毛利和銷量雙雙承壓， “特斯拉殺手” Rivian 能挺過生死線嗎？

Rivian 於 2024 年 2 月 21 日美股盤後發佈了 2023 年四季度財報。來看關鍵信息：

1）毛利率不及預期，但暫時性影響可控：本季度毛利率有所惡化，剔除存貨價值和合約損失影響，毛利率從三季度-44% 下降到四季度-47%，主要因為擁有較高毛利的 EDV(商用貨車) 的季節性因素導致交付量減少，以及工廠停工和將新技術引入 R1 平台的暫時性影響

2）24 年產量指引大幅低於預期是大問題：Rivian 2024 年全年產量指引僅 5.7W 台，與 23 年持平，意味着 24 年銷量幾乎無新增量。產量指引的大幅度低於預期。海豚君認為主要由於需求放緩，也意味着 Rivian 之前的產量驅動銷量的階段即將結束。

3）Rivian 仍然保持四季度毛利率轉正指引：但海豚君經過測算後認為，在單車價格繼續下行以及單車固定成本幾乎不變的情況下，24 年四季度毛利率轉正很難完成，毛利率轉正點或被推遲到 2025 年。

4）“吞金獸” 即將面臨的融資難題：四季度 Rivian 的現金流惡化，由於毛利率降低導致的經營現金流下降，以及本季度資本投入的加大。

同時毛利率轉正進度幾乎很難如期達成，將會加速自由現金流的消耗，進一步增加融資的需求，融資的時間點可能會比海豚君之前預計的更早。

而 R1 的毛利率轉正被推遲，這會讓投資者擔心如何在 R2 低定價的情況下實現盈利，Rivian 即將面臨最大的問題是融資難題。

海豚君整體觀點：

整體來看，Rivian 四季度交出了一份令人失望的業績，毛利率不及預期，2024 年銷量指引大幅低於市場預期。

本季度毛利率不及預期主要是擁有較高毛利的 EDV(商用貨車) 的季節性因素導致交付量減少，以及工廠停工和將新技術引入 R1 平台的暫時性影響，但最主要的問題是銷量指引的大幅減少。

結合最近 Rivian 的一系列舉措，包括將之前需求量仍然強盛的 R1S 降價 3100 美元，對 R1S 開放租賃（之前只對需求減弱的 R1T 開放租賃），以及提前引入低價的標準續航版本的 R1T/R1S 會拖累 Rivian 24 年的毛利率，讓海豚君質疑由於需求減弱速度超出公司預期，造成銷量指引的大幅度低於市場預期。

2024 年對於 Rivian 幾乎是決定生死的一年，但目前來看毛利率和銷量都面臨巨大壓力，

a) 2024 年一季度銷量預期繼續降低（低於本季度 10%-15%），2024 年 (二、三季度) Rivian 將會受到不斷的工廠關停來改善單車經濟，銷量衝不上去；留給 Rivian 完成銷量目標只剩四季度

b）沒有新車型；

c）資金損耗速度很快；Rivian 指引的四季度毛利率轉正，但目前無論是從銷量預期低造成的固定成本稀釋作用減弱，以及單價預計會繼續降低拖累毛利率來看，單車經濟的改善面臨巨大壓力。

如果單車經濟改善進度不如預期，而銷量又上不去，融資發生困難，2024 年對 Rivian 來説，一定程度是生死之戰，贏了，可以融資接着投 R2 平台（平價車平台），輸了估計現金流就要告急了。

一. 四季度毛利率不及預期

本季度 Rivian 實現減虧幅度停止，毛利率環比降低 10.4% 到四季度-46.1%，大幅低於市場預期-37.3%。

但剔除 LCNRV 的減值影響後，Rivian 本季度真實毛利率為-47%，相比上季度-44% 下降 3%，基本可控。

從單車經濟拆解來看（已剔除 LCNRV 影響），單車均價提升，但單車成本上升幅度更大，導致毛利率繼續下滑：

a) 單車均價：

四季度單車均價 9.41 萬美元，一輛車均價比三季度高 8200 美元，單車價格環比上升幅度較大。

但由於四季度有監管積分的貢獻，三季度此收入貢獻幾乎為 0，剔除這一因素後四季度單車均價為 9.13 萬美元，環比上漲 5400 美元，上漲的主要原因是單價較低的 EDV 本季度由於季節性因素銷量佔比較低，同時單價較高的 R1S 佔比繼續提高。

b) 單車成本：

四季度單車成本 13.52 萬美元，單車繼續環比增加了 1.2 萬美元，主要因為：

1）單車攤折成本增加：由於本季度停工及 EDV 季節性因素交付量減少，對工廠固定成本的稀釋效應降低，本季度單車攤折成本從三季度的 1.1 萬美元環比上升 2600 美元至三季度 1.4 萬美元

