Tiktok 缺席送來反轉，SEA 的春天要來了？

3 月 4 日晚美股盤前，SEA 冬海集團公佈了 2023 年四季度財報，在上季度幾無亮點業績的稱託下，本季度在電商板塊的帶動下，營收和利潤端都相比預期有更好的表現，核心要點如下：

1. Tiktok 缺席，Shopee 抓緊紅利期強勁增長：四季度Shopee 實現 23.1 億美元 GMV，同比增速高達 28%，遠超市場平均預期 11% 的增速。不過，實際跟蹤緊密的大行的預期增速普遍在 20%~25% 之間，雖然幅度不再誇張但依舊 beat。

拆分價量來看，本季訂單量增速高達 46%，件單價則同比下降了 13%到 $9.2，可以看到Shopee 在窗口期是選擇了低價促銷做流量，搶奪市場份額的策略。

由於 GMV 的強勁增長，本季度 Shopee 實現營收 25.9 億美元，同比增速反彈到 23%，此外核心 marketplace 的變現率環比提升了 0.1pct 到 9.9%，同樣利好了營收。

海豚投研認為，Tiktok Shop 在 2023 年 9 月底到 12 月底再度完全停運，給 Shopee 創造了一個良好搶佔市場的窗口期，Sea 成功抓住了這個機會。

2. 新遊發佈，Garena 磨底期能否結束？ 用户數據仍在下滑，活躍用户數環比減少了約 1500 萬，付費用户數也略微下滑了 100 萬。而關鍵的流水數據同比跌幅隨着高基數期走過，同比跌幅已縮窄到 16%，環比增長了 1.7%，雖還在磨底但有了初步反轉的跡象。

主要好轉是，Garena 發佈的新遊戲Black Clover M在四季度貢獻的的流水比重已達到 13%。總算是初步緩解了 Garena 全靠Free Fire和Arena of Valor這兩款老遊戲支撐，缺乏新遊血液的問題。創造出了遊戲板塊觸底反彈的機會。

3. SeaMoney 繼續高質量穩步增長： SeaMoney 實現收入 4.7 億，同比增長 24%，雖有趨勢性放緩，但絕對增速仍是比較可觀的。經營數據上，本季度未收回貸款餘額為 25 億美元，較上季度的 24 億繼續小幅增長。而在增長的同時，逾期 90 天以上的壞賬率仍維持在 1.6%，增長的同時，壞賬率仍維持低位，增長質量不錯。

同時 SeaMoney 業務在財報上披露的順序被放到了第二位，這個小細節一定程度體現出公司對板塊的重視程度已僅次於電商業務。

4. 整體業績：營收比預期高，虧損比預期少：本季 Sea 整體實現收入 36.2 億，高於市場預約 3%，主要是電商板塊的超預期。毛利層面，由於Garena 板塊新遊投入，以及低價大促期間電商板塊的毛利率也有下行壓力，實際毛利潤 15.3 億，反而同比減少了 10%。

費用層面，對應着公司在電商、遊戲以及金融板塊都有投入的增長，Sea 本季的營銷費用為 9.7 億，環比增長了近 0.5 億，但實際相比市場預期的 9.9 億還是略低的。在營收增長的攤薄下，費用率也是反而環比減少了 1pct，而管理和研發費率也都環比下降。

最終公司實現了 $5700 萬的經營虧損，比預期 1.8 億的虧損要少，費用並沒隨着公司在業務上投入的力度加大而明顯擴張。

5. 電商板塊增收又減虧：分板塊盈利來看，最關鍵的電商板塊本季經營虧損為 3 億美元，雖仍舊虧損，但在 GMV 高速增長的同時，虧損幅度環比實際是下降的，明顯低於市場預期 4.4 億的虧損，屬於增收又減虧的良好情況。

遊戲板塊本季實現 2.6 億的經營利潤，低於預期的 3.1 億，我們認為這一方面是因為財務口徑確認的收入偏低，另外對新遊的投入也可能是利潤下滑的主要原因。

DFS 金融板塊則貢獻了 1.3 億的利潤，環比下滑了約 11%，低於預期的 1.5 億，利潤率遊不小的下滑。可見主要是靠電商板塊減虧貢獻的利好。

海豚投研觀點：

整體上，Sea 先前的主要缺陷或問題包括：1）遊戲板塊用户和流水持續下滑，且缺乏新遊戲，原有遊戲老化後缺乏新的收入來源，2）電商板塊由於 TT Shop，Lazada，和 Temu 都發力東南亞電商市場，競爭壓力加大，導致之前 Shopee 沒增長，又沒利潤。

