蘋果拔刀，第一個 “見血” 的巨頭是 Facebook？

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最近，海豚君主意到 Facebook 的股價連連下跌。就説這個星期，就跌去了近 6 個點。這與 Facebook 疫情以來一貫的強勢表現有點相悖。

圖片來源：長橋股票行情（截至 9.22 美股收盤）

不過，這幾天 Facebook 的不利消息還是蠻多的。新發的智能眼鏡引發隱私擔憂、蘋果 ATT 隱私新政影響廣告投放效率、FTC 劍橋數據泄漏罰了 50 億、公司 CTO 離職……再加上 taper 預期、宏觀經濟壓力等風險，Facebook 股價不振也就可以理解了。

目前已經落地的，對基本面影響較大的，可能要屬蘋果 iOS14 版開始啓用的隱私新政。

此前，海豚君從長期視角，對 Facebook 做了業務梳理和估值，詳情可回顧《Facebook：深挖全球頭號網民收割機的 “生意含金量”》。但實際上，這篇文章並沒有特別對 IDFA 新規的影響做深入探討。

鑑於最近市場股價反應強烈，海豚君今天來重點聊一聊這個問題，並嘗試量化一下對公司估值的影響。

一、蘋果 ATT 隱私新規推進回顧：步步緊逼，哪些平台受影響更大？

這裏先簡單解釋一下蘋果的隱私新政。

（1）早在 2020 年 6 月蘋果全球開發者大會（WWDC）上，蘋果就宣佈要在新的 iOS 系統（14.0 以上版本）上添加新的隱私保護，包括模糊定位、剪貼板訪問限制，以及照片訪問限制等。

（2）而今年 4 月發佈的 iOS 14.5 版本，則對隱私保護又一次升級。iOS 14.5 將全面上線應用追蹤透明規則（App Tracking Transparency， 簡稱 ATT），限制應用讀取用户設備的廣告標識符 IDFA。

（3）蘋果官方推出SKAdNetwork 方案，後端默認開放。但開發商在用户數據的實際使用上多有限制，比如跨平台還是不行，只是可以看到蘋果 App Store 上的用户瀏覽以及後續下載數據。

1、IDFA 是什麼？限制讀取後有什麼影響？

IDFA 簡單來説，是一種允許某個 APP 跨平台追蹤用户使用信息的統一身份憑證。也就是説，有了這個統一身份憑證，同一款手機上各個 app 之間的用户行為數據就可以完全打通了。

舉個簡單例子，通過 IDFA 標識符，抖音 app 可以追蹤用户在用一手機上淘寶 app 的搜索瀏覽記錄，然後就可以在用户瀏覽抖音的時候，投放用户曾在淘寶上搜索瀏覽過的相似產品廣告。

在 14.0 以上版本的 iOS 系統內，app 在進行跨平台追蹤用户數據時，用户會收到蘋果系統的彈窗提示，只有用户點擊允許追蹤的情況下，各個 app 才能實施跨平台數據追蹤。

與 IDFA 性質類似的技術方案還有 CAID、IMEI、OAID 等標識符。

這樣的隱私新規，直接打擊的就是依賴 iOS 系統生存的移動廣告平台。據外行調查問卷數據顯示，接近 80% 的 iOS 用户選擇禁止 App 跨平台追蹤數據。也就是説，對於大部分蘋果用户，應用商只能通過用户在自己平台內的搜索、訪問、互動記錄對用户畫像進行標籤化，來為廣告主提供廣告投放的需求。像上面海豚君舉的抖音淘寶的例子，放在這裏就行不通了。

圖片：允許 “部分廣告追蹤” 的用户比例；來源：Flurry Analytics

2、海豚君認為，IDFA 新規下，可能造成的影響有：

（1）首先，從整個信息流廣告（個性化推薦）行業來看，新規影響的可能是行業大盤的增速。眾所周知，近幾年，隨着互聯網滲透率的提升，用户時長線上化的加快遷移，尤其是去年疫情對整個互聯網流量增長的紅利期，數字廣告也水漲船高，量價齊升。而其中最亮眼的莫過於信息流廣告，受益於視頻化潮流趨勢，具備個性化推薦的信息流廣告投放效率優勢很明顯。

