英偉達（下）：雙輪驅動不再，戴維斯雙殺來一波？

$英偉達(NVDA.US) $景嘉微(300474.SZ) $AMD(AMD.US)

性能的絕對領先優勢，奠定了英偉達 “顯卡之王” 的地位。從 CPU 時代邁向 GPU 時代，英偉達的表現一枝獨秀，逐漸成為算力芯片的龍頭。

2021 年二季度英偉達又取得了 68% 的高增速，公司已經連續 3 個季度實現 60% 以上增長。此外自動駕駛、AI、AR/VR 等領域的興起，英偉達又站在了賽道王者的位置。“高增長”、“性能領先”、“新市場”，市場對英偉達充滿想象。英偉達市值在接近 6000 億美元的背後，是來自業績和估值的雙輪驅動。

在本篇文章中，海豚君主要來解決以下問題：

1、從業績的角度看：英偉達的高增速能否維持？遊戲業務中量和價對收入的影響分別有多少？

2、從估值的角度看：從 GPU 國產化來看英偉達的行業高壁壘在哪裏？國產 GPU 還有多少年能追趕上？

3、英偉達的投資價值在哪裏？公司為什麼能享受高估值？英偉達的潛在風險在哪裏？

一、英偉達的高增速能否維持？

英偉達季度收入的同比增長連續五個季度達到 50%，主要貢獻來源於營收佔比最大的 Gaming 和 Datacenter。

分階段看，2020 年的收入增長主要來自於 Datacenter 的高增長，英偉達於 2020 年第二季度實現對 Mellanox 的並表，在隨後 4 個季度成為營收增長的主要拉動因素。並表的影響在 2021 年第二季度消除後，英偉達仍保持 68.3% 的同比增速，則主要來自於遊戲業務 85.1% 的同比高增拉動。

資料來源：公司公告、海豚投研整理

遊戲業務在此前三個季度同比增速分別達到 67%/106%/85%，那麼英偉達遊戲業務的高增速能否持續呢？

英偉達的遊戲業務中主要包括公司傳統 GPU 業務以及任天堂 Switch 的 SoC 業務，由於任天堂 SoC 業務相對佔比較小。遊戲業務中主要以傳統 GPU 業務為主，適用於 DESKTOP 和 NOTEBOOK 兩個應用場景。從量價的維度來，分析英偉達遊戲業務的增長持續性。

量的維度：

由於英偉達的 GPU 主要面向獨顯市場，而顯卡的主要下游應用在 PC 領域。那麼在考慮英偉達 GPU 的出貨量時，首先要考慮獨顯市場的出貨量情況。

“獨顯市場出貨量=PC 市場出貨量 * 獨顯適配比”

在整個 PC 市場中，獨顯適配比大多處於在 25%-30% 的區間內，相對比較穩定。而獨顯市場的需求量更多地受 PC 整體市場出貨量的變動影響。

PC 市場原本是個相對穩定的市場，但由於突來的疫情帶來居家、遠程辦公、網上娛樂等需求的增加，使得 PC 出貨量迎來了雙位數的增長。那麼在疫情下對於獨顯市場的帶動，大約在出貨量上同比提升 10-20% 的幅度。

資料來源：IDC、海豚投研整理

由於英偉達主要以獨顯產品為主，那麼對於英偉達出貨量的考慮上，除了整體獨顯市場以外，還要考慮公司自身市佔率的變化。

“英偉達出貨量=獨顯市場出貨量 * 英偉達市佔率”

疫情期間憑藉優秀的產品力，英偉達在獨顯市場的市佔率上升。結合獨顯市場出貨量和英偉達的市佔率情況，大致可以推測英偉達 GPU 出貨量同比增長在 20% 左右。

資料來源：JPR、海豚投研整理

價的維度：

英偉達遊戲業務連續三個季度同比增長達到 60% 以上，而其中量的維度大約貢獻有 20% 的增長，同時英偉達 GPU 在價的維度也有較大的提升。

英偉達產品價的提升，主要來源於公司 2020 年推出的 Ampere 架構 GeForce RTX30 系列產品。而系列產品中的 “甜品級” 顯卡 GeForce RTX3060Ti 將公司 “甜品級” 顯卡的價格進一步向上抬升。

