天寒衣貴，唯品會無愧 “小而美”

北京時間 2 月 28 日美股盤前，唯品會發榜了 2023 年第四季度財報，概括來看本次業績全面的好於預期，GMV、營收、利潤等關鍵指標都有不錯的表現，詳細要點如下：

1、客單價提升助力 GMV 強勁增長：唯品會 GMV 增長相當亮眼，達 664 億元，同比增速達 22%，遠超市場預期的 620 億和 14% 左右的增速。也遠高於國內線上零售大盤在四季度 7.3% 的增長。一方面，去年四季度服飾和化妝品等唯品會的優勢品類基數較低；另一方面，今年春節期間部分地區的寒潮促進了冬衣銷售也是利好因素。

價量拆分來看，四季度公司的訂單量增長了 7%，而客單價為 283 元，相比去年則整整提升了 14%。由此可見，本季主要是價的提升促進了 GMV 的增長。高客單價的羽絨服等冬衣天寒暢銷是已提及的原因。另外，從整體活躍用户僅增長 2%，而 SVIP 增長 13%也可看出，高消費力的忠誠用户佔比提升也可能是原因之一，

2、營收、毛利增長同樣不錯：營收角度，本季為 347 億元，同比增長了 9%，雖然和 GMV 的增速有較大的 gap，但仍是高於預期 5%。至於導致 gap 的原因，主要是因為退貨率較高（30% 以上，部分和 SVIP 更好的退換貨政策有關）。不過相對的，因為客單價的走高，本季公司的毛利潤 82 億，同比增長 19%，和 GMV 增速就沒多大 gap 了。毛利率為 23.7%，同比提升了 2pct，表現不俗。

3、經營費率同樣下滑，共同促進利潤提升：不僅是毛利率有不小的提升，費用層面，除了因去年同期存有下單但無法發貨的情況，導致履約費用率相比去年同期增長了約 0.5pct，是本季唯一明顯增長的費用外。營銷費用率則同比大幅下降了 20% 到 2.4%，實際支出 8.4 億明顯低於市場預期的 11 億。而研發費用率，同樣在營收的規模效應下同比減少了 0.7pct，同樣有明顯下滑。

結合來看，毛利端貢獻了 2pct 的利潤率提升，實際毛利潤比預期高出 5 億，而營銷和研發費用率合計也減少了 1.2pct，最終經營利潤率同比提升 2.7pct，實際經營利潤 36.7 億，大幅高出預期 9 億。可見控費和毛利改善對利潤的提升做出了同等舉足輕重的貢獻。

4、展望 24 年一季度，公司指引營收在 275~289 億之間，同比增長在 0%~5% 之間，市場預期的 285 億在指引區間內。算是緩慢但穩健的增長。

此外，在股東回報上，四季度內公司回購了 $340 萬的股份，在股價已不明顯低估的情況下，回購力度並不算大。但同時，公司首次宣佈了每 ADR$0.43 的股息，相當於 2.3% 的股息率（基於盤前價）。總體上，雖不如先前一年豪擲 10 億美金的回購力度，但在業績和股價已大幅改善後，還算可以接受的股東回報。

海豚投研觀點：

雖然年前寒潮有利冬衣銷售是已知的利好，但本季唯品會實際交付的業績仍舊是紮實的全面超出了預期，特別是在增長明顯修復的情況下，費用並未擴張反而是繼續收縮的（佔收入比重的角度），促使利潤大幅提升。這一點在嚴重內卷的電商行業內可謂難能可見，值得讚許的表現。也體現了公司 “小而美” 和 “悶聲發財” 的特點。

從估值的角度，今年唯品會共實現了 82 億的淨利潤，2024 年實現 90~100 左右的淨利潤是一個可以期待並完成的目標，那麼盤前的價格對應 24 年的 PE 在 7x~8x 之間，再考慮到賬上 $36 億多的淨現金，唯品會是一個能提供不錯的估值性價比和股東回報的標的。

不過相比先前和電商同行，7x~8x 的 PE 也不能算是特別明顯的低估了，後續是否能繼續提供可觀的回購或股息也會是市場關注的重點（本季度並非特別的慷慨）。

以下為財報詳細情況：

一、高客單價驅動 GMV 雙位數增長

本季度唯品會 GMV 增長相當亮眼，達 664 億元，同比增速達 22%，遠超市場預期的 620 億和 14% 左右的增速。同時也遠高於國內線上零售大盤在四季度 7.3% 的增長。海豚投研認為，一方面去年四季度期的特殊情況下，服飾和化妝品等唯品會優勢品類基數較低，另一方面今年春節期間部分地區的寒潮也促進了冬衣的銷售。

價量拆分來看，四季度公司的訂單量增長了 7%，雖同樣略好於預期，但絕對增速並沒那麼驚人，由此也可看出本季 GMV 的高速增速是主要由客單價提高驅動的。

具體來看，本季度客單價為 283 元，相比去年整整提升了 14%。海豚投研認為，天寒導致羽絨服等高客單價冬衣銷售較好可能是主要原因之一。

而在用户數據上，四季度唯品會的季度活躍用户卻僅同比增長了 2.1%，淨增約 100 萬，是本季財報中唯一不及預期的主要指標。不過SVIP 用户則是增長了 13%，結合客單價大增，我們可以合理猜測本季是高頻次和高消費力的核心用户驅動了唯品會本季度強勁的增長。

二、營收、毛利同樣強於預期

由於SVIP 用户更好的退換服務，和因此而來更高的退貨率（據公司指引 30% 以上），本季實際總營收為 347 億元，同比增長了 9%，導致和 GMV 20% 以上的增速產生了不小的 gap。不過實際營收也仍是高出預期 5%。

細分來看，自營的商品銷售收入增長了 8%，而廣告等服務性收入增速則達 21%，仍保持着想當不俗的增長。

毛利上，本季公司實現毛利潤 82 億，同比增長了 19%，而毛利率為 23.7%，同比提升了 2pct，有不俗的提升。結合上文，海豚投研認為明顯提高的客單價、比重提升的廣告收入、以前可能的折扣率減少等共同促進了毛利的走高。

三、經營費率繼續下降，對利潤同樣貢獻不小

費用角度，由於本季實際交付的訂單量更多（去年同期存在用户下單，但無法發貨的情況），唯品會的履約費用率相比去年同期增長了約 0.5pct 到 7.3%，是本季唯一費用率同比增加的。

至於營銷費用率則同比大幅下降了 20% 到 2.4%，實際支出 8.4 億明顯低於市場預期的 11 億。而研發費用率同樣在營收的規模效應下同比減少了 0.7pct，同樣有明顯下滑。

管理費用率相對穩定在 1.4%，比去年同期略微提高了 0.1pct，在利潤明顯提升的情況下也屬合理。

總的來看，本季毛利率同比提升約 2pct，實際毛利潤比預期高出 5 億，而營銷和研發費用率合計也減少了 1.2pct。儘管履約費用略有提高，最終的經營利潤率仍是提高了 2.7pct，實現經營利潤 36.7 億，高出預期約 9 億。由此可見毛利的改善和費用的減少都對利潤提升做出了不小的貢獻。

而算上利息和投資等非經營性收入，並剔除税費後，公司本季的淨利潤為 30 億。