重新認識一下那個被全網羣嘲的京東

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海豚君在對電商行業上半年的整體梳理中，上篇《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？》通過對行業和競爭格局判斷，對板塊個股的優選順序做了初步的判斷，京東和美團是我們目前在電商領域重點關注的公司，本篇就以稍細的顆粒度通過以下幾個問題，先來聊聊京東：

一、一個被全網羣嘲的京東，它還能什麼花樣？

二、劃重點，談京東必須直面的問題是什麼？

三、簡單説一下估值

以下是詳細內容：

一、一個被全網羣嘲的京東，還有什麼看頭？

常年不賺錢的苦哈哈零售生意，再加上 2018 年的明州事件，在互聯網圈裏，京東里幾乎是被釘到了恥辱柱上，很多人非常不屑於看京東。但大家如果願意走出這層偏見，去看京東的這幾年的實際結果：

（1）不斷拉昇的線上市佔率

走過 2017、2018 年的低谷期後，京東的增長速度持續跑超行業，京東在國內網絡零售額中的市佔率不斷上升。

如果説 2020 年是疫情帶來的市佔率異常提升的話，2021 年從上半年來看，市佔率的提升更多是靠自身實力完成。

數據來源：公司財報、統計局，以京東 GMV 對比國內網絡零售額

（2）細分品類全線領跑

a. 京東的傳統強勢品類——3C 數碼與家電行業，手機電腦行業早已飽和，家電行業由於處地產後週期中，這兩年國內全渠道銷售持續不景氣，這兩大類整體 2018 年以來幾乎零增長。

但是，京東並沒有受到行業景氣度的明顯影響，2018 年之後其實走出了獨立的業績增速趨勢，行業越差，京東市佔率拉昇越快。

數據來源：公司財報、統計局、海豚投研整理，以銷售額對比統計局家電、通訊音響品類

京東的崛起品類——超市快消等一般商品：在京東的分類中，除了通電商品之外的其他品類統稱一般商品，這幾年這部分業務增速一直在 30% 以上，處於持續的高速增長狀態。京東零售自營銷售的一般商品中，65% 是京東超市類業務的日用快消品。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

（3）二選一拆彈，京東 3P 業務高增長

目前在京東的佣金和廣告服務收入中，主站的 3P 商家業務，包括以小程序為主要載體的京喜業務，均會產生佣金收入；而廣告部分，3P 商家廣告和 1P 供應商廣告均有，廣告中 1P 廣告佔比稍大。

根據海豚君瞭解到的京東的説法：

“京東還在吸引商家入駐的階段，所以京東 2019 年集中提過一次佣金之後，2021 年沒有上調佣金率，但目前佣金增速還是更快，3P 廣告增速更快。“

這句話背後透出一個明顯的趨勢，京東的第三方賣家業務目前增速更快，明顯跑超了 1P 業務的增長速度。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

（4）下沉風水輪到京東，用户也在高增長

相比於電商同行，它還有一個相對優勢，在淘寶和拼多多用户數紛紛探頂之際，它在相對低的基數之下，在同行充分教育了用户之後，它的用户還有繼續滲透空間，而且二季度，京東成了絕對量上用户增加最快的公司。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

（5）利潤失守，京東沒能免俗

今年電商行業在用户和市場份額競爭惡化的情況下，各家利潤都是失守。而京東作為逐步成熟的電商平台，市場對它既有成長要求，更有利潤的要求。

但上半年，開闢下沉市場需要配套物流，要開闢社區團購，銷售費用大增，要提高員工待遇，支出端開支加大，京東利潤同樣失守，具體可參考《京東：收入向 “陽” 而生，利潤向 “死” 而去》。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

通過以上<（1）-（5）>九張圖，我們可以大致勾勒出這麼一個大致畫像：走出 2018 年陰影之後，反應上慢半拍的京東再次步入進入用户 +GMV 雙升的 “穩穩幸福期”。

2020 年用户 +GMV+ 利潤三線向上的預期，今年社區團購大戰 + 監管環境變化後的人力成本上升，導致京東整體利潤變差，從而影響了它的利潤率上升預期。

二、投資京東的幾個關鍵問題

（1）一波三折的品類故事：

回答關鍵問題前，海豚君先大致普及一下京東的品類拓展與背後的商業進化路徑：京東通過商品自營 + 物流自營的方式，以數碼、圖書等標品起家，再後來拿下同樣標品的家電品類。

