攜程：2024 國內能否穩住，海外能否接棒？

2 月 22 日早，美股盤後攜程集團公佈了 23 財年四季度業績，概括來看營收基本符合預期，利潤釋放也屬不錯，要點具體來看：

1）攜程本季總收入103 億元，相比 19 年同期增長 124%，較三季度暑期期間的 131% 是有所下滑的，和市場預期一致沒有意外之喜，印證了市場對國慶後酒旅需求有所回落的判斷。

2）兩大支柱業務上，飛機/火車等票務收入為 2019 年同期的 118%，較上季度的 144% 大幅下降。海豚投研認為，一方面這可能是由於 20 年春節較早，另一方面也可能是由於四季度期間機票價格回落導致的；

住宿預訂收入為 39 億，為 19 年同期的 132%，較上季度的 136% 也小幅回落，應當也是因為入住率和溢價有所回落導致的。

3）其他業務上，與核心的國內票務和酒店業務相對回落不同，商旅服務和廣告業務在四季度的營收環比繼續增長，再創歷史最高值，同時也高出市場預期 5%~11%，是預期外的驚喜。但由於收入比重佔比小，對公司整體營收的驅動還是相對有限。

另外，公司的打包旅遊產品仍未恢復到 19 年的水平。海豚投研猜測，一方面是旅行者自由行佔比的提高，另一方面抖音、美團等在旅遊產品上可能也有一定的分流。

4）經營槓桿和利潤的改善情況上，毛利率環比有所下滑到 80.5%，從今年前三個季度 82% 以上的平台下了一個台階，但相比 2019 年還是提升的。海豚投研認為，四季度毛利率的下滑可能是由於需求略有回落後，機票和酒店價格的溢價回落導致的。

不過，經營費用的走低仍幫助攜程交出了不俗的利潤。相比賣方過於激進的預期，攜程本季費用支出的絕對額還是符合季節效應的環比下降。雖然因收入規模季節性下降，三項費用比率環比還是略有提升，但整體費率相比 19 年同期還是減少了 13pct。

攜程本季的經營利潤率（剔除股權激勵後）仍是達到了 25.7%，雖環比有所下滑但還是高於 19 年同期的 12%。最終實現經營利潤 26 億，仍是不俗的表現，全年近 100 億的淨利潤也是達成了市場的預期。

海豚投研觀點：

從攜程本季度的財報來看，營收和利潤端的表現大體都是符合預期的（賣方對利潤的預期明顯偏低了），整體呈現收入增長勢頭有所回落，但依舊處於高景氣週期內；利潤較 19 年也是明顯提升，同樣仍處在利潤率提升週期內。換言之，雖不再有大幅超預期的驚喜，但公司自身的業績還是營收和利潤共振向上的良好週期內。

雖然，已過去的四季度業績沒有創造出明顯的預期差，但市場更關注的也是春節期間，以及 2024 全年國內外的酒旅景氣度會如何演化。從目前的趨勢來看，國內需求能否在略有回落中繼續維持高景氣，而出境遊和海外業務能否繼續快速復甦和增長；以及公司的經營槓桿和利潤率能否在 23 年的基礎上進一步提升將是關鍵問題，關注管理層在電話會中的解釋。

至於估值角度，攜程 2023 全年達標交付了 99 的歸母淨利潤，對應當前市場是 19x PE，不算貴但也不算低估。在股市上的後續表現主要就取決於業績和利潤增長的情況了

一、後續增長看出境遊&海外業務

營收層面，攜程本季實現淨收入 103 億元，由於去年四季度較低基數，同比增速反而高於上季度。但相比 19 年同期增長 124%，較三季度暑期期間的 131% 是有所下滑的。和市場預期基本一致，印證了市場對國慶後酒旅需求有所回落的判斷。

收入來源的兩大支柱：1）機票、火車票等票務預訂收入為 41 億，為 2019 年同期的 118%，增長幅度較上季度（144%）大幅下降。海豚投研認為，一方面這可能是由於 20 年春節較早，另一方面也可能是由於四季度期間機票價格回落導致的；

2）住宿預訂收入為 39 億，為 19 年同期的 132%，較上季度的 136% 也由小幅回落，應當是由於酒店入住率和溢價有所回落導致的

經營層面業務的增長來看，四季度：

1) 國內酒店訂單金額較 2022 年同期增長了 130%，公司並未披露相比 19 年的增長幅度，想必是回落幅度不小；

2) 出境遊酒店和機票預訂量已恢復到 19 年同期的 80%，繼續恢復中

3) 而純海外業務（Trip.com 及 Skyscanner 為主）的預訂金額同比增長 70%，海外業務繼續高雙位數增長中。

結合來看，國內業務在暑期高峰後，雖有所回落但仍處於高景氣度內，而出境以及純海外業務仍在高速增長或恢復當中，後續海外業務的增長情況會是增量的主要動力。

二、其他業務：商旅和廣告業務逆勢上揚，意外之喜

上述兩個支柱業務外，攜程的其他三項業務——打包旅遊產品、商旅和以廣告為主的其他業務情況如下：

1) 與核心的國內票務和酒店業務相對有所回落不同，商旅服務和廣告業務在四季度的營收環比繼續增長，再創歷史最高值。同時也高出市場預期 5%~11%，逆季節性效應繼續走高。

2) 不過在國內酒旅高景氣度的同時，公司的打包旅遊產品仍未恢復到 19 年的水平。海豚投研猜測，一方面是旅行者自由行佔比的提高，另一方面抖音、美團等在旅遊產品上可能也有一定的分流。

小結來看，國內票務和酒旅收入景氣度在四季度小幅回落，實際收入和預期一致，反而是商旅管理和廣告收入有超預表現的小驚喜。

三、毛利略降，但費用減少，利潤釋放依舊不俗

盈利的角度，首先毛利率環比有所下滑到 80.5%，從今年前三個季度 82% 以上的平台下了一個台階。不過相比 2019 年 79%+ 的平台還是略高的。海豚投研認為，四季度毛利率的下滑可能是由於需求略有回落後，機票和酒店價格的溢價回落導致的。

不過毛利率雖有下滑，不過三項經營費用的走低仍幫助攜程交出了不俗的利潤。賣方本是預期四季度的研發和營銷支出會較上季度進一步增長（在營收環比下滑的情況下，這顯然是有些激進的誤判）。但實際上，費用絕對額還是符合季節效應的環比下降。

從費用佔收入比重的角度，因為收入規模季節性下降，三項費用比率環比還是略有提升。但是整體費率相比 19 年同期還是減少了 13pct。

因此，攜程本季的經營利潤率（剔除股權激勵後）仍是達到了 25.7%，雖環比有所下滑但還是高於 19 年同期的 12%。最終實現經營利潤 26 億，仍是不俗的表現。

<正文完>

海豚投研過往【攜程】研究

2023 年 11 月 21 日電話會《攜程：明年增長 15%，出境&海外是主動力》

2023 年 11 月 21 日財報點評《暴力復甦過後，攜程能繼續走多遠？》

2023 年 9 月 5 日電話會《攜程：休閒遊趨勢會持續，增量看海外》

2023 年 9 月 5 日財報點評《又雙叒爆了！攜程是雨後 “彩虹” or 雨後 “長虹”？》

2023 年 6 月 8 日電話會《攜程紀要：“趨勢不變，需求恢復仍然很強勁”》

2023 年 6 月 8 日財報點評《攜程：大難不死，必有後福》

2023 年 3 月 8 日電話會《攜程：旅遊復甦走到哪了？》

2023 年 3 月 8 日財報點評《攜程的 “春天” 終於來了，只是股價搶跑太快》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露