“甜品級” 顯卡是指當年最經典、最受玩家的顯卡。“甜品級” 顯卡不是最高性能旗艦的代表，更多地是消費者真正最樂於接受、性價比最高、綜合表現最受歡迎的顯卡產品。

從英偉達近二十年來的 “甜品級” 顯卡看，公司 “甜品級” 顯卡價格呈現上升的趨勢。從 2000 年初 500 元左右的 TNT2 提升至 2020 年發佈價格 3000 元左右的 RTX3060Ti，價格帶的上移帶動公司收入規模增長的同時也提升了盈利能力。

資料來源：海豚投研整理

遊戲業務的量價綜述：

英偉達前面三個季度遊戲業務的高增中，20% 左右的增長來自於出貨量的帶動，其餘更多地來自於出貨價的拉動。

隨着疫情之後生產活動的恢復，PC 市場獨顯出貨量的高增長可能會出現回落。而英偉達目前已經佔據 80% 以上的獨顯市場，公司 GPU 在量維度上的驅動力面臨減弱的壓力。

英偉達遊戲業務的增長將更多地關注價維度的拉動。由於 Gefore RTX3060Ti 產品較前一代 “甜品級” 顯卡 GTX1660 Super 在價格上已經有較大的提升，在後疫情時代公司主流價格提升幅度可能相對趨緩。

綜合量價維度，英偉達遊戲業務的高增長可能面臨不可持續的情況。作為目前英偉達營收的主要驅動力，遊戲業務增速下滑將影響公司整體收入增長情況。

二、從 GPU 國產化進程來看英偉達的壁壘

全球 GPU 市場由英特爾、AMD、英偉達三家壟斷，尤其在獨顯市場更是由英偉達和 AMD 兩家佔據幾乎全部市場份額。打破國外壟斷，也是 GPU 國產化道路的長期方向。

GPU 國產化道路上，長沙景嘉微是國產 GPU 的主要參與者，也是唯一自主開發並已經規模化商用的企業。

• 2014 年 4 月，公司成功研發出國內首款國產高可靠、低功耗 GPU 芯片-JM5400；
• 2018 年 8 月，公司自主研發的新一代高性能、高可靠 GPU 芯片-JM7200 流片成功；
• 2019 年，公司推出了商用版本-JM7201，滿足桌面系統高性能顯示需求；
• 2021 年，公司的 JM9 系列芯片流片、封裝順利

景嘉微原本從事軍工領域，通過對 ATI 的逆向破解實現在 GPU 硬件端的突破。隨着商用版本 JM7201 的推出，公司期待從軍用領域往民用領域進行突破。既然要進入民用領域，那麼要從市場商業化的角度進行產品對比。由於公司 JM9 系列還未發佈，在產品對比上對公司量產的 JM7201 進行分析。

2.1 客觀認識差距：與全球主流廠商至少 5 年以上

由於景嘉微的 GPU 突破來自於對 ATI 的逆向破解，而今 ATI 已經被 AMD 收入囊中。對 JM7201 比照，先從 AMD 的產品中進行尋找。從下面兩張顯卡結構圖看，AMD 於 2015 年發佈的入門級 OEM 顯卡產品 R7 340 與景嘉微 2019 年發佈的 JM7201 相似。

資料來源：公司官網、海豚投研整理

從公佈的硬件性能指標看，JM7201 與 AMD 的 R7 340 基本比較接近。兩款顯卡都採用 28nm 的製程工藝，顯存位寬和顯存大小都分別為 64bit 和 1GB DDR3。在時鐘頻率和顯存頻率上，JM7201 也都做到了 1200MHz 和 1066MHz。

資料來源：海豚投研整理

從裝機效果，看具體性能差距。在 GPU 裝機測試結果中，JM7201（有驅動）的測算結果 3883.29 fps，而 R7 340 的測算結果有 8270.54 fps。雖然兩款顯卡在硬件指標上接近，但是在裝機測試結果中 JM7201（有驅動）跑分不到 R7 340 的 1/2。

