理想：不做 “大嘴”，只當拼命三郎

理想汽車 (LI.O) 於北京時間 2 月 26 日晚間港股盤後、美股盤前發佈了 2023 年第四季度財報。刨除 2023 年收入、利潤雙創新高等噪音看核心指標的話，作為車型交接週期內的答卷，相比於在地上被反覆摩擦的市場預期，理想可以説接近 “炸裂”，只是這個優秀被一個看不清楚 “心機” 的會計調整給打折扣了：

1. 四季度毛利率 “應該還不錯”：作為觀察市場競爭的靈魂指標，乍看上去，賣車業務毛利率反而拉高到了 22.7%，本來市場預期的也就是跟三季度的 21.2% 基本持平，甚至小幅向下。在單車收入大幅下行 1.35 萬的情況下，本來堪稱炸裂。

只是在原因上，公司補充解釋説是因為成本端質計提的保儲備金基於新預估做了調整，導致毛利率變高了，如果沒有這些調整，與去年同期剔理想 One 減值計提的毛利率基本一致。而四季度的環比提升，也是因為這個會計調整。

而且，這次完全沒有定量描述，海豚君根據這個描述只能粗略判斷，剔除這個會計調整，實際四季度汽車毛利率應該與三季度大差不差。

2. 四季度單車收入沒有那麼差：如果是四季度的汽銷毛利率改善程度是否真有那麼高的話，單純看四季度的單車收入，其實也非常不錯，公司原本給四季度的業績指引隱含的單車價格不足 30 萬，但實際達到了 30.6 萬，這個降幅還是小了不少，這個還是在 L7 四季度佔比再次上來的情況下實現的。這説明，實際四季度汽車促銷力度整體尚且算是可控。

3. 銷量指引才是真正的樂觀源頭：理想預計 24 年一季度交付量 10-10.3 萬輛，看似低於賣方預期，但由於預期過於老舊，完全不具參考性。海豚君觀察的是指引背後的銷量動能修復勢頭：1 月公司交付 3 萬輛 +，春節所在的 2 月截止到目前的周銷情況，估算應該是在 2.5 萬輛，這一指引隱含的 3 月交付量基本能夠做到 4.5 萬輛以上。

考慮到理想規劃的數字系列車型的換新款是在 3 月份、Mega 發售也是在 3 月，而 4 月才發佈 L6，在換新當月銷量就能拉到 4.5 萬以上，銷量爬坡修復非常快，按照這個指引隱含的勢頭，二季度月銷 “上五看六” 都有希望。

4. 銷量指引隱含單價預期 “未埋雷”：本來理想開年以來官宣全系老款車降價 3.3-3.8 萬，但實際一季度指引隱含的單車價格只下不足四千元，這個價差實在太多。

海豚君一個粗略的判斷是一方面應該是理想在砍官方價格之前，四季度實際就一直在降價促銷，實際銷售價格降幅沒有那麼大；而再結合一季度銷量嚴重集中再三月份，海豚君合理估計改款應該是在 3 月前期就發售了，而且新款可能與降價前的老款價格差距並不太大。

這相當於是説，新車價格也沒有過多折讓的情況下，新車訂單預期也很不錯。如果是這種情況，那説明理想吃過了理想 One 減值的虧之後，這次的換車週期平穩基本平穩度過，仍然是一個執行力異常靠譜的新勢力公司。

海豚君整體觀點：

雖然這次的會計調整給四季度 “炸裂” 的毛利率小蒙灰塵，但四季度單價實際降幅不算太大，隱含的正常毛利率應該也還不錯，明顯隱含着 5 萬月銷的規模效應之下，理想除了降低了單車的攤折成本，應該對供應商的議價權大大提高，推動單車的可變成本下行明顯，對沖掉了競爭導致的單車降價。

而真正的信息還是在一季度指引，其中所隱含 3 月單車銷量爬坡速度才是讓海豚君真正驚喜的，新車剛發當月月銷能直上 4.5 萬輛以上，再疊加上理想指引隱含的一季度單車降價並不明顯，説明再次經歷換車週期，理想舊車去庫存平穩渡過，而且新車爬坡順利上路。