但是京東這三大強勢品類有個很大的問題，通電標品是微利生意，在京東用重履約的打法能夠劈開市場，但業務成熟後用户並不願意為優質的交付體驗額外付費（Plus 會員量不足，物流費難以高定價），商流微利情況下，無法用物流服務找補，因此京東看似體量大，賺錢是個老大難。

換句話京東重模式打造的通電品類帶不來高的利潤，激烈行業競爭下又比較難對物流服務收費，而且通電品類消費上偏消費價值不大的男性，而且品類消費頻次太低，無法帶來真正的用户體量和粘性壁壘。

數據來源：公司財報，海豚投研整理&估算

相比之下，快消品類在性別消費結構上可以引來女性用户，而且品類的購物粘性相對高出很多，因此京東在之後的品類開拓中選中了快消品。在 2016 年、2017 年的貓狗超市大戰中，京東再次用大倉備貨 + 及時配送的重履約贏下了快消品類。

贏下超市大戰後，快消品類其實是再賣一單虧一單、多賣多虧的尷尬境地中，而在京東的策略中，虧損的快消品可以獲取女性用户，然後可以配合美妝服飾等女性時尚品類的開拓，把流量引導到高毛利的女性時尚品類當中。

但服飾品類由於市場分散，國內沒有真正的頭部大牌，單一品牌話語權低，渠道平台相對強勢，是一個非常容易被二選一的品類，京東在服飾開拓中遭遇了天貓二選一防守。

這樣下來，京東沒有品類閉環，變成了 GMV 越大越虧的業務，2018 年明州事件讓轉型中的京東雪上加霜。

因此，2018-2019 年的京東一系列大刀闊斧、破釜沉舟的改革，一個重要目標之一就是單品類自閉環：在服飾進攻失敗的情況下，快消品只能在增長中去實現自負盈虧，這個過程中降本是關鍵。

降本的核心環節就是在物流上：在把物流從支撐單元做成創收單元（詳情可點擊《京東物流：自我謀生路上的悲壯長征》）後，京東開始對物流人員待遇大幅動刀，薪酬與單量掛鈎，同時大量啓用外包人員。

經過一系列的操作後，到今年二季度商超類業務已經基本實現盈虧平衡。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

而對於接下來要投資京東，海豚君認為這幾個問題至關重要：

（1）京東自營能夠繼續領跑細分品類賽道嗎？

先看傳統品類通電產品，這個是投資者疑惑很大的一個品類，因為這幾個季度的社會零售數據出來，以地產後週期為主的通電行業增速比較差。

但這裏還有一個非常重要的信號，作為通電市場的第二大全渠道零售商，蘇寧易購現金流緊張，補貼大幅減少，同時京東通電產品高速增長，明顯吃走了蘇寧失守的市場份額。

蘇寧目前還在降本增效的自我救贖之路上，不具備打補貼戰的能力，下半年這一趨勢今年大概率還會持續。

數據來源：公司財報、統計局、海豚投研整理；以銷售額對比統計局家電、通訊音響品類

再看崛起品類：京東 2020 年初曾披露過，公司 2019 年 1820 億的一般商品銷售收入中，全渠道商超業務已達到了 1150 億，已經超過當年高鑫零售和永輝的收入體量，2020 年疫情年增速進一步爆棚。

而從 2021 年上半年，在社區團購重創之下，包括永輝和高鑫在內的線下商超銷售額均在下跌，相比之下京東一般商品仍在高速增長。

數據來源：公司財報、海豚投研整理&估算

另外需要注意的一點是，京東目前作為商超品類的第一大零售渠道商，大體量更容易獲得更高的採購價格優惠，而且單量的增長有助於提高單倉訂單密度，降低單均配送成本，提高單位經濟效率，重履約模式走過盈虧平衡這一規模拐點後，規模效應會自然釋放。

（2）POP 平台業務有進展嗎？

這部分基本與服飾鞋帽等女性時尚等非標占比較多的品類劃等號。由於這些品類 SKU 過多，而且非常複雜，對季節流行非常敏感，庫存是個大問題，京東的自營入倉和 3P 入倉模式很難適應這種品類。

海豚君注意到，今年監管二選一拆彈之後，京東上目前已入住了不少 POP 的美妝服飾等品類，譬如 2017 年二選一中下架的品牌如太平鳥、海瀾之家、真維斯、星巴克等均已迴歸，其他大牌如雅詩蘭黛以及 LVHM 旗下諸多品牌均已入駐。