而本季度，增長層面，電商板塊在 TT Shop 被禁的紅利期，Shopee 抓緊窗口期，通過增加投入力度和 “推廣” 直播帶貨功能，明顯提升了增速。而 SeaMoney 繼續維持高質量增長態勢；最差的 Garena 板塊雖仍在磨底，但隨着新遊的發佈，產品線陳舊的問題也總算見到了初步改善的趨勢。

同時利潤層面，雖然電商和金融板塊由於新遊發佈和營銷費用的增加，本季的經營利潤都環比下降，不及市場預期。但在競爭對手缺席的情況下，電商板塊在高速增長的同時，虧損反而是環比縮窄的，屬於增收又減虧的完美情況。

節奏上，TT Shop 被禁的利好去年 4Q 已是明牌，但市場並未反應。今年一月底海外大行挖掘推票後，市場才開始反應推動股價上漲，本次季報算是驗證落地，原先將信將疑投資者的入場信號。

不過，海豚君也需要提醒，TT Shop 被禁的紅利期是短暫的。Tiktok，阿里，拼多多 Temu 三大巨頭搶奪東南亞市場會是常態，而非暫時情況。窗口期過後，競爭加劇是大概率事件。

公司業績反轉週期內，也仍要謹慎關注東南亞電商市場的競爭前景。

以下為財報詳細解讀：

一、Tiktok 缺席，Shopee 抓緊紅利期強勁增長

2023 年 9 月底 Tiktok Shop 被印尼政府完全禁止，到 12 月 Tiktok 官宣收購 Tokopedia，回購印尼，因此去年整個 4 季度在 TT Shop 完全缺陷的情況下，Shopee 也抓住機會加大了推廣和直播帶貨等反擊舉措。

因此，四季度Shopee 實現 23.1 億美元 GMV，同比增速高達 28%，遠超市場預期的增速。雖然跟蹤緊密的大行的預期增速也普遍在 20%~25% 之間，幅度縮窄但仍是 beat。

拆分價量來看，本季訂單量增速更是高達 46%，雖然有去年低基數的利好，但仍是體現出 Shopee 在 TT Shop 缺席下的強勁增長。

結合件單價同比下降了 13%到 $9.2（環比基本持平），可以看到面對東南亞地區電商競爭的加劇，Shopee 也是選擇了低價促銷做流量，搶奪市場份額的競爭方法。

由於 GMV 的強勁增長，本季度 Shopee 實現營收 25.9 億美元，同比增速反彈到 23%，據核心 marketplace 收入增速更是高達 41%

公司聲稱，除了強勁的 GMV 增長，四季度內 Shopee 核心 marketplace 變現率繼續提升也是利好。根據測算核心 marketplace 的變現率環比提升了 0.1pct 到 9.9%，海豚投研認為這一方面有 TT Shop 缺席的原因，另外市場內各主要玩家都在提變現也創造了良好的機會。

二、新遊發佈，Garena 能否觸底反彈

Garena 遊戲板塊，雖然初看之下用户數據仍在下滑，活躍用户數環比減少了約 1500 萬，付費用户數也略微下滑了 100 萬。

但真正關鍵的流水數據同比跌幅隨着高基數期走過，同比跌幅已縮窄到 16%，環比增長了 1.7%。期間 Garena 發佈了新遊戲Black Clover M，據第三方調研四季度新遊貢獻的的流水比重已達到 13%。

雖然遊戲流水仍在收縮趨勢內，但貢獻超 10% 的重磅新遊發佈，總算是初步緩解了 Garena 全靠Free Fire和Arena of Valor這兩款老遊戲支撐，缺乏新遊血液的問題。