三月如果能上爬到 4.5 萬輛以上，4 月還會有更加平價的 L6 上線，附加上理想目前加速下沉的銷售網絡，這些信息共同指向了一個判斷：精準的產品定位 + 牢靠的執行力，理想就是百練鋼鐵裏的那粒真金，能夠經得起激烈的市場競爭考驗。

海豚君粗略估算，目前的定價基本隱含對 2024 年理想年銷的要求也就是 65 萬輛上下，對應單月平均 5.4 萬輛的中性預期，考慮到一季度指引所隱含的樂觀信息，公司股價很可能會往偏樂觀的方向演繹。

以下是詳細分析：

由於理想銷量已經公佈，最重要的邊際信息在於：一、四季度毛利率；二、24 年一季度業績展望。

一、賣車業務毛利率 22.7%，超出市場預期 21.1%

理想四季度爆銷已成事實，但爆銷的背後毛利率答卷仍然完美嗎？來看看實際情況：

四季度理想汽車業務毛利率是 22.7%, 相比三季度還環比增加 1.5%，超出市場預期 21.1%。但理想在財報中指出，四季度毛利率的環比提升主要由對質保準備金的會計調整所導致的（之前計提過多了，現在調回），四季度毛利率其實有瑕疵。

而理想財報裏只是簡單的説了一句：相比去年四季度的 20% 的汽車銷售毛利率（含 Li One 的減值），23 年四季度 22.7% 這個毛利率，在去年踢掉 Li One 減值因素和今年剔除會計調整的情況，毛利率實際保持穩定。而比三季度的 21.2% 高，也是因為這個會計調整。

從這個描述來看，估計在沒有這個因素的影響下，毛利率指引基本於市場預期一致。

（注：去年三季度為剔 8 億 + 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據）

從單車經濟來看，單車價格仍然下滑程度較大，但毛利率的提升是由單車成本中的保修準備金的會計調整所導致的：

1. 激烈競爭下推出的限時補貼和優惠使單車價格下滑力度較大

四季度單車均價 30.6 萬元，一輛車比上季度少賣 1.4 萬，但高出市場預期 30.2 萬。

四季度的單車價格下滑主要由為迎戰問界 M7 和 M9 的競爭終端全系車型普遍降價 1-2 萬元（通過保養基金，地區補貼等非公開降價方式），以及 9 月份限時 1 萬元的保險補貼訂單交付流入四季度，同時本季度單價較低的 L7 車型佔比略微提高所導致的。

2. 雖然單價下行力度大，但單車成本罕見同幅度下行

四季度理想汽車單車成本 23.7 萬，比上季度節省 1.5 萬。海豚君分別從可變和固定成本來分析給理想帶來的降本效果：

a. 雖然理想還沒有公佈本季度折舊費用，但折舊費用比較穩定可預測，以本季度 4 億攤銷折舊費用來看，相比上季度，四季度由於產量繼續爬坡也幾乎接近滿產狀態，帶來的固定費用稀釋效果給理想貢獻了 0.3 個百分點的毛利率拉昇。

b. 但本季度單車成本的降低主要由於質保準備金的會計調整，以及規模銷量帶來的採購壓價 + 碳酸鋰等材料降本，可變成本環比下降 1.4 萬元

3. 單車毛利有所提升

從單車的賺錢能力來看，四季度賣一輛車理想毛賺 6.96 萬元，環比上行 0.18 萬元，整體賣車的毛利率從三季度 21.2% 上行到四季度 22.7%。但剔除質保準備金這一會計調整來看，估計毛利率與市場預期一致。

二、但 24 年一季度銷量指引保守、但單價預期降低幅度不大

a) 24 年一季度汽車銷量目標：10-10.3 萬，3 月要支稜起來！

由於開年來新能源汽車行業銷量普遍環比下滑，受到車企去年年底大幅促銷透支銷量所影響，而理想還受到華為 M7 競爭所影響，1 月僅實現銷量 3.1 萬輛，環比下滑 38%。