雖然女性時尚品類上，京東在用户心智與商品供給，還是一個需要持續培養的過程，但往後展望的話，反壟斷對京東的 POP 平台的利好絲毫不亞於拼多多。

根據海豚君調研的一些快消品商家反饋，拼多多用户更看中性價比商品，一些其他電商平台上的可以賣的貨到拼多多上，需要重新換包裝大小，甚至換包材，才能保證利潤點，但是同樣的 SKU 如果要上京東平台則無需調整。

（3）致命疑問：稀薄的利潤，下半年靠譜嗎？

海豚君在上篇行業的整理梳理中《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？》判斷，在上半年行業利潤變差已經充分被認知的情況下，下半年行業整體的競爭有邊際緩和的跡象。

而具體到京東上，它主要由兩大板塊的投資——物流 + 社區團購，物流主要是倉和配的開支，而社區團購上，不同於其他平台以 3P 平台模式為主，京東在非生鮮日用品上是 1P 商品銷售，主要是共用原供應鏈的採購優勢；在京東自營比較缺的蔬菜等生鮮產品上，採用 3P 服務收入模式，

先看物流，京東去年下半年開始啓動了一波新的倉儲投入週期，配合下沉市場集中做產地倉，一直持續到今年上半年。而海豚調研瞭解到，在投放節奏上，京東下半年倉儲投放會有所放緩，而下半年旺季到來之後，物流的運營槓桿會有提高，並且京東物流明確指引，三季度會做到盈虧平衡，四季度進一步改善；

同時，在社區團購業務上，京東今年三月份才開始真正去做，目前覆蓋到 22 個省，但低價競爭加劇後，同行的投入力度都在減小，京東接下來不會擴大省份，同時在存量省份中更加有側重點的運營，虧損程度上明確不會超過同行上半年的水平。

所以支出端而言，海豚君認為下半年尤其是四季度京東的壓力也在緩解，利潤有希望邊際恢復。

（4）投資京東的底層邏輯是什麼？

綜合近期的電商綜述與京東的品類成長路徑，海豚君認為京東在當前存量競爭格局下，競爭力更強背後是在流量存量競爭格局下，京東通過商流自營 + 物流自營這種不討喜的重資產供應鏈模式，在快消品這種高粘性品類上做到了自負盈虧，現在的流量防守能力更強。

在業務擴展張力上，快消品自負盈虧後，加上二選一拆雷，京東進一步攻堅高毛利品類的難度會有所下降，有助於它的 POP 平台業務發展。

此外，在流量轉移之後，相比單純經營流量場的生意，它的商流&物流的供應鏈全套解決方法模式可以做到貨隨場移，在新增的流量場，比如快手抖音上，不妨礙京東繼續賣貨。

三、估值參考

海豚君用兩種方法，特別強調這部分不是建議，僅供參考，海豚君結合當前京東市佔率增長趨勢和與中期利潤趨勢，按照 DCF 折現結果如下：

數據來源：海豚投研測算

如果按照業務分類加總的方法，海豚君按照嫡系資產和投資性資產來分類估算，大量低價值和一級市場投資資產如途牛、一車、萬達商業、聯通、愛回收均忽略，對應大致如下：

數據來源：海豚投研測算

<此處結束>

相關閲讀請參考：

1. 深度與熱點

2021 年 9 月 22 日《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？》

2021 年 8 月 16 日《全網節儉風，消費慢增長》

2021 年 7 月 15 日《促銷季線上零售暗藏 “玄機” ｜海豚投研》

2021 年 4 月 19 日《美團配售、騰訊公益背後：巨頭會被殺邏輯嗎？》

2021 年 4 月 16 日《2021，互聯網電商的 “全面戰爭” 》

2021 年 9 月 15 日《仔細拆一下，8 月線上零售其實有改善》

2021 年 7 月 20 日《梳理一下最近對社區團購的思考》

2. 財報季

2021 年 8 月 24 日電話會《求生欲滿滿，京東不賺錢 “有理” (紀要)》

2021 年 8 月 23 日財報點評《京東：收入向 “陽” 而生，利潤向 “死” 而去》

2021 年 5 月 19 日財報點評《京東：又來一個增收不增利，電商今年流行這個？| 海豚投研》

2021 年 3 月 12 日財報點評《海豚投研 | 有規模無利潤的 “成長款” 京東，你買賬嗎？》

3. 京東物流：

2021 年 6 月 2 日《京東物流（下）：窮兒子的人生，不躺平就一定是雄起嗎？》

2021 年 5 月 8 日《京東物流（上）：自我謀生路上的悲壯長征》