泥沙俱下，現在的大消費只剩信仰？？？

$貴州茅台(600519.SH) $安踏體育(02020.HK)

2021 年上半年消費行業從過去幾年的小甜甜變成了今年的牛夫人，上半年 A 股、港股兩地市場消費公司波動較大，先是 1 月份直至春節前，消費股中白酒板塊延續去年單邊上漲的行情，接着春節後直至 3 月中旬，以消費白馬股為代表的大市值公司遭到無差別殺估值，帶動指數暴跌，3 月中旬至今，消費公司股價延續寬幅震盪、不斷向下的行情。

海豚君認為在 A 股、港股兩地市場中消費板塊之所以特別受到青睞最核心是相對確定性，如果這一因素受到衝擊那麼估值體系就會出現變化，站在當前時點需要思考的是消費板塊確定性定價因子是否發生了變化。

先從宏觀層面來看，疫情以來到 2021 年上半年，居民人均消費支出、社會消費品零售總額的兩年複合增速分別下滑了 2.3% 和 2.8%，仍未達到疫情前的增長中樞水平。因為居民收入增速和消費意願都弱於疫情前，預防性儲蓄和特定消費減少，都降低了居民消費傾向。

從微觀層面看，A 股、港股兩地市場消費公司的基本面趨勢依然未難言邊際改善趨勢，這些標的估值高企、業績增速跟不上，海豚君需要特別説明的是雖然增速出現下滑，但是消費板塊中的基礎消費屬性決定其整體的穩定性、確定性仍在，因此當前更多處於估值迴歸過程中的殺估值階段，消費板塊出現殺邏輯的概率不大。

消費板塊上市公司的半年報披露已經全部結束，海豚君認為，目前看起來基本面趨勢與估值匹配度還行的行業有以下幾個：高端白酒，運動服飾，啤酒，電子煙。基本面趨勢向下的細分行業有：白色大家電，生活小家電，複合調味品，零售商超，休閒食品。

本篇海豚君選取核心覆蓋的消費品公司來看看上半年經營情況，消費板塊一般分為快速消費品和耐用消費品，其中快速消費品包括白酒、啤酒等，耐用消費品包括紡織服裝、家用電器、家居傢俱等。

從年初截至目前，海豚君核心覆蓋的消費公司，僅有港股運動服飾為代表的安踏體育，去年所謂的消費賽道股炒的過熱，市場預期打的過滿了，大部分消費股一直在慢慢償還去年 “幹拔” 估值的那部分漲幅。

數據來源：Wind、海豚投研整理（截止 2021 年 9 月 15 日）

下面海豚君將圍繞四個問題對消費行業進行復盤，並對下半年乃至明年的機會與風險做一些分析判斷。

1. 核心覆蓋消費公司同比 2019 年上半年同期的營業收入、淨利潤增速如何？
2. 大宗商品價格上漲對消費公司的原料材料成本影響幾何？
3. 當前對消費行業的整體估值如何評判？
4. 重點消費公司的核心觀點、展望梳理。

一、耐用消費品整體承壓、快速消費品可圈可點

截至 2021 年 8 月 31 日，A 股、港股兩地市場消費公司中報基本披露完畢，海豚君通過 2019 年上半年可比口徑對核心覆蓋的消費公司進行了營業收入及淨利潤的增速測算。

從營收上看，電子煙賽道景氣度最高，在國內監管政策尚未落地之前，思摩爾依舊保持了較高的營收增長速度，受海外銷售基數以及內銷疲軟影響，以美的集團、格力電器為代表耐用消費品景氣度最差，飛鶴以高端大單品 “星飛帆” 持續收割市場份額，海底撈經過 2020 年、2021 上半年擴店營收增長顯著，頤海國際作為海底撈最大供應商營收業一起成長，安踏受益於運動服飾國產替代以及 FILA 擴張，歐派家居整裝、大宗、櫥櫃業務持續領先行業疊加上半年竣工數據景氣維持營收較高增速，白酒茅台、啤酒青啤、華潤則保持相對穩定態勢。

展望下半年，繼續關注經濟恢復下居民就業及收入增長對消費支出的帶動，海豚君認為快速消費品已經基本恢復到疫情前的增速水平，甚至更高，後續重點關注耐用消費品的復甦。

數據來源：Wind、海豚投研整理

從淨利潤看，2021 年上半年各行業淨利潤持續修復，除海底撈、格力電器外，其餘消費公司中報業績均好於 2019 年上半年同期。展望下半年，基數效應的弱化與經濟增速的放緩或將成為業績下滑的擾動因素，消費公司的業績表現或將進入調整分化期。

數據來源：Wind、海豚投研整理

從海豚君的觀察來看，龍頭消費公司的確定性邏輯並沒有完全消失，上半年市場的調整海豚君認為主要是前兩年漲幅太大，預期太高導致的，即便這些企業短期業績增速出現一些小幅的調整，海豚君覺得也是很正常的，長期看，海豚君認為這些企業的邏輯並沒有問題，海豚君不會因為短期的股價調整影響對這些企業長期的看法。

二、原材料價格上漲對耐用消費品影響最大，快速消費品波及較小

上半年以來白電業績整體不及預期、失去成長性的兩個原因：一方面是因為去年同期受益於疫情及海外需求轉移，導致業績基數較高，另一方面是因為大宗商品價格上漲較快，增加家電企業成本端壓力。