2 月由於春節假期的原因銷量尚未恢復，按照目前的周銷的趨勢，海豚君預計二月理想預計實現銷量 2.5 萬輛，銷量指引對應着 3 月銷量 4.4-4.7 萬輛，相比去年 12 月的銷量巔峯還有 7-13% 的下滑，也意味着理想對於 L 系列以及 mega 發售對於銷量的企穩回升較為樂觀（可能意味着上市及交付）。

b) 指引隱含的單價降低幅度不大

理想給出的 24 年一季度收入是 313 億至 322 億，按照其他收入估算貢獻 15.5 億，指引所對應的 24 年一季度單價約 30.2 萬元，相比本季度繼續下行 0.4 萬元。

但 24 年一季度相比 23 年四季度低 0.4 萬的單車價格指引，在理想對於為了車型換代（L 系列 24 年 3 月推出改款）對於老款車型全系降價 3.3-3.8 萬元的情況下，意味着 3 月新品 L 系列與高毛利率 mega 將要迅速補位，使單價僅僅下滑 0.4 萬元。

三．跳出 24 年一季度車型換代期，24 年二季度銷量預計開始企穩回升

四季度的答卷勉強過關，一季度銷量預期相對低迷，但理想整體在此期間處於車型換代期，而今年理想新品週期即將在 3 月開啓，市場更願意跳過一季度的低迷來看新品週期帶來的銷量增量。

理想即將在 3 月推出 L 系列的所有改款，預計改款價格至少不低於降價之前，3 月還將推出純電 MPV mega 以及 4 月上市低價車型 L6，而理想本季度給出的銷量指引對應着 3 月銷量 4.4-4.7 萬輛，意味着二季度銷量即將回升到巔峯時期月銷 5 萬輛甚至還有繼續的爬坡。

而市場仍然擔心的問界的競爭，問界 M7 截至今年 1 月份訂單量超過 13 萬輛，但目前 M7 的累計交付量已經達到 8.6 萬輛，剩餘訂單量也只剩下 4.5-5 萬輛左右，也意味着今年二季度問界的交付量即將進入疲軟狀態，而理想的 L6 車型也將在 4 月直面問界 M7 的競爭搶奪 M7 的訂單量，給理想二季度留足了充足的爬坡窗口期。

四、研發和銷售費用都繼續剛性，彌補與問界競爭中的短板

1）研發費用：繼續剛性，需要補純電動和智能化短板

本季度理想研發費用 34.9 億，環比上季度增長 6.7 億，繼續剛性增長，超出市場預期 32.2 億。

當前階段，理想賬面擁有現金 1037 億，有充足的資金去進行戰略投入，而理想 24 年還將投入資金去研發純電平台和純電車型，且智能化投入晚了半年，理想也將智能化領先作為理想的核心戰略目標，將充足的現金儲備用於支持智能駕駛的開發，預計 24 年研發費用持續剛性。

而之前理想 L7 在迎戰問界的競爭中劣勢也在於智能駕駛，從開城速度來看，華為預計將在春節前推送覆蓋全國的城區智駕功能（不依賴高精地圖），理想目前已經實現 100 城城市 NOA 的開放（無圖），雖階段性落後於華為，但從智駕的角度來説，銷量高低影響數據量大小及數據閉環能力，而理想擁有領先於華為的車隊，且 NOA 是標配，健康的現金流和銷量數據量正循環有望實現在自動駕駛上的趕超。

2）銷售和管理費用：加速渠道鋪設迎戰問界，同時渠道下沉為 L6 作鋪墊

本季度銷售和管理費用 32.7 億，環比上季度增長 7.3 億，超出市場預期 29.8 億。

四季度來看，理想加速了渠道的鋪設，四季度新開門店 106 家，相比三季度新開門店 30 家大幅度提升。

理想在與問界的競爭中也意識到了渠道下沉程度仍然不夠，銷量還有較大來自二三線城市的增量空間。

對標問界入駐的 1000 家左右華為門店，理想也在加速渠道下沉的佈局，理想之前打算今年將擴張至 600-800 家，也為 L6 的價格下沉 (定價 20-30 萬) 做鋪墊。

五、收入與毛利率超預期

在銷量已經公佈的情況下，四季度理想總收入是 417 億，同比增加 136%，超出市場預期 398 億，四季度毛利率 23.5%，超出市場預期 21.6%。

收入超預期主要由於單車價格回落比市場預期的好，以及交付量超出市場預期，而其他業務（保險、二手車等）繼續保持了高增長，本季度其他業務貢獻收入 13.5 億，超出市場預期 10.8 億。

