Unity 暴跌？垃圾的管理，稀爛的出牌

大家好，我是海豚君！

美東時間 2 月 26 日美股盤後，遊戲引擎龍頭$Unity Software(U.US) 發佈了 2023 年四季度業績。簡單用一句話説就是一言難盡，前任 CEO 的爛攤子太大，新班子還得繼續埋頭收拾。

在具體討論 Q4 業績之前，先來幫大家回顧一下 Unity 上季度的問題。單從業績來看，三季度的 Unity 除了自己瘦身（關閉 Professional Service）導致了收入增長轉負外，還陷入了一個由付費政策變化引發客户不滿情緒的經營狀況。後者在 Q3 業績中還沒表現太多，但最直接能看到影響的，就是三個前瞻性指標都指向短期趨勢堪憂。

而因為又取消了業績指引的披露，使得市場對公司當下的實際發展狀況更加懵逼，因此業績發佈後公司股價立即大跌。後來的一波反彈純粹是因為市場流動性以及 VisionPro 和 AI 的題材炒作，實際上 Unity 在 VisionOS 上的 3D 引擎收入還未對公司業績有太多貢獻。

而 1 月初公司宣佈繼續裁員 1800 人（佔 25%），是徹底將股價逆轉。這種一次性的大規模裁員（而非持續的滾動式裁員以保證業務穩定）並不能簡單詮釋為降本增效的利好，反而説明公司戰略或經營狀況短期內發生了巨大變化，這種不確定性飆升下資金難免跑路。但 Unity 的組織臃腫是鐵的事實，前任 CEO 一筆筆坑爹的高價收購後，並未有及時的部門重組和人員整合，使得 7000 多人的公司年創收只有 20 億。

因此這種情況下，Q4 業績對指引公司何時走出重組陰霾就顯得至關重要，但實際來看，由於一些披露結構的變化加上部分前瞻性指標未在快報中呈現，因此使得短期前景的判斷更加困難。公司預計一季度末完成重組，屆時可能才能摸清 Unity 的基本面拐點。

Q4 業績具體情況：

1. 剔除偶然因素，收入利潤雙雙 miss：乍看之下，好像收入、調整後 EBITDA 都 beat 了，但實際上這裏麪包含了因為在 11 月末終止了與 Weta 的原先合作框架，使得 Weta 工作室使用相關技術的行為被確認為 Unity 的一次性永久 license 的收入 9900 萬。

如果完全剔除這個的影響，實際上 Unity 的收入 5.1 億和盈利 Adj. EBITDA 8400 萬都是明顯低於市場預期的。

2. 前瞻性指標失效，指引負增長：繼上季度在公司發展重大改變的情況下反而取消指引的操作後，市場希望在 Q4 重新看到的業績指引，至少能夠説明一下公司當下的經營現狀。

對 1Q24 和 2024 年的指引雖然給了，但是管理層重新定義了一個披露口徑——“Strategy Portfolio” 來代表他們未來將專注發展的核心業務，包含引擎、雲以及廣告。逐步退出和關閉的 Weta、專業服務以及 Luna（原 IS 業務，跨渠道營銷策劃，面向獨立工作室、遊戲小廠），都不再披露具體的收入和損益。這主要會導致海豚君關注的一些前瞻性指標，因為無法回溯往期而通通失效（並且這次也未披露，等待完整版財報）。

但從遞延收入來看，長期遞延收入直接少了 90%，恐怕原先這裏面來自 Weta 遞延收入也佔比不少，同時也很可能有付費調整帶來的客户合同流失。

如果直接一點看公司自己披露的 “Strategy Portfolio” 在 2023 年和 2024 年的收入（/指引）情況，也能看到一個加大負增長的慘淡前景。只是少了虧損的業務，利潤會看上去好一些。

3. 臃腫低效的架構，仍需優化：雖然 1 月宣佈裁員 1800 人，之前 11 月也宣佈裁掉 Weta 業務的 250 多人，但對於目前還有 7000 人左右創收 20 億的組織架構而言，Unity 與其他軟件公司同行對比起來，顯得非常臃腫和低效。

最直接的體現就是高額的經營費用。Unity 的三費往往佔收入的 100% 以上，股權激勵在其中佔了 30%。Q4 經營費用率 99.6%，較三季度有提升，再加上當期確認的 Weta 收入成本不低，導致最終的淨損益達到了 2.5 億美元，經營虧損 2.6 億。

公司透露 1800 人裁員後，預計將會給全年帶來 2.5 億的 Non-GAAP 經營開支，如果按照 30% 的比例加上股權激勵的話，那麼就是 3.3 億的經營費用，優化效果還是不小的。

4. 雖然業績慘淡，但現金暫且無憂：四季度末公司賬上現金 16 億，雖然淨虧損有明顯擴大，但自由現金流還能淨流入 7200 萬，後面在快速砍掉更多虧損業務後，也會進一步減少現金流的壓力。短期裁員會帶來一些補償費用的支出，不過員工薪酬有 30% 是期權，這部分反倒可以省出一些現金支出，市場有預計兩次裁員需要支出約 1 億的補償費用。

