。反推得出 2019 年住宅業態的管理面積為 182 億平米，住宅物管滲透率為 54%。

在行業的大方向和政策態度上，我們認為會有利中國物業管理行業加速市場化，鼓勵用户培養消費習慣，形成服務付費意識。所以我們在假設中給予了住宅物業管理滲透率年增長 1 個百分點。得到如下結果：

數據來源：海豚投研整理

2025 全國住宅物業管理面積為 235 億平方米，較 2019 年增長 29%；2030 年全國住宅物業管理面積為 297 億平方米，較 2019 年增長 63%。

為了驗證這個假設的合理性，我們可以用全國住宅銷售面積來進一步驗證。已知物業管理面積增加大約會滯後房企銷售兩年（上文有解釋），2018-2020 年全國住宅銷售面積都在 15 億平方左右，年複合增長率為 2%，這也意味着 2020-2022 年會產生 45 億的增量住宅面積。

如果假設 2023 年-2025 依舊保持這樣的增長情況，到 2025 年會產生 90 億的增量住宅面積，以我們假設的 2025 年住宅物業管理滲透率 60% 計算，就會產生 54 億的新增住宅物業管理面積，與我們得出的 53 億平米的淨增加額十分相近。

但需要注意的是，新建物業滲透率肯定會遠高於整體市場平均的滲透率，所以這 90 億的增量住宅面積，會產生高於 54 億的住宅物業管理面積。通過這番驗證得出，我們的假設還是比較保守的，主要給大家展現未來的發展趨勢。

b. 非住宅

物管龍頭企業向非住宅物業領域拓展是行業趨勢，加上非住宅各個細分領域小企業眾多，集中程度遠低於住宅物業領域，行業整合空間大。根據中物協數據，涉足非住宅各細分業態的企業數量企業數量有所增加，在各業態的管理面積中，非住宅物業的增速和淨增量也遠超過住宅物業。

但海豚君認為龍頭企業管理面積非住宅業務佔比的提升，並不能反映全行業的未來趨勢，長期來看行業整體非住宅物業佔比，還是會趨同於房屋竣工面積中非住宅面積 30% 的佔比，住宅面積為 70%。

數據來源：海豚投研整理

假設當前非住宅業態佔比為 40%，未來每年以 0.5 個百分比降低，到 2025 年非住宅物業的佔比為 37%，到 2030 年非住宅物業的佔比為 34.5%，分別對應的物業管理面積為 138 億平米和 156 億平米。

整體來看，龍頭物管企業發展空間依舊很大，市佔率還有提升的空間。但對於中小物管企業來説，處境會變得越來越艱難，一可能會因為關聯房企的資金壓力，而被龍頭物管企業併購，二項目向外拓展無競爭優勢，還依賴於關聯房企的輸送，唯有保證較高服務質量和口碑的情況下，才能獲得一定的發展空間。

以上就是關於碧桂園服務基礎物業管理服務的全部內容，下篇我們聊聊碧桂園服務其他多元化的業務和未來的盈利預測及估值。