Garena 收入 5.1 億，同比下滑 46%，雖看似不及市場預期，但主要是本季確認的遞延收入大幅減少導致的，因此並非大問題，流水的變動趨勢才是關鍵的。

三、SeaMoney 數字金融保持質量增長

本季度 SeaMoney 業務在財報上披露的順序被放到了第二個，這個小細節一定程度體現出公司對板塊的重視程度已僅次於電商業務。

本季 SeaMoney 實現收入 4.7 億，同比增長 24%，雖有趨勢性在放緩，但絕對增速仍是比較可觀的。經營數據上，本季度未收回貸款餘額為 25 億美元，較上季度的 24 億繼續小幅增長。而在增長的同時，逾期 90 天以上的壞賬率仍維持在 1.6%，健康穩定增長的同時，壞賬率仍維持低位，增長質量不錯。

四、電商板塊增收又減虧，其他板塊利潤率有所下滑

小結上文，增長層面，電商板塊在 TT Shop 被禁的紅利期，Shopee 抓緊窗口期增長明顯提升，SeaMoney 繼續維持高質量增長態勢；Garena 板塊雖仍在磨底，但隨着新遊的發佈，產品線陳舊的問題也總算見到了初步改善的趨勢。

而盈利層面，最關鍵的電商板塊本季經營虧損為 3 億美元，雖在大力投入下仍舊虧損，但在 GMV 高速增長的同時，虧損幅度環比實際是下降的，明顯低於市場預期 4.4 億的虧損，屬於增收又減虧的良好情況。

遊戲板塊本季實現 2.6 億的經營利潤，低於預期的 3.1 億，我們認為這一方面是因為財務口徑確認的收入偏低，另外對新遊的投入也可能是利潤下滑的主要原因。

DFS 金融板塊則貢獻了 1.3 億的利潤，環比下滑了約 11%，因此低於預期的 1.5 億，利潤率又不小的下滑。費用層面，金融板塊的營銷支出同比大幅增長了 73%，應該是拖累板塊利潤的主要原因。

五、整體業績：營收比預期高，虧損比預期少

加重上述三項核心業務各自的表現後，本季 Sea 整體實現收入 36.2 億，高於市場預約 3%，由上文可見主要是電商板塊的超預期。

毛利層面，由於Garena 板塊新遊投入，以及低價大促期間電商板塊的毛利率也有下行壓力，四季度實現毛利潤 15.3 億，同比反而減少了 10%，但是符合預期。

而費用層面，對應着公司在電商、遊戲以及金融板塊都有投入的增長，Sea 本季的營銷費用為 9.7 億，環比增長了近 0.5 億，但實際相比市場預期的 9.9 億還是略低的。在營收增長的攤薄下，費用率也是反而環比減少了 1pct。

至於管理和研發費率也都環比下降，體現了費用並沒隨着公司在業務上投入的力度加大而明顯擴張。

最終，公司實現了 $5700 萬的經營虧損，比預期 1.8 億的虧損要少。雖然遊戲和金融板塊的利潤都相比預期騙低，但由於電商板塊超預期的表現，以及公司整體的股權激勵支出從 1.9 億環比較少到 1.3 億，是的公司整體的虧損還是比預期少。

<正文完>

海豚投研過往 SEA（冬海集團）研究：

2023 年年 11 月 15 日財報點評《SEA：左右橫跳，成功把自己玩崩了》

2023 年 11 月 15 日電話會《SEA：抓緊時間窗口，大量投入直播&物流設施 》

2023 年 8 月 15 日電話會《SEA：注重用户規模和參與度，把握直播機遇》

2023 年 8 月 15 日財報點評《小騰訊 SEA:斷臂求生後，反噬洶湧而至？》

2023 年 5 月 17 日電話會《SEA：不糾結短期利潤，更要看長期利潤》

2023 年 5 月 17 日財報點評《小騰訊 SEA：又要被爛透的遊戲拖入深淵？》

2023 年 3 月 8 日電話會《SEA：無意再折騰，23 年仍以利潤為先》

2023 年 3 月 8 日財報點評《一切為了活下去！ 小騰訊 SEA 斷臂求生》

2022 年 11 月 16 日電話會《SEA：勒緊褲腰帶，活下去是首要目標（3Q22 紀要）》

2022 年 11 月 16 日財報點評《遊戲爛透、Shopee 絕地求生，SEA 能迴光返照了？》

2022 年 8 月 17 日電話會《SEA：不看規模，一切以效率為先（電話會紀要）》

2022 年 8 月 17 日財報點評《成長沒了依然暴虧，Sea 拿什麼拯救估值》

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