（2）其次，負面影響最大的就是本身用户體量不夠大、用户時長短的中小 App 平台。原本依賴其它平台下用户的行為數據，尤其是涉及到消費決策的數據，來給自己平台爭取廣告收入。但新規下，它們的投放精準度將大幅下滑。

比如中小遊戲公司，尤其是氪金不多，主要靠激勵廣告賺錢的遊戲應用。據營銷公司 Comsumer Acquisition 透露，IDFA 新規推出後，依賴廣告來變現的手遊公司的廣告收入平均降低了 15-20%。

而這些中小應用公司，商業模式要從廣告轉為應用內購買的難度也很大。因此後續影響也會持續很長一段時間。

（3）最後，對於廣告巨頭們的影響，海豚君認為，短期可能會帶來波動和壓力，但從長期競爭力的角度，尤其是中小應用平台被迫退出之後，巨頭們反而能夠瓜分這部分讓出的市場。不過不可否認，巨頭們吃到蛋糕的大小也是有區別的。

（4）另外，短期搜索廣告、安卓端定向廣告產生市場增量。

這裏多講一些廣告的基本情況。一般而言，廣告類型按照品牌廣告、效果廣告進行劃分，品牌廣告一般指投放在固定 banner 位的展示類廣告，主要需要高曝光度。效果廣告則追求的是轉化的用户實際行為效果，分為主動搜索廣告和個性推薦廣告。此次 ATT 政策重點影響的就是下圖中的 iOS 端個性化推薦廣告。

近年來，個性化推薦廣告由於其較高的 ROI 得到越來越多廣告主的青睞，尤其是從原來的搜索廣告投放轉移而來。因此無論是中國還是美國，個性化推薦的信息流廣告逐漸在蠶食搜索廣告、品牌廣告的份額。

數據來源：IAB、eMarketer、海豚投研

數據來源：艾瑞、海豚投研整理

這一次隱私新政對於個性推薦廣告的精準度是會存在削弱影響的，但落實到個推廣告實際 ROI 是否一定不具備優勢了？或許還需要繼續評估。

短期內，也許可能會有一些廣告主會有所顧慮，繼而開始考慮分撥部分預算投放其它類型廣告，比如主動搜索廣告。或者在個推廣告範疇內，會提高安卓端的投放來彌補 iOS 端影響。

長期下，個推廣告仍然是產業發展的大趨勢，目前各家廣告平台也在不斷通過別的技術方案來優化自己的推薦算法。

二、隱私新規對 Facebook 的影響真的那麼大嗎？

1、客户不滿引發的股價慘案

在應對 IDFA 新政上，Facebook、Google 等廣告巨頭們都在加速開發新的算法，來彌補廣告投放精準度的影響。在不斷做調試和測試的期間，由於精準度的降低，廣告主會發現實現同樣轉化效果的投放成本比以往變多了，因此多有抱怨。昨天，針對客户對投放成本的不滿，Facebook 官網上掛了這麼一條公告説明：

海豚君細細看下來，整篇公告更像是一個 “安撫”：

（1）首先承認了蘋果隱私新規給 Facebook 上的廣告主，可能帶來了投放成本的提升，以及廣告主評估投放效率的難度也在加大。

（2）其次，正如二季度財報電話會議中所説，由於蘋果系統隱私政策變化，三季度面臨的壓力將更大。

（3）值得一提的是，Facebook 認為，自己做的轉化效率預測報告存在低估。整體上，iOS 端的實際轉化率要比預測報告上的高 15%。

海豚君認為，Facebook 這次強調解釋轉化率誤差的問題，可能是為了使得自己的 CPM 報價在同行中顯得更有優勢一些。

（4）最後，Facebook 還為廣告主提供了一些建議，包括延遲查看廣告效果評估、使用 Facebook 提供的一些提升廣告投放效率的工具等等。

不過，市場似乎並不買賬。雖然此前大行們早有對蘋果隱私新政的風險預期，但鑑於 Facebook 連續兩個季度相當出色的成績單，以及 Facebook 很少做對外的溝通交流，因此海豚君看到大部分投行對 Facebook 受到蘋果隱私新政的實際影響並不清楚，也很少進行專題研究並量化到對具體業績的影響上。