2）單車可變成本增加：本季度單車可變成本從三季度 11.2 萬美元環比上升 9200 美元至四季度 12.1 萬美元，主要因為擁有較高毛利的 EDV(商用貨車) 的季節性因素導致交付量減少，以及工廠停工和將新技術引入 R1 平台的暫時性影響

c) 單車毛利：

單車均價上行 8200 美元，單車成本增加 1.2 萬美元，四季度每賣一輛車，毛虧 4.4 萬美元，虧損相比三季度有所擴大，調整過的毛利率（剔除 LCNRV 影響）下降至-47%。

二. 2024 年產量展望大幅低於預期，或因為需求放緩

如果説本季度毛利率只是暫時性因素導致的降低，但 2024 年產量展望大幅低於預期是市場更為擔心的一點。

2024 年 Rivian 給出的產量展望僅有 57000 台，僅僅與 2023 年持平，大幅低於市場預期 8 萬輛。

而之前海豚君對於 Rivian 的深度分析中《Rivian ：“未戰先殘”，特斯拉殺手成被殺？》，《Rivian ：Cybertruck 送死刑？天先殘疾才是致命傷》中提到，Rivian 的 R1T 和 EDV 的需求已經結構性放緩，但 R1S 需求仍然強勁，Rivian 將 R1S:R1T 的產量安排為 7:3，總體還處於產量驅動銷量的階段。

但 Rivian 最近的一系列動作，讓海豚君認為 R1S 的之前積壓訂單也幾乎被消耗完成，R1S 也面臨需求減弱問題，且減弱速度超出公司預期，造成銷量指引的大幅度低於市場預期。

將之前需求量仍然強盛的 R1S 降價 3100 美元，
對 R1S 開放租賃（之前只對需求減弱的 R1T 開放租賃）
R1S 進入到存貨車裏，目前 R1S 存貨交付時間只需要 1-2 周
以及提前引入低價的標準續航版本的 R1T/R1S (沒有按照計劃採用 LFP 電池，仍然使用 NCM 電池)

同時從產銷差來看，2023 年產量超過銷量約 7000 台，四季度產銷差擴大，部分由於 EDV 發貨時間的關係形成的在途車輛，但是 7000 輛的庫存差相比 Rivian 全年銷量來看佔比仍然很大。

三. 毛利率能否成功轉正？

基於大幅低於市場預期的產量展望，Rivian 仍然把毛利率轉正的點定在了 2024 年的四季度，而本季度 Rivian 給出了毛利率轉正的具體指引。

結合之前海豚君對於 Rivian 毛利率轉正的測試來看：

1) Rivian 將原先的單價提升轉為來自其他毛利稍好一些的非汽車銷售收入（車服、周邊、軟件等）佔比提升帶來的毛利率提升（預計 15% 的毛利率上行空間）：

Rivian 之前在毛利率轉正假設中管理層提出：1. 推出 max pack, 2. 高價版 R1S 佔比提高，但目前 Rivian 對標準續航版本降價 3100 美元，同時引入低價版本的 standard+，都會對 Rivian 的單價造成負面影響。

而如果按照 Rivian 需求減弱的假設，max 版本和 large 版本的銷量可能會被低價 standard 版本的銷量所蠶食。

同時結合過去一年特斯拉降價促銷量的效果來看，並沒有預期之中的帶來需求大幅增加，如果 rivian 推出的 SR 車型仍不能緩解需求放緩問題，可能需要進一步降價來實現銷量目標。

而基於此因素，Rivian 將原先的單價提升轉為來自其他毛利稍好一些的非汽車銷售收入（車服、周邊、軟件等）佔比提升帶來的毛利率提升，預計帶來 15% 的毛利率上行空間，但服務收入很難大幅增加，軟件變現之路仍然漫長，汽車積分由於本土車企的新能源轉型預計也帶不了多少收入增量。

2) Rivian 預計 35% 的毛利率上行空間來自固定成本稀釋：

但從 2024 年的產量展望來看，2024 年產量僅有 57000 台，基本與 2023 年持平，而基於此銷量預計也與 2023 年持平，並無新銷量的增量。

Rivian 預計 2024 年一季度銷量繼續降低（低於本季度 10%-15%），2024 年 (二、三季度) Rivian 將會受到不斷的工廠關停來改善單車經濟，銷量衝不上去；留給 Rivian 完成銷量目標只剩四季度。

Rivian 目前的產能利用率只有約 33%，2024 年在無銷量增量稀釋固定的折舊攤銷成本情況下，Rivian 幾乎不可能靠固定成本稀釋帶來 35% 的毛利率上行空間。