本季度毛利率超預期還是由於汽車業務毛利率超出預期，但主要由質保金帶來的會計調整。這種超預期的質量只能算馬馬虎虎。

六、盈利能力有所提升

理想四季度淨利潤達到 57.5 億，在含金量比較重的經營利潤上，絕對值從三季度 23.4 億提升到四季度 30.4 億，經營利潤率從三季度的 6.7% 提升到四季度 7.3%，超出市場預期 6.3%。

核心來看，研發銷售費用投入剛性，槓桿效應未釋放，經營費用率上升 0.6%，主要還是靠毛利率環比提升 1.8% 所帶來的經營利潤率的提升。

七、新品週期即將開啓

而展望 2024 年，理想的產品週期及執行力在新勢力中最強，但目前 24 年 P/S 估值僅有 1.3 倍，低於小鵬 1.5 倍，估值的折扣主要來自於理想缺少純電車及市場對於增程的成長潛力的質疑。

但在 2024 年，理想即將開始純電 + 增程兩條腿並行之路，而增程車能否延續 23 年的增長勢頭（市場對來自問界競爭的估值回調）及純電車能否打造爆款也將成為理想估值提升的關鍵催化劑。

理想新品週期即將在 24 年 3 月開啓，其中：

混動：2024 年海豚君預判仍然是混動大年，理想混動 L7/L8/L9 將持續受益於 30W 以上乘用車市場持續擴容，混動繼續替代 BBA 的趨勢，而理想 L6 將隨着渠道和價格帶下沉貢獻新增量。

a) 理想 L6: L6 價格段將繼續下沉至 25-30 萬元價位，與華為 M7 展開正面對決。增程式在三四線城市相比純電更有競爭優勢（充電樁不足），而 L6 將伴隨着理想渠道下沉貢獻新增量。20-30 萬價格帶目前插混的競爭不如純電激烈，海豚君預計明年 L6 將貢獻主要增量，參考問界 12 月銷量 2.5 萬輛（銷量仍在爬坡階段），保守預計穩態月銷可達 1.5-2 萬輛，年銷可達 12-15 萬輛；

b) 理想 L7/L8/L9 改款：理想主力價格帶所在的高端市場受益於換購需求帶來的消費升級，需求韌性相對更強，競爭也沒有 20-30 萬價格帶激烈，有利於理想保持利潤率的穩定。而 20-30 萬元市場價格相對敏感，價格戰會更激烈，利潤率波動會更大。理想高端豪華品牌力已形成，目前 L7/L8/L9 除了問界之外沒有直系競爭對手，海豚君按照明年月銷 35000，年銷 42 萬來預計；

純電：海豚君預判兼具價格力 + 產品力的 800V 快充容易出成績；

a) 理想 mega：Mega 推出時間比小鵬 X9 要晚，根據純電極氪 009 的平均月銷 2000 來看，海豚君保守按照今年年銷 3.2 萬輛估計，但 Mega 也可能受益於 MPV 高端化和市場持續擴容，憑藉獨特的外形設計 + 低風阻 + 大空間 +5C 超級補能來複刻騰勢 D9 的成功；

b) 理想 3 款純電車型：30 萬元以上價格帶新能源市場缺少爆款純電車型，為理想 24 年 4 款純電車型發展提供空間，但目前北京工廠一期的產能只有 10 萬輛（生產 mega 和三款純電），預計 24 年理想仍以增程車型為主力，海豚君保守按照明年三款純電車 6 萬年銷估計；

基於上述預計，海豚君中性假設下預計理想 24 年年銷 63-66 萬左右，而今年理想的銷量目標在 80 萬，如果理想能成功打造出來純電爆款，對北京工廠擴產，理想 80 萬年目標還是可實現的。

整體而言，理想強勁的產品週期以及激進的渠道的擴張有望支持銷量在今年的延續，健康的現金流和銷量數據量正循環有望實現在自動駕駛上的趕超，而對成本的強控制能力有利於在今年價格戰的延續中仍保持不錯的毛利率。