PS：此外從測試結果反應，有驅動和無驅動的使用結果差異也很大，JM7201 在有驅動下的跑分提升至 4 倍左右。相比於硬件端的追趕，GPU 驅動的差距可能更大。這也一部分使得 JM7201 和 R7 340，即使在硬件指標上兩者接近，但在裝機使用中差距明顯。

資料來源：海豚投研整理

國產化 GPU 除了性能的追趕，更重要的是能在什麼場景下使用。JM7201 和 R7 340 都作為亮機卡，主要的定位在日用辦公。

• Wps/office 辦公：JM7201 和 R7 340 基本都能完成給定任務；
• 系統自帶小遊戲：JM7201 和 R7 340 也都基本可以帶動；
• 影音播放：R7 340 基本所有播放器都能正常播放，而 JM7201 只有極少播放器可以正常播放並易出現卡頓。在影音播放時，JM7201 的 CPU 負載遠高於 R7 340。

資料來源：海豚投研整理

從以上的對比中可以看出，雖然 JM7201 硬件端已經與 AMD 的 R7 340 接近，但是在使用上仍明顯落後於後者。R7 340 只是 AMD 在 2015 年入門級產品，與 AMD 當年發佈的旗艦 R9 Fury X 性能差距明顯。根據顯卡性能測試結果，5 張 R7 340 也不如 1 張 R9 Fury X 的顯卡。綜合看國產 GPU 和 AMD 的差距遠在 5 年以上。

GPU 領域王者是英偉達，國產 GPU 的差距更為明顯。當時 JM7201 發佈時，市場普遍認為性能接近英偉達的 GT640。從具體在兩者參數比較中看，JM7201 和 GT640 都採用 28nm 工藝。在顯存容量和時鐘頻率中，JM7201 高於 GT640。但在像素填充率和材質填充率上，GT640 遠高於 JM7201。

雖然表明看數據各有千秋，但實際上還是 GT640 有明顯優勢。JM7201 的優勢項目顯存和時鐘頻率比較對象是 2012 年的顯卡。而目前英偉達的顯卡時鐘頻率上 2GHz 輕輕鬆鬆，顯存方面 “甜品級 “顯卡都普遍帶有 4G 的顯存容量。而 JM7201 在像素填充率和材質填充率上也仍遠遠不如 2012 年的 GT640。綜合看國產 GPU 和英偉達的差距更是在 7 年以上。

資料來源：海豚投研整理

2.2 積極展望未來：即使差距大，但夢還是要有的

雖然國產 GPU 與主流廠商的差距仍很大，但是 GPU 國產化的道路仍在持續推進。2021 年，景嘉微的 JM9 系列芯片流片、封裝順利。雖然比此前公司的量產計劃晚了 1-2 年，但產品研發量產工作仍在穩步推進。

JM9 系列產品對標英偉達的 GTX1080。雖然按之前 JM7 系列情況看，在使用上可能出現效果打折的情況，但比上一代產品有望實現較大的提升。

資料來源：公司資料、海豚投研整理

GPU 的使用效果主要受硬件和驅動兩方面的影響。從國產 GPU 的發展情況看，硬件端的追趕更容易實現。工藝製程、顯存位寬、顯存大小、時鐘頻率和顯存頻率等 GPU 的表觀指標，可以通過逆向開發較快實現。即使在相同的硬件情況下，GPU 驅動也將明顯影響使用效果。之前 AMD 顯卡出問題，也大多是驅動造成的。而對於國產 GPU 在驅動方面需要更長的時間去追趕。

國產 GPU 在性能和使用效果方面的差距，還是難以打開民用市場。但是國產 GPU 已經能完成日常辦公等需求，順利完成 Word、Excel 等基本辦公任務，有望先從軍工領域拓展至國內政企辦公領域。