5. 當期業績一覽

海豚君觀點

總之，現在的 Unity 還處於一個混沌期。

一方面，穩定的領導班子（最終 CEO）還未敲定，代表着當下公司較難制定中長期戰略。James 是 Silver Lake 找來的過渡 CEO，他可能是站在 Silver Lake 這個大股東角度，對盈利的關注重要性排在第一，因此大刀闊斧的削減各種虧損業務。

海豚君認為，相比削減創新業務，Unity 可能首先需要解決是經營效率的問題，畢竟前任 CEO 手上收購案非常多，但每一次收購完成後，似乎並未做特別明顯的人員整合，以及業務協同性欠佳導致人員持續冗雜。砍掉業務可能速見成效，但也會打掉一些 Unity 的成長潛力。

另一方面，休閒遊戲的增長放緩、蘋果隱私政策，以及自身戰略的大變化，使得 Unity 老業務的 “業績底” 還要繼續徘徊一段時間。而市場炒作的 VR，目前 VisionPro 的貢獻還很小（技術適配性、與蘋果自帶引擎的競爭、開發者較少）。

公司表示 2024 下半年會看到加速增長（低基數 +Visionpro 3D 引擎 + 與 Meta 合作 H5 小遊戲），只是全年還是負增長狀態。但瘦身之後的 Unity，其未來增長是否還能支撐當前的估值（24eEBITDA 27x），恐怕對 VR 或者 AI 的依賴性只會更高了。因此海豚君建議短期繼續觀察，待 Q1 末再看拐點。

以下為詳細分析：

一、Unity 業務基本介紹

披露結構大調整：當下業績併入了 IronSource 經營情況，因此只看同比增速相對失真，並且由於細分業務的劃分範圍也進行了調整，因此加大了往期可比的難度。

新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（Aura、Luna）和遊戲發行服務（Supersonic）。

收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

1、從 Unity 的過去幾年的業務結構來看，雖然 Unity 聲名鵲起在於其在手遊開發引擎市場的絕對壟斷，但實際上 Create 解決方案業務對整體收入的貢獻率並不是最高的。並且隨着激勵廣告遊戲的加速增長，Grow（Operate）的廣告收入也迅速攀升，對 Unity 的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。

2、回顧 Unity 過去兩年的業績，Create 收入基本保持在一個 30%-50% 的增速水平，符合一個發展相對穩態的 SaaS 平台表現，即用户滲透率達到階段天花板，但粘性高續簽率有保障，每年創收增長靠用户使用更多的工具軟件或者是平台提價效應。

對於 SaaS 平台來説，經歷過拓客期之後的穩態期，利潤率不斷提升，平台價值也會兑現。這也是 Unity 的中長期邏輯之一。

3、目前 Unity 雖然經營虧損還相對較大，主要源於主引擎的變現率相比同行較低，Create 的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非遊戲領域的投入擴展。

4、在主業領域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity 這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰略重點是搶佔更多的市場。但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現金流的擔憂。

5、與 IronSource 合併是基於中長期邏輯，一方面可以給 Unity 補足遊戲產業鏈中的發行環節的能力和資源（偏超休閒遊戲），賺更多遊戲流水的分成，另一方面則有助於 Unity 擴大在獨立遊戲工作室中的使用滲透率，有助於在元宇宙 “掘金” 時代，Unity 的 “鏟子” 影響力得以發揮。

二、虧損業務重組，Create 是重災區

Unity 四季度實現總營收 6.09 億美元，同比增長 35%，但其中包含了 Weta 的一次性收入，剔除這個影響，實際只有 5.1 億，同比下滑 2%，作為一個依賴高增長的成長股，這個業績非常難看。

當然這與公司正在做業務重組有關，其中對於專業服務、Weta、多人遊戲硬件組件開發、獨立開發者專業藝術創作工具以及 Luna 都業務都將逐步退出。原因是當下利潤至上，而這些業務都是虧損型業務。

不過上述即將關閉的業務中，除了 Luna（面向獨立開發者的跨渠道營銷策劃），其他都屬於 Create 業務範疇，因此總營收下滑主要是 Create 的拖累（不含 Weta 情況下）。

而 Grow 業務也因為 Q4 開始有收購 IS 而產生的高基數，增速由上季度的 166% 放緩至 26%。

四季度 Create 繼續下滑實際上不足意外，上季度我們就從 Net expansion rate、大客户數、剩餘履約合同/遞延收入，三個前瞻性指標，看到了一些前景的增長壓力。但因為這個季度，公司有兩個前瞻指標並未在快報中披露，因此暫時無法與上季度回溯對比。

但從剩下還披露的遞延收入，以及公司自己給出的收入指引來看，2024 年 Unity 的增長壓力還是不小的，尤其是上半年。下半年可能會因為基數低、VisionPro 以及和 Meta 關於 H5 遊戲的合作才會看到回暖。2024 年底，Unity 6 將發佈，這版引擎融入了新的 Runtime 付費模式，因此有望對老業務帶來拉昇。