3) Rivian 將最主要的毛利率轉正因素歸為可變成本的提升（預計 50% 的毛利率上行空間）

大量的降本還是需要靠可變成本的壓降。之前 EDV 車型通過工廠關停之前操作的原材料換血，做到了 35% 的可變成本壓降。

a) 自研 + 減配：Rivian 目前是電控和電驅自研，電芯是三星採購，能做到自己組裝模組和 Pack；

三電上，Rivian 新的自研自產 Enduro 電機能降本，同時最主要的是電控上第二代電子架構自研， ECU 數量減少 60%，線束縮短 25%，將此技術重構應用到 R1 平台

c) 核心供應商採購合同的重新簽訂：之前的合約是在 R1 平台剛推出的時候簽署的，當時 R1 產量提升不確定性大采購成本偏高，現在可以利用 R2 平台潛在的銷量潛力帶來採購溢價

d）電池材料自然降本，碳酸鋰價格 2024 年大概率會掉到 10 萬人民幣/噸之下。

由此可見，Rivian 在單價預計持續下降，固定成本因為產量限制很難帶來稀釋，絕大部分的因素都需要依靠可變成本的壓降。

但基於海豚君之前的毛利率轉正假設，單車成本在成功引入技術架構降本的情況下也僅僅能下降 2.6 萬，但本季度去除 LCNRV 的毛虧有-4.4 萬，在單車價格繼續下行以及單車固定成本幾乎不變的情況下，海豚君認為 24 年四季度毛利率轉正很難完成，毛利率轉正點或被推遲到 2025 年。

而 Rivian 提前推出的 standard+ 版本，沒有按照原計劃使用 LFP 電池降本，Standard+ 版本比 large 版本僅低 9100 美元，但電池包只小了 14kwh，僅僅節省了約 3000 美元的 BOM 成本，對毛利率仍會造成進一步的拖累。

四. 經營費用控制合理

1）研發費用：從這個季度的情況來看，Rivian 的研發費用達到 5.3 億美元，略微高於市場預期 5.2 億美元。

在研發投入上，Rivian 需要電動化垂直整合以及下一代技術平台來帶來的技術降本和緩解供應鏈問題，提升產量，這也是 Rivian 目前佈局的重點，海豚君預計研發費用在 24 年仍然處於剛性狀態，很難壓降。

但在智駕佈局上，Rivian 雖然自研 Driver+ 系統，但智能化水平僅停留在 L2，相比特斯拉自動駕駛靠算法芯片自研 + 超算中心自建形成的閉環還存在巨大差距。

2）銷售和行政費用：本季度銷售和行政費用 4.5 億美元，低於市場預期 4.8 億美元，銷售和行政費用控制合理。

與特斯拉採用的銷售模式一樣，Rivian 採用直營 + 線上的銷售模式，四季度僅增加了 13 家服務中心（目前 56 家），Rivian 預計將在 2024 年新開 26 家新服務中心和 17 家 Rivian 空間。

同時 Rivian 宣佈預計將裁員 10% 來降本增效，預計 24 年的行政費用會有所壓降。

本季度 Rivian 實現經營虧損-15.8 億美元，經營虧損率-120%，相比上季度下降 13%，主要由於毛利率的降低，及經營費用率的略微上升所帶來的。

五. “吞金獸” Rivian 面臨的融資難題

金融市場對於新勢力車企的再融資變得極為苛刻，在銷量及毛利率都雙承壓的時間點再融資勢必要付出極高的成本，市場並沒有給與太多的信心。

Rivian 四季度自由現金流惡化，從三季度-11 億降低到四季度-14 億，主要因為毛利率降低導致的經營現金流下降，以及本季度資本投入的加大。

考慮到明年 2、3 季度停產可能會惡化現金流，海豚君在之前的深度裏測算出 Rivian 2024 年年底，最多也 2025 年初就會有現金缺口，再加上 2026 年 R2 平台的投產，Rivian 還需要 70 億美元上下的融資來支持 R2 平台的建設和未來的增長。

但 Rivian 目前面臨的需求放緩問題，海豚君預計毛利率轉正進度幾乎很難如期達成，將會加速自由現金流的消耗，進一步增加融資的需求，融資的時間點可能會比海豚君之前預計的更早。

同時因為 R1 的毛利率轉正被推遲，這會讓投資者擔心如何在 R2 低定價的情況下實現盈利。

正如海豚君之前説的，2024 年對於 Rivian 幾乎是決定生死的一年，但目前來看毛利率和銷量都面臨巨大壓力，單車經濟改善面臨巨大壓力，資金損耗速度還會繼續加快。

2024 年對 Rivian 來説，一定程度是生死之戰，贏了，可以融資接着投 R2 平台（平價車平台），輸了估計現金流就要告急了。

<此處結束>

海豚君關於 Rivian 的深度研究和跟蹤點評包括：

財報

2023 年 11 月 8 日財報點評《Rivian 再超預期，“特斯拉殺手” 有希望跨越生死線？》

2023 年 11 月 8 日電話會《Rivian：繼續為 24 年毛利率轉正做努力（3Q 電話會紀要）》

深度

2023 年 12 月 6 日深度《Rivian ：Cybertruck 送死刑？天先殘疾才是致命傷》

2023 年 12 月 4 日深度《Rivian（上）：“未戰先殘”，特斯拉殺手成被殺？》

2022 年 7 月 7 日深度《“業餘” or“超人”？特斯拉殺手 Rivian 的困局》

2022 年 3 月 8 日深度《小超人的皮卡：Rivian 的野心》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露