而昨天的公告，雖然是對廣告主説的，但其實變相承認了目前 Facebook 廣告業務確實受到了不少壓力。因此昨天 Facebook 股價又 “暴跌” 4%。

海豚君認為，上述 Facebook 的解釋以及對廣告主的優化建議，都是基於廣告主利用 Facebook 平台即有流量的交易轉化。簡單來説，就是在教用户怎麼在 Facebook生態內部提高轉化率。

但市場擔憂的是，Facebook 無法像以前那樣，通過別的平台上用户行為數據，來提升和完善自己生態下用户標籤的精準度了。那麼廣告主會不會開始考慮分撥一些廣告預算到別的平台？

不可否認，這種擔憂確實合理。但海豚君認為這更多的是基於短期視角。

如果從長期發展的競爭格局角度來看，Facebook 的目前受到影響有限，並且後續會逐漸緩和並繼續保持強勢。

隱私新政對廣告平台的負面影響，是所有的以個性化算法推薦廣告為主的平台上，都會面臨的問題。在長期視角上，中小平台的競爭力會因為被削弱更多而部分選擇退出市場，Facebook、Google 等巨頭則可以繼續吃掉這些讓出的份額。尤其是對於 Facebook 這種擁有巨量用户的社交平台，廣告主在選擇平台進行投放時，優先還是會看平台的用户規模。

3、嘗試量化一下隱私新規對 Facebook 的短期估值影響

不過，市場的反應還是比較大的，儘管有 Taper 預期的壓制，但這段時間的 Google 卻沒怎麼跌。因此海豚君還是嘗試量化一下 ATT 政策對 Facebook 潛在的估值影響。

對於一個廣告收入佔比超過 97% 的社交平台公司，來自於個性化推薦廣告的收入顯然不低。因此不可否認，IFDA 隱私新規對於 Facebook 來説，相比主動搜索為主的廣告平台 Google，受到的短期影響會大一些。

以北美地區為例，2020 年 Facebook 在北美地區的廣告收入達到 400 億美元，在總營收中貢獻了 48%。而在北美地區，蘋果用户的滲透率也非常高，接近 47%。

去年在蘋果首次宣佈將在 iOS14 中限制 IDFA 後，Facebook 高層在電話會中有過表態，稱該政策調整最壞情況下，將對 Facebook 相應收入產生近 50% 的影響。如果簡單按照高層的 50% 保守估計，那麼也就意味着北美地區近 100 億美元的廣告收入可能會打水漂。

按照這樣的邏輯，海豚君匯總不同地區情況，對 Facebook 短期可能會面臨的收入削減風險進行了估算。

前提假設包括：

（1）假設來自 iOS 系統和安卓系統的單用户廣告收入相同。

（2）預估對蘋果用户端的廣告收入影響在 20%，小於 FB 高管去年的 “保守假設”。

（3）假設 Facebook 廣告收入全部為定向推薦廣告，無其它類型（如主動搜索廣告）

據移動營銷公司 Consumer Acquisition 高管預估，廣告收入整體下滑了 15%-20%，部分客户尤其是主要依賴 iOS 端的應用平台，收入降幅甚至達到了 30%-40%。不少廣告主從 iOS 平台轉向了安卓平台，使得安卓平台的收入增長了近 20%。

作為流量巨頭的 Facebook，結合上文分析，海豚君有理由相信，巨頭在這樣的衝擊下影響相對較小。同時，Facebook 安卓端、網頁端並不受影響，甚至很有可能獲得不少 iOS 平台轉移而來的新增投放。因此，在整體廣告收入上，可能影響被中和很多，因此海豚君選擇 20% 作為中性預期下的影響程度。