2.3 產品的差距：體現行業高壁壘

GPU 產品的好壞，不僅僅是硬件的追趕，還有驅動等層面的技術差異。即使用一樣的製程工藝等做到硬件指標的相近，驅動等方面的薄弱會顯著影響產品的使用效果。

從國產 GPU 與國際主流廠商的產品比較來看，國產化的道路需要長時間的努力。由於 GPU 市場的高壁壘性，市場給予 “龍頭” 英偉達高估值的溢價。

三、英偉達投資價值在哪裏？

對英偉達的投資價值，從產品領先和業績持續性兩方面來看。產品領先性給予了英偉達享受高估值的待遇，業績表現或許影響估值的持續性。

回溯歷史，英偉達在 2016-2018 年受益於挖礦等需求增加，產品價格出現劇烈提升。公司 2016 年發佈的 “甜品級” 產品 Geforce GTX1060，從發佈當年的 1500 元左右暴漲至 2018 年高點時的 3000 元左右。受益於下游強烈的需求，公司同樣出現了量價齊升的情況。然而隨後在 2018 年四季度開始，受下游景氣度下降影響，公司出貨量和出貨價都出現了不同程度的下跌。而英偉達的股價，也從 2018 年高點的 72.66 美元下滑到 30.92 美元。

3.1 產品領先享受高估值的待遇

英偉達憑藉產品優勢在顯卡市場建立顯著優勢，尤其在高端獨顯市場佔據 80% 以上的份額。全球 top 2 顯卡廠商的最新旗艦產品對比，英偉達的 GeForce RTX 3090 採用 8nm 工藝製程， AMD 的 Radeon RX 6900XT 採用 7nm 工藝製程。然而英偉達性能仍明顯好於 AMD，其中英偉達旗艦產品的流處理器數高達 10496，是 AMD 旗艦產品的 2 倍以上。

英偉達通過對產品的打磨，從眾多顯卡廠商中脱穎而出。在持續的產品更新後，英偉達鑄就了 GPU 高端市場的壟斷地位。自動駕駛、AI、AR/VR 等領域興起，擁有領先優勢的英偉達有望繼續領跑市場。產品的領先性和稀缺性，使得英偉達享受高估值的待遇。

資料來源：EXP Review、海豚投研整理

3.2 業績的表現影響估值的持續性

英偉達在經歷 2019 年的下滑後，從 2020 年一季度以來持續迎來較高增長的表現。主要受益於 Datacenter 業務中 Mellanox 的並表以及遊戲業務的高增長。

在 2020 年第二季度並表的並表影響逐漸消除，Datacenter 業務的增長將更多地回落到行業增長，而公司業績的主要拉動力將轉向遊戲業務。

遊戲業務在 2020 年後獲得高增長，主要受益於量價齊升的推動。量的維度，受益於疫情中帶來了在家辦公等的需求；價的維度，主要受益於 GeForce RTX30 系列新品的推出，對公司整體出貨價有顯著拉動。

然而在疫情後，隨着 PC 出貨量回到正常水位，量的推動力面臨減弱的壓力。GeForce RTX30 系列產品把公司產品價格帶有較大的躍升，根據此前公司產品發佈情況，預期新品提價幅度也可能減弱。綜合來看，原本公司業績拉動力主要來源遊戲板塊，然而目前遊戲業務可能面臨增速下滑的壓力。

海豚君對各業務分拆進行測算，英偉達的淨利潤情況仍會受益於下游市場的增長，但是增速在 2022 年面臨較大的下滑，公司的內生增長速度將回歸低兩位數的區間內。

資料來源：海豚投研測算

3.3 總結

英偉達在產品力上的領先優勢，奠定了公司在行業內的絕對優勢地位。技術和產品的領先性，讓公司享受較高估值的待遇。流動性充裕的大背景下，英偉達作為優質的稀缺資產也尤為受益。

英偉達在經歷業績高增長後，面臨增速下滑的壓力。Datacenter 中並表影響褪去後，遊戲業務也將受疫情後 PC 市場迴歸平穩的影響，整體業務增速可能從高增長回落至低兩位數區間。

低端獨顯市場的對手入局，部分下游有景氣度回落的可能。長期耕耘集顯市場的英特爾預期將推出 “Intel Xe Graphics” 獨顯產品，從市場數據看接近於英偉達的中低端產品 “GTX 1660 Super”。英特爾的入局，給中低端獨顯市場帶來不確定因素。“挖礦” 等下游領域，可能在政策的管制以及電力的緊缺等影響下出現景氣度回落的風險。

長期來看，英偉達具有顯著的高壁壘和持續成長動力，但是在中短期內可能受到業績增速下滑等因素帶來的調整壓力。好公司也要有好價格。