海豚君以空調為例説明，空調壓縮機零件以及銅管基本都是有色金屬組成，可以認為空調成本最大的就是銅和鋁，今年以來銅價、鋁價連連上漲，對毛利率不高的白電企業來説，成本壓力的增大影響最大，即使終端提價也不能完全覆蓋成本上漲壓力，海豚君認為下半年白電原材料成本端依然承壓，2022 年 Q1 才可能開始逐步緩解。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

沙發做為另一個消費者居家使用的耐用消費品，原材料佔成本比例同樣較高，沙發產品成本中佔比較大的主要為皮革，其化學材料成分有 MDI/TDI、聚醚。整體來看，由於以沙發產品為主的軟體企業生產成本中原材料佔比較大，其波動確有對企業盈利能力產生較為明顯的影響。

但相對而言，擁有強大 C 端品牌的企業成本轉嫁能力較強，可適時提價對沖原材料波動影響，並且根據測算，以行業龍頭敏華控股為例，只需小幅提價就可平抑原材料大幅上漲帶來的衝擊，海豚君認為原材料價格對於品牌商盈利穩定性的擾動下半年開始將逐漸弱化。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

白酒原材料主要是由高粱、小麥、玉米等糧食作物組成，價格變動基本很小，對毛利率影響幾乎可以忽略，但是白酒成本中的玻璃瓶和紙類成本分別佔比 18%，合計 36%，超過了原材料的 24% 和人工成本的 20%。

但因毛利率高，白酒受成本影響極小。雖然玻璃瓶和紙類在白酒的成本中佔比超過 30%，上半年玻璃和紙類價格確實也在上漲，但是他們的價格波動對白酒股利潤的影響極小，海豚君認為幾乎可以忽略，白酒的毛利潤率真的太高了，而且動不動就提價，所以這點成本，根本不是事。

海豚坤再以貴州茅台為例，對白酒行業的成本價格變動進行淨利率敏感性分析，發現成本 價格變動對茅台淨利率的影響很小。2020 年茅台淨利率高達 52.18%，紙類和玻瓶均漲價 10% 的情況下毛利率也僅僅下降 0.27pct。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

啤酒生產的主要成本包括釀酒原材料（大麥麥芽等）、包裝材料（鋁罐、玻瓶、紙箱）、直接人工及製造費用。受到疫情後周期經濟因素的擾動，包裝材料價格持續走高，行業面臨一定成本壓力。此外，大麥價格也受經濟通脹影響有所走高，截至今年 6 月進口大麥平均價 264.49 美元/噸，同比上漲 8.67%。

海豚君認為在目前的市場環境當中，低價產品一旦提價恐將影響市場份額。而當我國居民消費水平達到一定程度之後，中高端啤酒產品迎來了發展契機。以青島啤酒、華潤啤酒為主的龍頭企業更傾向於通過調整產品結構提高噸酒價格，短期轉嫁上游成本壓力，最終促進兩家啤酒公司的質量效益。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

其他消費行業成本原材料對公司整體毛利影響波動基本有限，海豚君不再一一畫出成本圖解析，以農夫山泉為例，其原材料以 PET 為主，佔總成本 31.6%，PET 價格與原油價高度相關，去年 Q3 起原油價格持續上漲，帶動 PET 價格由低點回升，年初至今漲幅超 44%，農夫上半年因去年積極國貨低價原材料，毛利率仍保持較高水平，考慮到農夫山泉較強的採購運營能力，海豚君認為公司下半年低價貯備庫存量仍能能面臨高成本壓力，明年有維持較高毛利率水平的可能，盈利能力預計不會受到大幅承壓。

中國飛鶴本身就是高端奶粉推廣者，基本不受成本波動影響，安踏體育方面主要還是零售折扣不再加劇效果大於原材料上漲，從而穩住毛利率。海底撈主要還是自己經營效率受損，頤海國際面臨的是複合調味的激烈競爭，成本波動對兩家公司影響也是相對有限。

三、耐用消費品估值已調整到位，快速消費品估值向長期均值迴歸

七月以來，大消費板塊整體繼續展開明顯調整，海豚君認為主要是與市場預期行業增速在去年三季度高基數下難有超預期的表現有關。儘管 9 月以來大消費板塊有所反彈，但是海豚君認為這種表現更多的是由於資金輪動所致。從基本面角度來看，快速消費品仍運行在相對景氣週期並且由於提價空間、產品結構所導致的行業景氣週期仍將持續，而耐用消費品仍然面臨成本及經濟放緩帶來國內居民減少大件消費的壓力。

從估值上看，海豚君覆蓋的核心消費公司中，農夫山泉、海底撈當前性價比較低，中國飛鶴、美的集團、敏華控股等當前風險收益性價比較高。

數據來源：Wind、海豚投研整理（截止 2021 年 9 月 15 日）

快速消費品中以食品飲料舉例説明，食品飲料整體估值雖有小幅降低，但當前整體板塊估值仍偏高，處於過去 10 年 87% 分位數，未來將是低賠率，高勝率的投資機會。

數據來源：Wind、海豚投研整理（截止 2021 年 9 月 15 日）

耐用消費品以家用電器舉例，家用電器估值經過大幅下跌後，已接近過去 10 年曆史分位數，估值性價比突顯，未來將是高賠率，中勝率的投資機會

數據來源：Wind、海豚投研整理（截止 2021 年 9 月 15 日）

四、重點公司的投資判斷更新

針對海豚君已經在公眾號覆蓋的 12 家消費企業，海豚君分為快速消費品與耐用消費品牌做出各自公司的整體展望和觀點更新，給大家一些投資參考。

數據來源：海豚投研整理，注：★代表推薦配置程度，★代表不推薦配置程度，星數越多程度越高