如下表格測算的是 ATT 政策在二季度業績基礎上的影響：

為了更加全面的展示不同削弱程度對 Facebook 未來收入利潤的影響，同時考慮到：

（1）高利潤率的廣告收入佔比的下滑，引起對整體利潤率水平的變動（變動預計在 1% 左右）

（2）可能為了減少客户流失所做的激勵措施、讓利政策；

（3）提升平台廣告投放效率的技術工具研究；

海豚君預計整體利潤率可能因此而出現微小幅度的下滑（-3%）。

在《Facebook：深挖全球頭號網民收割機的 “生意含金量”》中，海豚君對 Facebook 未來的各業務增長情況做過假設。

數據來源：Facebook 財報、海豚投研估算

基於這樣的預期下，對廣告收入、利潤率做不同程度的削減，得到 2022 年 Non-GAAP 淨利潤在原預估基礎上需要做的調整幅度。

在海豚君中性預期下，原預估 2022 年 Non-GAAP 淨利潤為 595 億美元，在蘋果廣告收入削減 20%、利潤率降低 3% 的情況下，調整後的調整後淨利潤為 520 億美元。

由於 2021 年已過半，預計全年 NG 利潤調整變動約為-6.3%，即從原海豚君預估的 486 億美元下降至 455 億美元，2022 年 Non-GAAP 淨利潤增速為 18%。給予 2022 年 20 倍 PE 估值，對應不同情況下公司股價如下：

但以上的測算主要是在評估短期衝擊的影響，對於 Facebook 長期發展價值，基於其無人匹敵的流量優勢，以及搶佔 VA/AR 生態入口的前瞻性佈局，海豚君仍然維持此前 409 美元的目標價格（DCF 估值），回顧可戳《Facebook：深挖全球頭號網民收割機的 “生意含金量”》。

三、延伸思考：國內個性化推薦廣告平台會受到多大影響？

研究完了海外巨頭，再回頭來看看國內平台。如果海外公司都有如此大的影響，那國內主打算法推薦下的信息流廣告一堆互聯網平台，尤其是抖音、快手等短視頻平台。沒了跨平台的數據追蹤，其廣告投放效率是否會大打折扣？

首先影響肯定多少都是有的。但海豚君瞭解到，為了應對蘋果的 IFDA 新政，中國廣告協會聯合中國信息通信研究院、百度等互聯網廣告巨頭，開發了一種新的用户標識符——CAID，從而避開 Apple 的隱私管理政策限制，國內不少互聯網公司已經測試使用了這個工具。因此雖然 IDFA 被限制使用了，但 CAID 同樣可以起到跨平台追蹤用户行為數據的功能。

不過針對 CAID，蘋果方面目前對此態度並不明確。部分接入 SDK 版 CAID 的應用開發商，陸續收到了蘋果要求 14 天內立即停止使用否則下架的警告信。但接入 API 版 CAID 的開發商，並沒有被禁止。

海豚君認為，由於目前還沒有明確的説法，因此在風險量化上也存在難度，但從蘋果在全球其它地區的政策收緊趨勢，預計國內廣告平台就算使用 CAID 或者其他一些技術方案，很可能還是會受到限制，建議繼續關注後續進展。

海豚君 Facebook 歷史文章：

財報季

2021 年 7 月 29 日電話會《Facebook 日元宇宙將成為公司的下一個篇章【電話會紀要】》

2021 年 7 月 29 日財報點評《Facebook 的能量，可能超出你的想象 | 海豚投研》

2021 年 4 月 29 日電話會《Facebook 一季度業績電話會紀要》

2021 年 4 月 29 日財報點評《Facebook 日指引一貫低調，業績連番炸裂》

2021 年 4 月 28 日財報前瞻《Facebook 業績前瞻日被市場寄予厚望後，能否還有驚喜？》

深度

2021 年 8 月 6 日《Facebook：深挖全球頭號網民收割機的 “生意含金量”》