港交所：又遇最冷冬天，期待回暖

北京時間 2 月 29 日港股盤後，$香港交易所(00388.HK) 發佈了 2023 年第四季度財報。由於港交所大部分收入和市場交易情況相關，而交易情況基本又是公開信息，並且公司官網也每月進行披露。

因此整體來看，業績實際情況略低於一致預期。預期差主要在上市費用上，同時由於人員費用支出超預期增加了一些，因此使得利潤端 miss 幅度更明顯。

不過好的情況是，從 1 月開始，港股市場的交易情緒已經肉眼可見的恢復，在全年流動性逐步寬鬆的預期下，短期展望已經開始反彈，有望帶動港交所業績回升。

市場交易情緒可以説是影響港交所業績的最核心因素。在此前的深度報告中，海豚君提到股票市場 1000 億的日均交易額可以看做是一個衡量情緒關鍵線，而 Q4 跌到只有 900 億，是近 5 年的一個低點水平。

海豚君認為雖然降息預期一再打折，但市場流動性向松的趨勢還是比較確定的，再加上最近國內正值政策釋放窗口期，900 億的日均成交額不可持續。至少從一、二季度的短期業績來看，海豚君建議不必過分悲觀。

以下為財報詳細分析

1. 港交所業務介紹一覽

2. 整體業績：收入承壓，剛性成本下利潤大幅下滑

四季度港交所實現收入 48.6 億港元，同比下滑 6.6%，主要是與股票、期貨交易相關的收入下滑拖累。資金存管費增幅明顯，市場數據費因為需求剛性，因此穩定增長。

前三個季度因為高利率而較高的投資收益，四季度因為基數抬高，增速明顯放緩。預計後續隨着利率進一步下滑，投資收益收入也會迴歸正常規模。

港交所收入中 65% 是與交易直接相關（交易費、結算費），10% 是上市費用收入，縱使商品市場交易表現穩定，投資收益增幅非常高，但股票和期貨市場兩大塊同時拉胯，使得最終收入同比下滑 6.6%。

3. 交易費：情緒低迷，交易量冰凍。

四季度由於內陸和香港市場的宏觀經濟壓力很大，政策刺激力度相對温和，市場預期落空，因此對交易情緒面有很大的影響。

從交易額來看，股票市場日均成交額（ADT）同比下滑 28%，這種冰凍交易量甚至不及 2022 年二季度。期貨期權合約在 Q4 的日均交易量也同比下滑 11%，但從 12 月開始已經提前回暖。

只有大宗商品（LME）因為是全球性市場，並且上一年同期暫停了鎳交易，基數較低，2023 年 3 月恢復交易，四季度鎳合約日均交易量環比前三季度增長 32%。與此同時，鉛被納入彭博商品指數後，鉛合約的日成交量創新高。

兩個因素下，LME 帶動整個商品市場整體交易量在四季度同比增長 30%，商品市場交易費同比增長 23%

但縱使商品市場力挽狂瀾，由於權益、衍生品市場規模更大，最終 Q4 的交易費、清算費收入還是分別下滑了 20%、15%。

4. 上市費：新上市數回暖但清退也多

四季度港股新上市公司數達到 26 家，環比三季度的 14 家有一定回暖，但同比來看，還是比上一年要少 8 家。與此同時由於同期清退的公司也變多，因此年末上市公司總數基本保持穩定增長 3 家，至 2609 家（含主板和 GEM）。

因為上市費用不止是公司 IPO 的時候支付的費用，存量公司每一年也得給港交所一定的上市費，後者也往往是佔比更大的部分（75-80%）。因此摘牌公司增多，新公司還未上交固定上市費時也會帶來基礎上市費的減少。

最終四季度上市費用同比減少 15%，只有 9.08 億，是近兩年最低水平。

5. 投資收益受益高息環境

2023 年全年資本市場都處於高息環境中，因此公司投資的債券類固定收益品種，受益頗豐，因此給到今年收入和利潤的支撐非常明顯。不過四季度因為剛好結束低基數期，因此增速放緩，但絕對值仍然較高。但同樣的，隨着今年高息環境逐步走弱，這部分的投資收益也會迴歸正常。

6. 費用剛性，收入承壓下利潤更慘

四季度港交所整體實現 EBITDA 32.6 億港元，同比下滑 14.3%，主要受當期收入承壓的影響。對於港交所來説，它的成本費用基本剛性，大頭是員工支出，今年全年還同比增加了 7%。其他支出也都偏基礎運維費用，相對剛性，因此在四季度收入承壓下，利潤滑坡的幅度更大。

但反之，只要收入恢復，利潤也會反彈更明顯。

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